中央金融工作會議（10月30-31日）提出“加快平急兩用公共基礎設施、城中村改造和保障性住房建設等三大工程的建設，構建房地產發展新模式”之后，央行、證監、金監等部門均予以了積極表態，意在通過“三大工程”的建設盡快拉動經濟和房地產。
市場方面認為，房地產市場已進入需要強力政策托底的階段，目前也已經是解決房地產債務風險問題的最后窗口期。如果說上一輪房地產托底救市的手段是棚改，那么本輪房地產托底的手段就是“城中村改造”，同時輔之以保障性住房建設、平急兩用基礎設施等重大項目建設來激活經濟并穩住房地產。
彭博報道稱，“中國政府據悉擬最快于本月推出“三大工程”的具體實施計劃，為此提供的資金支持總規模將至少達到一萬億元人民幣，以期能助力穩定低迷的房地產市場。知情人士稱，中國央行考慮通過專項借款、抵押補充貸款（PSL）等政策工具，分階段通過政策性銀行提供中長期低成本資金，以支持所謂的“三大工程”建設，最終金額可能會發生變化”。
盡管上述消息尚未得到官方證實，但市場各方傾向于認為，目前能夠承擔“三大工程”巨大啟動資金的貨幣工具或許只有PSL（抵押補充貸款），另外就是專項債和專項借款支持（光有PSL還不夠）。
需要注意的是，即便能解決“三大工程”的項目資本金問題，社會資本的參與路徑以及民營企業的參與路徑、參與熱情對“城中村改造”的實際落地依然起著至關重要的作用，而從目前的政策情況和市場變化來看，靠“城中村改造”拉動房地產顯然存在很大的不確定性。為便于說明，我們就城中村改造目前所處的政策環境和市場各方的投資參與情況做一些介紹和分析，以供同業人士參考。
社會資本參與“城中村改造”的路徑障礙
10月31日結束的中央金融工作會議中提到，“加快平急兩用公共基礎設施、城中村改造和保障性住房等三大工程的建設，構建房地產發展新模式”。截止當前，市場各方對通過城中村改造拉動房地產都寄予了厚望。
一、城中村改造項目的資金來源
國常會今年7月21日審議通過的《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》中，明確了城中村改造的以下三個特點：一是多渠道籌措改造資金，鼓勵和支持民間資本參與，發揮市場在資源配置中的決定性作用（也即市場化，區別于棚改）；二是與保障性住房建設結合（包含準公益性，區別于純商業化片區開發）；三是高效綜合利用土地資源（涉及土地開發，區別于老舊小區改造）。
前文有提到，市場各方傾向于認為，目前能夠承擔“三大工程”巨大啟動資金的貨幣工具或許只有PSL（抵押補充貸款），另外就是專項債和專項借款支持（光有PSL還不夠）。按此推測，央行通過專項借款、PSL等政策工具向城中村改造等三大工程提供中長期低成本資金大概率能順利落地。需要注意的是，即便能解決“三大工程”的項目資本金問題，社會資本參與城中村改造的路徑卻依然不太清晰，這甚至可能很大程度上影響城中村改造的最終落地規模和落地效果。
二、社會資本參與城中村改造涉及的墊資及新增政府隱債風險引發市場擔憂
財政部11月6日發布的《財政部關于地方政府隱性債務問責典型案例的通報》讓市場各方對社會資本參與基建、城市更新、城中村改造所涉及的違規風險充滿了顧慮，而失去社會資本的參與，靠基建和城市更新、城中村改造拉動房地產就變得遙不可及。財政部11月6日發布的《財政部關于地方政府隱性債務問責典型案例的通報》，在8個案例中有3個案例提到了城市更新、城中村改造、基建項目中的一級土地整體違規案例，具體如下所示：
市場方面目前對幾個問題有很大的爭議，以城市更新、城中村改造項目為例，按上述典型案例的邏輯，一級土地整理是否只能由地方財政（比如專項債）出錢，且一級土地整理費用對應的最終資金來源不能是被整理地塊的土地出讓收入（也即“二級補一級”屬于違法違規，跟一二級聯動的邏輯完全不同）；然后是一級土地整體委托/指定地方國企、城投平臺實施的情況下，地方國企或城投平臺是不是不能墊資，特別是引入社會資本（比如針對一級土地整理的F+EPC等融資）的情況下算不算墊資，另外是何種情況下涉嫌新增地方政府隱性債務。以城市更新、城中村改造的“做地”模式為例，因一級土地整理和二級土地出讓相分離，因此一級土地整理屬于純委托施工的范疇，社會資本提供資金給一級土地整理方（比如負責做地的地方國企與城投平臺）就很容易涉嫌違規墊資和新增政府隱債的問題。
三、社會資本參與城中村改造項目的投融資模式調整
