三年行動擂鼓進軍，地產(chǎn)國改動向幾何？

2020年地產(chǎn)國企兼并重組迎來“小高峰”，3月中航集團決定剝離低效房產(chǎn)，4月中國重汽集團將旗下重汽地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給碧桂園，6月南國置業(yè)擬收購電建地產(chǎn)100%股權，通過“子并母”重組方式實現(xiàn)曲線上市，8月魯能“易主”至綠發(fā)，10月中國能源建設換股吸收合并葛洲壩。近期地產(chǎn)國企重組整合現(xiàn)象頻繁，同時《國企改革三年行動方案(2020—2022年)》于年內(nèi)通過中央深改委審議，持續(xù)推進國企改革由“管資產(chǎn)”向“管資本”，未來三年全面深化房地產(chǎn)國企改革有望提步加速。

 

01

 

地產(chǎn)國改歷程
“退房令”源起，新國改加速

歷史上多輪央企國企改革的頂層邏輯是“做大做強”、“要求非房國企有序退出”。

1、2013年前，“退房令”下圈定央企不減反增（部分略）

2010年3月國資委新聞發(fā)布會表示，除16家以房地產(chǎn)為主業(yè)的中央企業(yè)外，還有78戶不以房地產(chǎn)為主業(yè)的中央企業(yè)需要加快進行調(diào)整重組，在完成企業(yè)自有土地開發(fā)和已實施項目等階段性工作后要退出房地產(chǎn)業(yè)務。

退房令后，國資委圈定進行房地產(chǎn)開發(fā)的央企不減反增，2011年新增5家主業(yè)非房地產(chǎn)業(yè)務的央企將會獲批保留地產(chǎn)業(yè)務，從而使允許從事房地產(chǎn)業(yè)務的央企由此前的16家擴編至21家。

2、2013-2016年，頂層設計下地產(chǎn)央企重組進入密集期（略）

3、2017-2020年，國改進入深水區(qū)，引戰(zhàn)投成主要手段（部分略）

一些央企加速進行房地產(chǎn)資產(chǎn)清退；而規(guī)模較大的房地產(chǎn)開發(fā)央企，面對競爭激烈的市場，持續(xù)推進集團內(nèi)部的資源整合，包括保利發(fā)展和保利置業(yè)、中糧地產(chǎn)和大悅城地產(chǎn)、南國置業(yè)和電建地產(chǎn)的重組。2017年后的央企國企的改革中，混合所有制改革在其中扮演著比較重要的角色。混改原則上，指國企讓渡控制權，引入民營資本充當戰(zhàn)投，實現(xiàn)優(yōu)勢互補。中國金茂、大悅城、招商蛇口在改革中，引入社會資本戰(zhàn)投（險資），從而優(yōu)化股權結構，發(fā)揮社會資本股東的優(yōu)勢，激活企業(yè)活力。

值得注意的是，2020年6月《國企改革三年行動方案(2020—2022年)》獲得審議通過，方案的出臺標志著國改再次吹響沖鋒號，未來三年國企改革有望加速。

 

02

 

央企改革：頂層邏輯是做大做強
混改為當下主流

 

國企改革分為央企改革和地方國企改革。在央企改革方面，主要圍繞資產(chǎn)重組、盤活殼資源、混股權、改善經(jīng)營效率等主線進行，主要包括以下三種模式：資源整合；證券化重組；混合所有制改革。

1、資源整合：1+1>2

國企改革的頂層邏輯是“做大做強”，通過改善資源配置，以提高整體國企效率。無論是早年的“退房令”，還是2015-2016年國企與國企間頻繁發(fā)生的“大吞小”兼并重組，亦或是近期出現(xiàn)的民企接手國企項目，無一不是圍繞該主線展開。一般分企業(yè)集團內(nèi)部和集團外部的資源整合。

1.1 中建系等集團內(nèi)部重組避免同業(yè)競爭（部分略）

集團內(nèi)部進行地產(chǎn)業(yè)務的整合重組主要是為了避免同業(yè)競爭，減少資源的重疊與浪費，同時內(nèi)部整合能夠?qū)⒃痉稚⒒蛳鄬Κ毩⒌馁Y源進行橫向聚集，提高集中度，增強企業(yè)的核心競爭力，實現(xiàn)1+1＞2的效果。如中建系、保利系、中糧系、魯能系、中交系等的資源整合均屬于此類的集團內(nèi)部的資源整合。一般情況下，由于控股股東是唯一的主導方，支付方式也主要是以受讓方向控股股東發(fā)行股份或者支付現(xiàn)金等方式進行，所以在整合過程中涉及環(huán)節(jié)相對較少，整合過程推進得相對順利。

