城投公司拿地后，適宜做哪些類型的項目？

（1）如何看城投公司報表項目中的土地使用權？

很多城投公司的財務報告在信息披露上較為簡略，僅僅列示數(shù)據(jù)，沒有進一步地公開明細。這種情況下，投資者可以嘗試從評級報告、土地交易中心網(wǎng)站、各大金融終端及新聞媒體等多方渠道去進行信息的搜集、比對、驗證，以更準確、全面地掌握城投公司土地使用權資產(chǎn)的真實情況。另外，建議投資者對以下幾種可能降低城投公司信用品質(zhì)的情形予以關注：一是，存貨-開發(fā)成本的跌價準備、無形資產(chǎn)-土地使用權或成本模式下投資性房地產(chǎn)-土地使用權的減值準備本期大幅增加；二是，相關土地使用權資產(chǎn)的受限比例很高；三是，以公允模式計量的投資性房地產(chǎn)-土地使用權的公允價值變動為負數(shù)，且金額巨大；四是拿地時間較早的地塊長期用于抵押融資，很可能與項目開發(fā)銷售的不順利（比如爛尾、滯銷等）有關系。

（2）城投公司拿地后，適宜做哪些類型的項目？

本文認為城投拿地后適宜做以下三類項目：一是安置房。拿地后實施開發(fā)安置房自建項目，定向銷售給拆遷戶以實現(xiàn)回款，既能規(guī)避開發(fā)環(huán)節(jié)因操盤能力不足導致的風險，也能有效降低銷售環(huán)節(jié)因樓市不景氣、營銷能力欠缺、目標客群定位跑偏等帶來的不確定性。二是城市更新項目。城投拿地后實施城市更新項目，或者更準確地說是城投在參與城市更新系統(tǒng)工程的過程中通過“招拍掛”等市場化渠道拿地并開發(fā)其中的一些子項目，在政策層面具有先天優(yōu)勢。三是商品住宅項目。城投公司的操盤能力普遍一般，故自主開發(fā)的情形下更適宜開發(fā)普通住宅，合作開發(fā)的情形下方可開發(fā)高檔住宅；另外，綜合實力較強的城投公司在找到可靠合作方的前提下，可謹慎介入對運營能力要求更高的商業(yè)地產(chǎn)類項目。

（3）城投拿地后實施開發(fā)的“安全閥”模式：參股

有時，城投公司拿到質(zhì)素很好的地塊，預期能開發(fā)出盈利預期很好的項目，但過程中可能發(fā)現(xiàn)自身能力不足以支撐項目的順利實施，此時主動“忍痛割愛”是理智選擇。建議城投拿地后在開發(fā)階段遇到困難時，不妨轉(zhuǎn)變思路，引入能力更強的合作方來進行共同開發(fā)，雖然城投公司會因喪失項目主導權而失去實現(xiàn)更大規(guī)模收益的機會，但也能在風險更為可控的前提下分享到相應的項目“紅利”。

作為地方基礎設施建設投融資主體，城投公司主要圍繞土地開展業(yè)務，也獲得了來自于當?shù)卣⑷氲拇笠?guī)模土地資產(chǎn)；2021年下半年至今，城投拿地經(jīng)歷了急劇升溫又逐漸退潮的過程，但這一輪“托底”客觀上為其帶來了更多的土地使用權資產(chǎn)增量。上述兩個因素疊加，決定了城投體內(nèi)擁有規(guī)模龐大的土地使用權資產(chǎn)，而這些資產(chǎn)的質(zhì)量如何、運營效率如何都直接關乎城投公司的信用狀況，進而影響投資者的切身利益。鑒于此，本文將著重闡述如何運用城投公司的財務報表、評級報告等披露出來的文件，去較為準確、全面地掌握其土地使用權資產(chǎn)的真實情況，以幫助投資者更好地識別風險及評估標的資產(chǎn)的性價比，同時本文還將對城投公司通過“招拍掛”獲得土地使用權后適宜采用哪些業(yè)務模式進行分析探討，為更多的城投拿地主體如何平衡風險與收益的關系提供思路。