地方政府債務風險化解的“一攬子化債方案”下超過1萬億地方特殊再融資債券以及1萬億特別國債陸續落地后，弱區域、弱資質區縣城投平臺的債務化解情況依舊很不樂觀，一是城投債發行受到了更嚴格的限制；二是非標資金緊缺，不少城投目前依舊得找短拆、過橋資金解決續貸和貸款置換等問題，不過金融機構和投資人顯然已變得更加謹慎。從市場的整體情況來看，目前主導城市更新和城中村改造的地方國企和城投平臺的融資業務形勢主要反應出如下幾個特征：
（1）當前城投債的收益率明顯下降，有的甚至出現“一券難求”的狀況，各類機構想要在城投債領域獲取以往的高收益，難度大大增加。
（2）城投對融資出表的訴求在明顯增加，比如“F+EPC”模式在實際操作中容易涉及新增政府隱債問題，不少城投平臺更傾向于“投資人+EPC”的操作模式，即由社會投資人認購基金/合伙份額，資金用于支付項目資本金等，不過社會投資人在參與該類份額的認購時，對合作主體有更高的準入要求。
（3）保障性住房建設工程的相關融資需求大增，尤其是在“市場+保障”雙軌制“新房改”的大背景下，項目的銷售去化相對有保障的定銷房、安置房等保障性住房投資很受投資機構的關注，融資產品形式（比如優先股投資、基金投資的對賭模式等）也變得更加靈活。
（4）施工單位臨近年底的回款壓力與融資需求劇增，但在保理融資業務的實操層面，涉及到是否有追、無法以商票結算、無法確權、內部融資審批及審計要求等交易障礙，因此經常導致項目落地周期較長且不確定性較高等問題。
（5）城投定融產品被打壓和清理后，一些弱資質的城投平臺因銀行、發債等渠道受限，對債權或存量資產等線上拍賣融資仍有一定的合作探討空間。
在實務方面，就社會資本參與基建、城市更新、城中村改造的合作模式而言，因“F+EPC”模式比較容易觸及新增地方政府隱性債務的紅線問題，因此我們在大部分城市都調整為“投資人+EPC”的模式。需注意的是，我們以股權投資形式提供資金并與政府指定主體新設的企業卻往往無法成為一級土地整理的實施主體，比如廣州的“做地”就只能由名單內的指定主體實施。具體來說，誠如我們在9月5日發布的《施工單位的EPC模式大全以及與投資機構的項目合作策略》一文中所述，在EPC的模式中，政府投資項目（或者是帶公益性質的項目）不得由施工單位墊資，因此我們投資機構與施工單位的合作需特別注意規避這個操作風險，比如在“投資人+EPC”模式下，我們投資人應自擔施工總承包等投資成本，并主要通過項目本身產生的收入回收投資款、覆蓋債務本息。
四、社會資本參與城中村改造急需破解的難題
回到《財政部關于地方政府隱性債務問責典型案例的通報》內容上，因地方國企、城投平臺針對城市更新、城中村改造等一級土地整理項目的資金投入以及相應融資在何種情況下會被認定為違規墊資，在何種情況下又會被認定為新增了政府隱性債務，目前尚無政策層面的明確界定，因此在10月31日結束的中央金融工作會議確定“全面強化金融監管”的背景下，很多金融機構、投資機構都對社會資本參與平急兩用公共基礎設施、城中村改造和保障性住房等三大工程的建設所涉及的違規風險感到顧慮重重。
跟財政部11月6日發布的《財政部關于地方政府隱性債務問責典型案例的通報》所透露的風向截然相反的是，廣州在10月19日審議通過的《廣州市進一步促進民間投資高質量發展若干政策措施》，明確了鼓勵民間投資參與的重點領域，包括廣州重大功能片區、傳統基礎設施、城中村改造等細分領域。此外，國務院常務會議在今年7月21日審議通過的《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》也中明確提出了“鼓勵和支持民間資本參與城中村改造”。
因此，對于城中村改造、城市更新的一級土地整理涉及到的社會資本的參與模式與違規風險問題，目前亟待相關部門給予明確。就我們目前與全國各地城投平臺通過F+EPC等模式合作的城市更新、城中村改造項目而言，很多地方政府和城投平臺的領導也對上述問題恐慌無比，但凡涉及到違規風險都寧肯按兵不動，畢竟位置經常比業績更為重要。因此，我們其實更希望政策層面能對社會資本、民間資金參與基建和城中村改造項目提供更清晰、安全且有法律保障的路徑參考，切實打消市場各方的顧慮。
民營企業參與“城中村改造”的現實障礙
廣州、深圳等大灣區城市的地方國企、城投平臺最近都表現出了對城市更新、城中村改造項目更加明顯的悲觀和抗拒情緒，尤其是對紓困類的城市更新項目，能不接的盡量不接，有的甚至裁撤了城市更新部門，以免政府部門一而再再而三地要求他們接盤存量項目。
一、地方國企與城投平臺主導城市更新與城中村改造面臨困境