我們具體以中建系為例。2015年3月24日，中海地產(chǎn)與中建股份就擬注入資產(chǎn)達成協(xié)議，將收購中建股份全資附屬公司的30個項目及股東貸款。此次整合對于中海而言益處頗多，首先，中建系房地產(chǎn)業(yè)務整合，使中海獲得集團地產(chǎn)資源的大量傾斜，成為中建系房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務骨干。其次，資源整合，擴充了業(yè)務領域。中海地產(chǎn)以商業(yè)和中高端住宅開發(fā)為主，融入中建中端和保障房等業(yè)務后，拓寬了其業(yè)務范圍和發(fā)展規(guī)模，有助于鞏固市場地位。再者，從并購方式來看，股份認購擴大中海股本，優(yōu)化負債比率。最后，中海獲得約1092萬方優(yōu)質(zhì)的土儲資源補充。

1.2保利中航外部重組涉及多方利益，推進緩慢（略）

2、證券化：電建地產(chǎn)充分利用殼資源，資產(chǎn)重組上市（部分略）

國資委曾發(fā)文敦促央企要加大內(nèi)部資源整合力度，推動相關子企業(yè)整合發(fā)展，并加大資本運作力度，推動資產(chǎn)證券化，用好市值管理手段，盤活上市公司資源，實現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化。而考慮到央企再整體IPO的可能性不大，地產(chǎn)行業(yè)作為市場化程度較高的行業(yè)，歷史上沉淀了較多的上市平臺，一般情況下，央企內(nèi)部的證券化重組更傾向于通過資產(chǎn)重組將資產(chǎn)注入已上市的公司，實現(xiàn)已上市平臺的最大利用化。

如2020年6月由南國置業(yè)發(fā)起的“子并母”的資產(chǎn)并購案，南國置業(yè)擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式吸收合并電建地產(chǎn)100%股權。具體操作是南國置業(yè)將向電建地產(chǎn)的股東中國電建（持股比例91.25%）、中電建筑（持股比例8.75%）發(fā)行股份并支付現(xiàn)金12億，在吸收合并完成之后，電建地產(chǎn)將注銷法人資格，南國置業(yè)作為存續(xù)主體。一番操作完成之后，中國電建將成為南國置業(yè)的控股股東。

3、混改：央企混改幾經(jīng)探索，是當下主流模式

混改主要通過國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股，同時推動市場化的經(jīng)營改革，推動國有資產(chǎn)使用效率最大化，有利于各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發(fā)展，實現(xiàn)從“管資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“管資本”。

3.1混股權，國有資本與社會資本優(yōu)勢互補

一般情況下，混改在混股權方面主要分為：正向，由國資股權讓渡，引入社會資本；反向，國資入股民營企業(yè)，實現(xiàn)財務投資擴大規(guī)模兩不誤。

3.1.1正向：綠地、金茂等引入社會資本，市場化經(jīng)營（部分略）

央企進行的正向混改，主要為由國資股權讓渡，引入社會資本，最后呈現(xiàn)兩種不同的股權關系。其一，國有資產(chǎn)仍是控股主體，國資股權仍是控股股東，持續(xù)主導央企的運營，社會資本為第二大股東。其二，國有資本退出該主體的控制所有權，國有資本僅作為參股，混入其他民營資本，形成較為復雜的股東持有機制，更好發(fā)揮“管資本”的國資監(jiān)管定位。

混改成功較為典型的是2013年上海國資委控股的綠地集團的混改。2013年綠地通過增資擴股引進包括平安在內(nèi)的5家戰(zhàn)略投資者。交易前上市公司控股股東為上海地產(chǎn)集團，實際控制人為上海市國資委；交易完成后上海國資系統(tǒng)雖然仍是綠地控股的最大實際控制人，但其一致行動人持股比例已經(jīng)減少到50%以下的紅線。值得注意的是，此前的重組公告明確表示過，上海市國資委不參與企業(yè)日常經(jīng)營管理，國有股東相互獨立，其作為財務投資人將來并不會實質(zhì)性介入上市公司的日常經(jīng)營管理。