如何看城投公司報表項目中的土地使用權？

城投公司所持有的土地使用權較多地集中在“存貨”、“無形資產(chǎn)”、“投資性房地產(chǎn)”等財務報表項目。本文從2023年以來發(fā)行的城投債中，篩選出主體所屬行業(yè)與土地業(yè)務高度相關的2614只債券樣本（包括房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營、服務、建筑與工程等），對相關報表項目上年末的時點數(shù)進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：“存貨”、“無形資產(chǎn)”、“投資性房地產(chǎn)”的均值分別為243.87億元、35.86億元、42.87億元，在總資產(chǎn)中的占比均值分別為41.13%、3.26%、7.11%，三大項目在總資產(chǎn)中的合計占比均值達到51.50%。因此，對上述三大項目進行深入、細致的信息挖掘和分析，基本上能夠掌握城投公司土地使用權資產(chǎn)的大體情況，比如規(guī)模多少、何種屬性、什么用途、是否發(fā)生減值、有多大比例受限等，這有利于投資者更清晰地了解城投公司的資產(chǎn)質(zhì)量、業(yè)務開展模式及持續(xù)性、盈利能力等，進而能幫助投資者更準確地判斷城投公司的信用品質(zhì)。接下來，本文將逐個地對不同報表項目中的土地使用權進行解析。

（1）“存貨”中的土地使用權

通常，城投公司持有的用于開發(fā)商品住宅的土地使用權會在“存貨”報表項目附注中有所體現(xiàn)。以黃石市眾邦城市住房投資有限公司為例，2022年公司“存貨”項目中“土地開發(fā)及土地使用權”的期末賬面價值達到110.55億元，其中土地使用權共計33宗，均為出讓地，本期增加10.30億元，主要系由公司年內(nèi)通過掛牌、協(xié)議的方式取得多宗商品住房用地所致，地塊較多地集中于黃石港區(qū)、下陸區(qū)。再以天津城市基礎設施建設投資集團有限公司（簡稱“天津城投”）為例：截至2022年末，其存貨的賬面價值高達1389.34億元，其中開發(fā)成本為1337.37億元，主要是土地整理形成的土地儲備以及通過“招拍掛”程序拿到的地塊。從附注中可知，天津城投的三級子公司——天津市津筑房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱“津筑公司”，曾用名：天津市天房天都房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，見圖1）以河東區(qū)津濱大道與東興立交橋交口東北側(cè)地塊（含四個地塊，包括地塊六、七、一、五）作為抵押物，向光大銀行天津分行、工商銀行天津東麗支行申請綜合授信（額度20億元）及貸款（額度8.05億元），用于抵押的地塊賬面價值合計47.94億元。經(jīng)查，上述被抵押地塊的編號為津東津（掛）2015-075號，由津筑公司的前身于2015年7月以41億元的底價買獲，土地出讓面積約為15.8萬m2，用途為城鎮(zhèn)住宅、商服、科教，規(guī)劃總建筑面積不大于45.677萬m2，其中居住建筑面積不大于28.74萬m2，約占總體量的63%。