我們今年一直都有提到民營企業退出城市更新市場的大趨勢，包括廣州的做地與東莞的前期工作在今年出臺的新規中都明確了只能由當地國企負責實施。截止當前，以廣州、東莞為代表的城市中，民營企業直接參與或主導的新增項目幾不可見，存量項目中民營企業也更多的是急著轉讓或退出（包括只想拿回保證金止損），甚至政府和村集體都給出更優惠合作條件的情況下民營企業也心灰意冷。事實上，自2021年8月住建部發布《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》（建科〔2021〕63號）以來，民營企業一直都處于驚恐和彷徨之中，尤其是政策的不確定性以及樓市的持續下行，導致民企在城市更新市場大量出逃，甚至有很多民營房企得出了“早死早超生”的結論。
出人意料的是，地方國企和城投平臺在城市更新和城中村改造項目中的強烈退意，不僅未能證明地方國企和城投平臺在城市更新和城中村改造中的足夠替代性，反而更加證明了這個市場對民營企業以及社會資本參與的強烈需求，畢竟城市更新與城中村改造項目的前期工作和前期投入具有很明顯的風險投資的屬性（項目拆遷難度、供地手續、推進周期等的不確定性非常高），國企和城投的投資介入與國有資產（國有資本）保值增值的要求存在一定的背離。
盡管如此，我們依舊得承認類似廣州做地模式在發展趨勢上的不可逆性，比如只有通過市屬和區屬的功能性國企主導城市更新、城中村改造（也即公權力的介入）才能解決市場化拆賠的弊端問題，包括統一的拆賠標準以及拆遷程序的有效執行；再比如項目范圍內集體土地與國有土地的清理、置換等疑難問題，這些問題離開地方國企或城投平臺的主導時很容易陷入死局，畢竟民營企業背后沒有公權力的加持。
二、城中村改造從中央到地方層面的落地情況堪憂
我們最近發現了地方政府相關部門對城市更新及城中村改造的一些消極情緒，比如先前廣州出現的集轉國（集體土地轉為國有用地）未走征收流程而導致無效的問題，至今都讓各個政府部門心驚膽戰，在具體項目和業務的審批上也變得謹小慎微，甚至出現了類似踢皮球的問題，存量項目中民營企業也變得無所適從。就項目本身的操作難度而言，對于廣州的城市更新和城中村改造項目來說，除了拆遷這個傳統難題，供地方面存在的風險其實也非常致命，比如項目所在地的供地指標可能不夠，供地手續也可能異常繁瑣，上面提到的集轉國需同步走征收流程就是個例子，這也意味著不管是國企還是民企，最大的挑戰依舊是政策及項目層面的不確定性。
現實一點地說，對于城市更新和城中村改造，就中央到地方而言，上面非常樂觀，下面非常悲觀；上面非常積極，下面卻非常消極。比如廣州準備推行的城中村改造的房票安置政策也引起了被拆遷人的一些排斥情緒，一是280平米的補償套餐跟杭州的“補人頭”標準有所差距，二是被拆遷人的選擇權大幅受限。
10月30日結束的中央金融工作會議提出了“加快平急兩用公共基礎設施、城中村改造和保障性住房建設等三大工程的建設，構建房地產發展新模式”，意在通過三大工程的建設盡快拉動經濟和房地產，但從地方層面的實際推動情況來看，至少城中村改造這塊可能遠遠不及預期。
三、民營企業參與城中村改造的難題亟待破解
以上問題如何破解？我們認為首先是政策方面要更加明確、細化和穩定，然后是一定要引進社會資本（民營企業）的參與，畢竟城市更新和城中村改造具備風險投資的特征，讓功能性國企和城投平臺主導固然是好，但解決不了推進效率和市場體量的問題。沒有足夠多的項目落地，靠城中村改造拉動經濟和地產或許是無稽之談。
值得慶幸的是，我們注意到了市場方面的一些積極變化，比如廣州市政府允許/鼓勵一些民營房企繼續擔任城市更新項目的前期服務商角色（注意“做地”僅是城市更新項目類型中的一種）。除此之外，一些民營企業和投資機構也在積極尋找政府溝通，希望通過與國企、城投平臺合作等形式介入城市更新和城中村改造項目，有部分國企甚至明確提出需要保留民營企業在城市更新和城中村改造中的前期服務商角色。因此，我們堅持認為城市更新和城中村改造方向依舊有足夠多的投資機會，比如我們最近在加大力度通過“投資人+EPC”的模式參與城中村改造項目的投資。
如果不出意外，從救市的角度來看，我們預計接下去會發生三件事情：一是城市更新、城中村改造的政策加速出臺并變得更加完善、明確和穩定；二是城市更新和城中村改造會重新放開對民營企業（前期服務商）的準入；三是防止大拆大建新規（建科〔2021〕63號文）關于拆建比等的限制性規定會出現大幅度的放松或變通。
總之，我們建議同行保持信心，能堅持到最后的肯定有更光明的前程，就像我們目前所處的形勢，盡管市場需求少了很多，但競爭對手少了更多，因此業務機會反而不會變少。
文章來源：西政地產金融研究會