3.1.2反向：深地鐵、中交等入股民企，財務投資擴規(guī)模兩不誤（略）

3.2改經(jīng)營，引入職業(yè)經(jīng)理人，國資改革提升經(jīng)營效率（略）

 

 

03

 

地方國資改革
上海經(jīng)驗，重視資本市場

地方國企改革也是國企改革的重要環(huán)節(jié)，但各地國企改革的進度差距相對較大，經(jīng)濟發(fā)達、資本運作經(jīng)驗豐富的地方國資改革活躍。

本章選擇以市場化程度高、地方國資較為靈活的上海為例，盤點當前上海國資委旗下地產(chǎn)平臺的發(fā)展現(xiàn)狀，并依托上海國企改革經(jīng)驗以期對各地方國企改革提供參考和借鑒。

1、上海國企戰(zhàn)略保守，周轉(zhuǎn)慢、盈利待提高

1.1 本地國企戰(zhàn)略保守，區(qū)域同質(zhì)化競爭嚴重（部分略）

上海國企自身基礎扎實，在歷次國企改革中都充當“領頭羊”的角色。剔除上海建工和亞通股份兩家房地產(chǎn)主業(yè)占比較少的房企外，上海國資委旗下共有13家從事房地產(chǎn)的上市國企，合計14個上市平臺（上實系“A+H”模式）。按房地產(chǎn)業(yè)務模式區(qū)分，分為兩類：

（1）開發(fā)型：綠地、光明、上海城投、上實、上海地產(chǎn)（中華企業(yè)）和西藏城投等六家國企是以地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)；

（2）運行型：上海臨港、陸家嘴、張江高科、浦東金橋、外高橋和市北高新等六家國企以存量資產(chǎn)開發(fā)運營為主。

1.2 杠桿保守、周轉(zhuǎn)慢，凈利率待提高（略）

2、盤活殼資源、資源整合和混改三條主線引領地產(chǎn)板塊國改

上海本地國企戰(zhàn)略保守，規(guī)模較小，土儲資源主要集中于上海和周邊城市，部分市屬國資委旗下房企出現(xiàn)區(qū)域同質(zhì)化競爭，為國企內(nèi)部資源整合提供依據(jù)。上海房地產(chǎn)板塊的國企改革走在全國前列，本輪改革的時間范圍絕大部分處于2015-2016年，與央企國改節(jié)奏同步。本文梳理了上海國資委旗下以房地產(chǎn)為主業(yè)的上市國企的改革方式，主要有三條關鍵路徑：資產(chǎn)重組、證券化和混合所有制改革。

2.1 資產(chǎn)重組優(yōu)化配置，上海地產(chǎn)資產(chǎn)注入解決同業(yè)競爭（部分略）

資產(chǎn)重組主要為了優(yōu)化國有資產(chǎn)善資源配置，以提高整體國企效率。上海國資的房地產(chǎn)板塊的資產(chǎn)重組主要有三類：

1）為規(guī)避同業(yè)競爭，控股股東旗下其他房地產(chǎn)板塊注入上市平臺；

2）“大吞小”式并購完成轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)1+1>2；

3）優(yōu)秀資產(chǎn)置換上市。

整體看來，上海國資委旗下房企整合更多是控股股東內(nèi)部的資產(chǎn)重組。集團外部的市場化并購動作較少。未來資源整合方向上，需同時加快橫向聯(lián)合與縱向整合重組。

2.2 房地產(chǎn)國資高度證券化，光明借殼上市完成轉(zhuǎn)型

上海金融市場比較活躍，借助資本市場實現(xiàn)國資的保值增值是上海深化國改的主要靚點。上海國資委充分盤活存量殼資源，旗下稍具規(guī)模的房企均已實現(xiàn)集團整體上市或部分資產(chǎn)上市。如光明地產(chǎn)借殼實現(xiàn)整體上市，2015年光明食品集團（母公司）將旗下農(nóng)工商房地產(chǎn)與海博股份進行資產(chǎn)重組，再借殼海博股份（600708.SH）正式登陸A股，并正式更名為“光明地產(chǎn)”，由于海博物流業(yè)務的注入，光明地產(chǎn)的主營變更為冷鏈物流+開發(fā)雙輪驅(qū)動。