（2）“無形資產(chǎn)”中的土地使用權

通常，城投公司所持有的用于自建廠房、辦公樓等的土地使用權會在“無形資產(chǎn)”報表項目附注中有所體現(xiàn)。比如，天津城投在2022年財務報表附注中披露：“無形資產(chǎn)”項目中的“土地使用權”的期初賬面原價為4.46億元，本期增加0.08億元，累計攤銷1.23億元，未計提減值準備，期末賬面價值為3.30億元，不過大部分都因用于抵押融資而處于受限狀態(tài)。具體而言，公司一級子公司市政投資下屬的創(chuàng)業(yè)環(huán)保公司（主要從事水務投資運營）以土地使用權（山東公司）作為抵押物，向民生銀行臨沂沂水支行、農(nóng)業(yè)銀行郯城縣支行貸款，截至資產(chǎn)負債表日的未結清貸款金額合計約2.80億元。再比如，萍鄉(xiāng)市城市建設投資集團有限公司（簡稱“萍鄉(xiāng)城投”）在2022年財務報表附注中披露：“無形資產(chǎn)”中的“土地使用權”期初賬面原價為0.15億元，因購置增加3.05億元，其他原因增加0.94億元，其他原因減少0,077億元，累計攤銷0.03億元，未計提減值準備，期末賬面價值4.03億元，2022年“無形資產(chǎn)”項目中“土地使用權”的增加主要系由其子公司萍鄉(xiāng)城投文化旅游發(fā)展有限公司、萍鄉(xiāng)市公共交通集團有限公司通過拍賣獲得旅館用地、零售商業(yè)用地所致（見表1）。

另外，城投公司收到的政府無償劃撥的土地使用權也會在“無形資產(chǎn)”報表項目附注中有所體現(xiàn)。比如，荊門市城市建設投資有限公司在2022年財務報表中披露：“無形資產(chǎn)”中的“土地使用權”期初賬面原價為45.52億元，累計攤銷6.78億元，其中本期計提0.85億元，未計提減值準備，期末賬面價值為38.74億元，從評級報告中可知“無形資產(chǎn)”中的“土地使用權”均由當?shù)卣?014年以前無償劃入公司；再比如，咸陽市城市建設投資控股集團有限公司在2022年財務報表中披露：“無形資產(chǎn)”中的“土地使用權”期初賬面原價為75.40億元，本期因購置和企業(yè)合并共增加3.48億元，因處置、企業(yè)合并、轉(zhuǎn)入投資性房地產(chǎn)共減少3.19億元，累計攤銷2.23億元，未計提減值準備，期末賬面價值為73.47億元。從評級報告可知“無形資產(chǎn)”中的“土地使用權”大部分系由當?shù)卣?009年之前無償劃入公司，土地性質(zhì)主要為商住用地，其中根據(jù)“咸涇管函[2010]39號”文件取得涇渭新區(qū)管委會劃入公司的1,900畝土地使用權，期末賬面價值15.36億元，因地塊規(guī)劃待調(diào)整而未辦妥產(chǎn)權證書。

（3）“投資性房地產(chǎn)”中的土地使用權

通常，城投公司所持有的以備增值后轉(zhuǎn)讓或用于出租的土地使用權會在“投資性房地產(chǎn)”報表項目附注中有所體現(xiàn)。比如，鄭州城市發(fā)展集團有限公司在附注中披露：公司“投資性房地產(chǎn)”項目中的“土地使用權”以公允價值計量，期初余額為107.08億元，轉(zhuǎn)出0.73億元，公允價值變動3.92億元，期末余額合計110.27億元，其中有64.44億元尚未辦妥產(chǎn)權證書。再比如，徐州市產(chǎn)城發(fā)展集團有限公司在附注中披露：公司“投資性房地產(chǎn)”項目中的“土地使用權”以公允價值計量，主要包括錦江之星、創(chuàng)意68文化產(chǎn)業(yè)園、科技廣場海寶樓、天嘉化工辦公樓等地塊，期初余額為3.67億元，轉(zhuǎn)入0.37億元，公允價值變動為-0.017億元，期末余額合計4.023億元（見表2）。需要提示的是，城投公司“投資性房地產(chǎn)”項目中的“土地使用權”較多以公允價值模式計量，上述兩個案例均是如此；少數(shù)情況下則以成本模式計量。比如，云南省建設投資控股集團有限公司在附注中披露：公司“投資性房地產(chǎn)”項目中的“土地使用權”按成本計量，賬面原值的期初賬面原價為54.85億元，本年增加5.85億元，累計攤銷10.43億元，本年計提2.08億元，未發(fā)生減值，期末賬面價值為50.27億元；2022年“投資性房地產(chǎn)”項目中“土地使用權”的增加主要系由其子公司云南省房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營（集團）有限公司、云南建投資產(chǎn)運營有限公司、云南建投物流有限公司等通過掛牌程序買獲的城鎮(zhèn)住宅用地、工業(yè)用地。

綜上，筆者通過案例介紹了如何去看城投公司不同報表項目中的土地使用權，不過需要提醒的是：很多城投公司的財務報告在信息披露上較為簡略，僅僅列示數(shù)據(jù)，沒有進一步地公開明細，甚至在一些高達幾十億的報表項目上都沒有進行除數(shù)據(jù)以外的更多解釋。這種情況下，投資者可以嘗試從評級報告、土地交易中心網(wǎng)站、各大金融終端及新聞媒體等多方渠道去進行信息的搜集、比對、驗證，以更準確、全面地掌握城投公司土地使用權資產(chǎn)的真實情況。另外，筆者建議投資者對以下幾種可能降低城投公司信用品質(zhì)的情形予以關注：一是，存貨-開發(fā)成本的跌價準備、無形資產(chǎn)-土地使用權或成本模式下投資性房地產(chǎn)-土地使用權的減值準備本期大幅增加；二是，相關土地使用權資產(chǎn)的受限比例很高；三是，以公允模式計量的投資性房地產(chǎn)-土地使用權的公允價值變動為負數(shù)，且金額巨大；四是拿地時間較早的地塊長期用于抵押融資，很可能與項目開發(fā)銷售的不順利（比如爛尾、滯銷等）有關系。對于上述情形，建議投資者盡可能多地對深層次的原因進行挖掘，以避免因信息不對稱而對投資標的的風險產(chǎn)生誤判并導致投資損失。

城投公司拿地后，適宜做哪些類型的項目？

從第一小節(jié)可知，目前城投公司通過“招拍掛”程序、協(xié)議出讓、政府無償劃撥或以投資者身份進行注資等渠道獲得了較多土地使用權資產(chǎn)，有效擴大了資產(chǎn)規(guī)模，一定程度上對其信用資質(zhì)形成利好。不過，從根本上來看，土地使用權資產(chǎn)能否真正提升城投公司的信用資質(zhì)水平，取決于此類資產(chǎn)的質(zhì)量及運營效益，尤其是通過“招拍掛”等偏市場化渠道買獲的地塊，因發(fā)生了真金白銀的土地出讓金的支出，所以更加看重地塊素質(zhì)及開發(fā)、銷售、運營環(huán)節(jié)的風險控制和收益能力，否則拿地后將面臨較大的投資失敗風險。鑒于此，本小節(jié)將重點探討城投通過市場化方式拿地后適宜選擇做何種類型的項目，為眾多城投拿地主體提供一些參考建議。

（1）安置房項目

城投公司開展安置房相關業(yè)務時，比較傳統(tǒng)的模式是：通過政府劃撥的方式取得土地使用權，建設完工后由政府以成本加成的方式進行回購，或者是以低于市場均價的價格對外出售，以實現(xiàn)資金回籠。該模式下，城投公司從拿地到回款基本上屬于非市場化行為，本文不做探討，我們重點探討的是通過“招拍掛”等偏市場化渠道拿地并實施開發(fā)銷售的情形。

以徐州市產(chǎn)城發(fā)展集團有限公司為例：

2022年，公司（原名：徐州市新城區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，簡稱“新城國資”）在市政府的指導要求下，與徐州新田投資發(fā)展有限公司（簡稱“新田投資”，主業(yè)：徐州市土地開發(fā)整理和部分安置房建設）進行整合，之后公司變更名稱，由“新城國資”變?yōu)椤靶熘莓a(chǎn)城”。受此影響，公司的土地開發(fā)整理和安置房建設業(yè)務的區(qū)域、規(guī)模均進一步擴大，其需安置的被拆遷居民范圍擴大到全市。