2.3 混改大勢所趨，綠地開啟“二次混改”（部分略）

上海國資的混改原則上直接引入社會資本或國資參股民企“反向混改”方式，實現(xiàn)股權多元化，國資在房地產(chǎn)充分競爭性領域爭取做到相對控股或參股。上海國資委旗下以房地產(chǎn)為主業(yè)的上市房企規(guī)模相對較小，絕大多數(shù)股票市值都處于300億元以下，戰(zhàn)投進入門檻適中，大概需要1-2位戰(zhàn)投，可直接引入戰(zhàn)投一次性實現(xiàn)混改。

上海國企混改以股權轉(zhuǎn)讓為主流，綠地的“二次混改”，上海國資擬轉(zhuǎn)讓其17.50%的股權，國資的股權比例進一步稀釋，另外城投控股、張江高科和光大嘉寶混改均是國資轉(zhuǎn)讓股權予社會資本，讓渡控制權。而增資擴股引入戰(zhàn)投僅占到較少，僅中華企業(yè)定向增發(fā)，引入華潤置地和平安不動產(chǎn)當戰(zhàn)投。

3、上海經(jīng)驗：推動整體或核心資產(chǎn)實現(xiàn)上市（部分略）

第一，上海國資委充分重視資本市場，利用存量殼資源，如房地產(chǎn)等競爭類行業(yè)實現(xiàn)整體上市或核心資產(chǎn)上市。

第二，上海國資最大限度引入外部資本，真正落實到“管資本”。

第三，上海國企在現(xiàn)代企業(yè)制度、公司治理方面擁有豐富的經(jīng)驗。

 

04

 

三年國改加速
國企、民企均存在機遇

……部分略……

2020年國企改革三年行動方案出臺，預計未來三年內(nèi)，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)大量的央企和地方國企面臨改革，改革力度和市場影響不容忽視。

國企改革對行業(yè)整體格局改變有限，而未來國企改革更多只會在局部市場上有所調(diào)整，對行業(yè)內(nèi)的房企來看，將會有以下影響：

首先，混改有助于房企降低杠桿水平。對規(guī)模國有房企而言，大概率會選擇引入以險資為主的戰(zhàn)投，混資本實現(xiàn)股權多元化的同時，還能股權代替?zhèn)鶛啵ㄟ^股權融資進一步降低杠桿水平，以改善財務報表。對民營房企而言，則由于民企杠桿率普遍較高，“三道紅線”后，屆時觸線的民企將最大限度控制其債務規(guī)模，一定程度上會放緩規(guī)模增速，為維持原有體量和梯隊，民企管理層可能會從原先不愿意讓渡股權，變得急于“染紅”，接受國資注入改善其杠桿的同時，以便獲取更優(yōu)的資金成本優(yōu)勢和土儲資源優(yōu)勢。

其次，主業(yè)非房國企盡快“去地產(chǎn)化”，部分企業(yè)有可能獲得并購機會從而影響中小規(guī)模房企的行業(yè)排名，這會帶來兩個機遇。

1）國企之間可互相“抱團取暖”，實現(xiàn)“做大做強”。如2020年9月武漢國資委將旗下武漢地產(chǎn)集團、武漢建工集團在內(nèi)的五家國企的房地產(chǎn)業(yè)務都注入武漢城市建設集團，導致10月武漢城建一舉躍升全國房地產(chǎn)企業(yè)排名第73名，而武漢地產(chǎn)9月排名第113名。

2）政策支持國企與民企相互兼并重組，對與政府關系維護較好的龍頭民企，可以介入已深耕區(qū)域的相關國企改革，有選擇性地接盤本地性價比高的項目，補充土儲資源。

最后，監(jiān)管可能對民企“買殼”重組有所松動。資本市場最初是為了國企解困而設立的，對待國企和民企上市態(tài)度大相徑庭。以克而瑞操盤TOP200房企為例，央企和地產(chǎn)國企的上市比例高于70%，而民企的上市率僅52.05%。見微知著，A股存在諸多無增長潛力、經(jīng)營困難的殼資源，“買殼重組”可能再度成為民營房企的重頭戲。但就恒大重組“深深房A”回A失敗來看，房企想實現(xiàn)A股上市難于上青天，但A股對房地產(chǎn)的估值始終高于港股，依然會是房企們希望登陸的市場。