在安置房業(yè)務的實施方面，公司并未與政府簽訂購買協(xié)議，為市場化運營，房屋的來源分兩種：一是外購，二是自建。其中，外購模式下，公司僅參與拿地不參與開發(fā)，而是委托第三方進行建設，完工后公司分批回購并安置拆遷戶；自建模式下，公司或公司下屬具備房地產(chǎn)資質(zhì)證書的子公司參與拿地、開發(fā)、銷售的全過程，建成后對被拆遷的居民進行定向銷售。銷售價格上，由市物價部門根據(jù)定銷商品房所在區(qū)域同等類型普通商品房市場價格制定，每年會酌情調(diào)整一至兩次，確保定銷房“價隨市走”，不會因定價不合理而損失收益或?qū)е聹N。業(yè)務持續(xù)性上，目前徐州產(chǎn)城的安置房相關業(yè)務存量規(guī)模較大，儲備項目亦較多，后續(xù)資金支出壓力較大（見表3），不過這也從側(cè)面反映出公司以現(xiàn)有模式開展安置房業(yè)務有較強的收益保障和較好的發(fā)展前景。

根據(jù)多方信息印證可知，公司擬建安置房項目中的新安路北AB地塊系通過“招拍掛”程序在2023年5月22日的土拍中以底價買獲，總價6.28億元，樓面價8905元/㎡，地塊檔案顯示：土地用途為住宅，出讓面積33011.4㎡，容積率1.93-2.14；新安路北C地塊則是通過“招拍掛”程序在5月25日的土拍中以底價買獲，總價4.21億元，樓面價9739.1元/㎡，地塊檔案顯示：土地用途為住宅，出讓面積19649㎡，容積率2-2.2。另外，上述地塊均屬于核心板塊高質(zhì)素地塊，徐州產(chǎn)城以底價買獲顯示出其作為當?shù)睾诵钠脚_在拿地上的優(yōu)勢。

綜上，本文認為：城投公司通過“招拍掛”等市場化程序拿地后，實施開發(fā)安置房自建項目，定向銷售給拆遷戶以實現(xiàn)回款，既能規(guī)避開發(fā)環(huán)節(jié)因操盤能力不足導致的風險，也能有效降低銷售環(huán)節(jié)因樓市不景氣、營銷能力欠缺、目標客群定位跑偏等帶來的不確定性。另外，建議定價方面在政府指導的基礎上增加調(diào)整機制，保證價格能夠跟隨市場行情在合理范圍內(nèi)浮動，較為科學的定價策略是略低于周邊同類商品住宅的市場均價，因為具備一定的價格優(yōu)勢能更好地促進銷售，確保更快更好地回籠資金。

（2）城市更新項目

對于城投公司而言，城市更新的興起是一個難得的、必須抓住的發(fā)展機遇，對其實現(xiàn)順利轉(zhuǎn)型升級意義重大?，F(xiàn)階段，城市更新的主要對象是“五老”，即老舊小區(qū)、老舊街區(qū)、老舊廠區(qū)、老舊村落、老舊樓宇，是對上述城市建成區(qū)存量空間的改造提質(zhì)和再開發(fā)。從監(jiān)管層面上來看，城市更新項目應符合以下底線要求：杜絕大拆大建，杜絕新增政府隱債，并保障項目經(jīng)濟可行、財務可持續(xù)、資金可融。在滿足了底線要求的基礎上，城市更新在不同的城市會因各種客觀條件的差異而衍生出不同的業(yè)務內(nèi)容和業(yè)務模式，呈現(xiàn)出明顯的泛化特征，所以各地的城投公司在參與此類項目時的側(cè)重點亦有所不同。不過，側(cè)重點不同絲毫不妨礙包括城投公司在內(nèi)的地方國企越來越成為城市更新的重要參與主體，這一點在各地對城市更新實施主體的相關規(guī)定中均有體現(xiàn)。比如，天津的相關文件就明確提出：涉及建設周期長、投資規(guī)模大、跨區(qū)域以及市級重大城市更新項目，可通過政府授權方式，由具有實力的國有企業(yè)作為實施主體。再比如，重慶的相關文件亦提出：鼓勵政府平臺公司與專業(yè)化企業(yè)開展合作，加大資源整合力度，實現(xiàn)高水平策劃、市場化招商、專業(yè)化設計、企業(yè)化運營。鑒于此，本文認為城投公司拿地后實施城市更新項目，或者更準確地說是城投公司在參與城市更新系統(tǒng)工程的過程中通過“招拍掛”等市場化渠道拿地并開發(fā)其中的一些子項目，在政策層面具有先天優(yōu)勢。也正因此，實踐中城投公司拿地實施城市更新項目的案例是比較多的（見表4）。

以天津城市基礎設施建設投資集團有限公司為例：

目前天津城投正在推進的城市更新項目主要有以下兩個：一是設計之都核心區(qū)柳林街區(qū)城市更新項目，總投資182億元；二是金鐘河大街南側(cè)城市更新項目，總投資135.99億元。從多方消息印證可知，天津城投通過“招拍掛”程序在2023年2月8日的土拍中以底價買獲河西區(qū)海河柳林城市更新項目一期70號地塊——津西文（掛）2022-015號，總價2.96億元，起始樓面價約為4880元/㎡（不含土地整體成本），地塊檔案顯示：土地用途為城鎮(zhèn)住宅、商服，出讓面積25272㎡，地上建筑面積60652㎡，容積率≤2.4，開發(fā)產(chǎn)品定位為洋房、小高層低密品質(zhì)人居（由藍城代建，案名：城投藍城·臻品蘭園）；天津城投之全資子公司天津金鐘城市更新建設發(fā)展有限公司通過“招拍掛”程序在2023年5月29日的土拍中以底價買獲金鐘河大街南側(cè)片區(qū)城市更新項目8號地塊——津東麗趙（掛）2023-007號，總價2.20億元，起始樓面價約為2667元/㎡（不含土地整體成本），地塊檔案顯示：土地用途為城鎮(zhèn)住宅、商服，出讓面積41247.5㎡，地上建筑面積82495㎡，容積率≤2，開發(fā)產(chǎn)品定位為低密品質(zhì)生活住區(qū)。

業(yè)務模式上，在城投公司參與的城市更新項目中，更多地采取政企合作模式，包括PPP、投資人+EPC等，通常由當?shù)卣衅湎螺牫峭豆九c社會資本方共同出資成立項目公司，由項目公司負責相關項目的投融資、建設及運營，項目資金來源多為財政撥款+市場化融資，項目收益來源主要為運營收益及專項補貼。通常，類似成片區(qū)域的更新開發(fā)更適用于這一模式，可通過整體平衡來實現(xiàn)城市更新的順利實施。需要提醒的是，城投公司實施城市更新項目的具體模式多為一二級聯(lián)動開發(fā)，也即需要墊資完成一級土地整理，將生地/毛地轉(zhuǎn)為熟地，然后再通過公開市場“招拍掛”、定向“招拍掛”、協(xié)議出讓以及補繳價款等方式獲得土地使用權并進行二級開發(fā)，項目周期較長，且項目能否順利去化很大程度上也要取決于當?shù)胤康禺a(chǎn)市場的景氣度，回款存在較大不確定性，疊加一級開發(fā)及拿地耗資巨大，所以非?？简炞陨淼馁Y金實力和融資能力。

（3）商品住宅項目

監(jiān)管壓力之下，城投公司的轉(zhuǎn)型日益迫切。對于城投公司而言，轉(zhuǎn)型方向確實有很多，比如專業(yè)城市運營商、國資投資/運營平臺、金控集團、環(huán)保綜合服務商、工程全產(chǎn)業(yè)鏈服務商等，但具體到業(yè)務層面可以發(fā)現(xiàn)：其在轉(zhuǎn)型過程中較多地選擇商品房開發(fā)銷售作為主攻板塊，僅次于資產(chǎn)租賃和貿(mào)易，原因在于其具備兩大優(yōu)勢：一是經(jīng)驗優(yōu)勢，此類業(yè)務與傳統(tǒng)城投業(yè)務（基建、市政工程代建等）有比較強的關聯(lián)性和協(xié)同性，進入門檻和做出業(yè)績的難度均相對較低；二是拿地優(yōu)勢，城投公司之于地方政府的重要性仍客觀存在，拿地有先天優(yōu)勢，更容易以較低的價格購入土地，并通過開發(fā)運營去獲取持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流及經(jīng)營收益，進而能比較順利地實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型。

以鄭州城市發(fā)展集團有限公司為例：

房地產(chǎn)開發(fā)銷售對鄭州城發(fā)的營業(yè)收入貢獻度較高，收入占比在各類業(yè)務板塊中排名靠前，比如2021年排名第三，2022年排名第四，2023年1季度排名二，系公司名副其實的主營業(yè)務之一。該板塊的業(yè)務模式比較簡單，公司通過“招拍掛”程序拿地后自行開發(fā)建設，完工后對外進行商品房的市場化銷售，并最終實現(xiàn)回款。不過，該業(yè)務板塊的收入易受市場行情及交房進度等因素影響，存在一定的不確定性，因此常會呈現(xiàn)明顯的波動性。截至2023年1季度末，公司重點在建商品住宅項目主要包括永盛苑、河洛阜園、裕彤佳苑、美景東望五期和六期等，拿地方式均為出讓，除美景東望屬于高端住宅外，其他項目均為普通住宅，總建筑面積80.13萬㎡，已投資34.04億元，尚需投資15.52億元，未來投資壓力尚可（見表5），但需關注房地產(chǎn)調(diào)控政策變化對項目的銷售與回款帶來風險。具體到項目層面，本文以永盛苑項目為例進行闡述：根據(jù)多方信息印證可知，該項目系由公司之子公司鄭州公共住宅建設投資有限公司開發(fā)建設，分為A、B兩個地塊。A地塊為1-19號樓，其中1-10號樓為洋房，11-19號樓為高層；B地塊為20-29號樓。優(yōu)勢是價格優(yōu)勢明顯（團購-8500-9000元/㎡；對外-高層12000-13000元/㎡，洋房16000-18000元/㎡），戶型設計合理，周邊配套設施齊全，交通便捷，距離地鐵8號線很近，居住舒適度中等，劣勢是附近有安置區(qū)，人多人雜?？傮w而言，該項目屬于中端住宅產(chǎn)品，適合附近工薪階層購買。

再來看重慶市城市建設投資（集團）有限公司。該公司的房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務主要由子公司重慶渝開發(fā)股份有限公司（簡稱“渝開發(fā)”，A股上市公司，股票代碼：000514.SZ，擁有房地產(chǎn)一級開發(fā)資質(zhì)）負責。近年來，該板塊收入持續(xù)增長，2020-2022年貢獻收入規(guī)模分別為4.83億元、9.75億元和16.70億元。從業(yè)務區(qū)域布局和項目類型來看，渝開發(fā)項目基本集中于重慶市當?shù)?，且以普通住宅類項目為主，比如祈年悅城、新干線、上城時代、格萊美城1-4期、貫金和府1期等。截至2023年1季度末，已竣工房地產(chǎn)項目投資額74.82億元，可售住宅面積107.23萬㎡，已售住宅面積102.43萬㎡，累計回籠資金80.64億元。為了進一步拓寬自身的項目開發(fā)類型，近年來渝開發(fā)與萬科、復地等房企積極開展合作，聯(lián)合開發(fā)了“山與城”等低密高檔產(chǎn)品，并對酒店等商業(yè)地產(chǎn)項目的開發(fā)運營有所涉及。截至2023年1季度末，渝開發(fā)主要在建項目為貫金和府一期T2、南樾天宸二期和山與城1.2期，除山與城1.2期為低密高檔產(chǎn)品外，其他均為普通高層住宅，預計投資額合計19.87億元，尚需投資7.72億元；擬建項目主要為星河one3期、南樾天宸3期、貫金和府2期、山與城3.2期，均為低密高檔產(chǎn)品，計劃投資額為35.01億元；總體上，渝開發(fā)的在建、擬建項目較多，業(yè)務持續(xù)性有保障，但需關注投融資壓力。

綜上，本文認為：受限于項目開發(fā)數(shù)量較少、種類單一等因素，城投公司的操盤能力普遍一般，與成熟房企之間存在客觀差距，故自主開發(fā)的情形下更適宜開發(fā)普通住宅，合作開發(fā)的情形下方可開發(fā)高檔住宅；另外，綜合實力較強的城投公司在找到可靠合作方的前提下，可謹慎介入對運營能力要求更高的商業(yè)地產(chǎn)類項目，總體上本文建議城投公司在開展房地產(chǎn)業(yè)務時盡量少碰此類項目，避免因無充分能力支撐而加大投資失敗風險。

城投拿地后實施開發(fā)的“安全閥”模式：參股

現(xiàn)實中，城投公司拿地后實施開發(fā)的過程中可能會遇到各種沒有預想到的困難，導致其對項目的未來前景缺乏信心，繼續(xù)主導項目的意愿有所降低。這種情況下，“開弓”其實也有“回頭箭”，城投公司可以選擇退而求其次，將項目的主導權有償讓渡給能力更強的開發(fā)商，把自身由項目的主導方退回到參與方，從通過銷售運營實現(xiàn)回款轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^投資收益實現(xiàn)回報，這能較為有效地將項目整體風險控制在合理范圍，避免城投公司因拿地后開發(fā)不暢而面臨更大的危機。實踐中，有不少城投公司通過股權投資形式參與房地產(chǎn)項目，取得了可觀的投資收益，對公司利潤形成了有效補充。

以西安國際陸港投資發(fā)展集團有限公司（簡稱“陸港投資”）為例：從公司財務報表和評級報告披露的信息可知，公司參股房地產(chǎn)項目公司合作開發(fā)的收益性總體較好，所投資企業(yè)帶來的投資收益對公司利潤形成較大貢獻。比如，西安國際陸港文遠置業(yè)有限公司的大股東為西安綠城房地產(chǎn)開發(fā)建設有限公司，穿透可知其真正的大股東為綠城房地產(chǎn)集團；西安奧體中心控股有限公司的大股東為成都潤置置業(yè)有限公司，穿透可知其真正的大股東為華潤置地控股有限公司。由此可知，陸港投資在通過參股房地產(chǎn)項目合作開發(fā)時，傾向于選擇綜合實力較強的大型成熟房企作為合作方，以確保項目風險更可控、項目收益更有保障。

綜上，本文建議城投拿地后在開發(fā)階段遇到困難時，不妨轉(zhuǎn)變思路，引入能力更強的合作方來進行共同開發(fā)。這種情況下，雖然城投公司因喪失項目主導權而失去了實現(xiàn)更大規(guī)模收益的機會，但能夠在風險更為可控的前提下分享到相應的項目“紅利”。有時候，城投公司拿到質(zhì)素很好的地塊，預期能開發(fā)出盈利預期很好的項目，但過程中可能發(fā)現(xiàn)自身能力不足以支撐項目的順利實施，此時主動“忍痛割愛”反而是理智選擇，也符合“有多大本事享多大的?！钡某＠?。

文章來源：中證鵬元評級