基本面：銷售遇冷，拿地謹慎。1月突如其來的疫情對本是弱平衡的地產銷售帶來巨大影響，隨著疫情防控升級，多省市延后復工且出臺措施暫停售樓處等地產服務，銷售基本處于停滯狀態，雖然房企在加大線上營銷，但是我們判斷對行業整體拉動有限，2月全國地產銷售大概率將進入冷凍。快周轉模式下的銷售回款是房企最重要的現金流入方式，銷售回款/開發資金來源的比重在60％左右。銷售回款的受阻，勢必會削弱房企投資力度，減少拿地往往成為房企的首選項，因此銷售的下滑預計將迅速傳導至土地市場。
政策對沖：對癥下藥，共渡難關。疫情穩定之后，逆周期調節勢必加大力度。地產作為全國經濟增長的“穩定器和壓艙石”，重要作用不言而喻。地產對經濟的拉動，首先從土地購置開始，因此在地產短期下行階段，提振房企購地意愿和購地能力將是政策著力點，也是“穩地價穩房價穩預期”的核心邏輯鏈條所在。目前多個地區出臺政策，延期土地出讓金支付或下調土地保證金，適當放松付款方式，是政府與開發商之間的平衡。這些在特殊時期出臺的扶持政策，主要是為了緩解房地產相關企業的資金壓力，幫助企業渡過困難期。未來的政策預計將隨著疫情和復工復產情況擇機而出。
地產債的危與機：在縮減拿地支出和放緩工程建設的背景下，房企剛性支出主要有銷售行政管理費、財務費用以及到期債務償還。整體而言，僅有3家房企的在手現金/剛性支出小于0.5，且如果債務到期續作，則現金流出壓力將會大幅降低。目前疫情影響下，各地紛紛出臺金融支持政策，穩增長和防風險訴求高，地產直接融資和銀行信貸政策都存在一定邊際改善，有助于企業平穩過度。進一步考慮建筑施工的支出，房企的現金流壓力整體仍可控，僅有極少數房企貨幣資金覆蓋力度小于3個月，top30平均的貨幣資金覆蓋力度達到6個月，遠遠大于餐飲業龍頭。在行業信用定價重估抬升整體地產類資產的配置價值時，主體信用預期差投資機會值得關注。
歷史復盤：以地產銷售金額來衡量，將過去10年劃分為3個地產周期，前兩個周期一般以3年為單位，政策調控2年疊加政策寬松1年，我們發現對于地產行業利差影響程度而言，貨幣政策>；銷售基本面>；樓市調控政策。當前整體貨幣市場處于較為寬松狀態，但是銷售基本面處于下滑區間，且政策走平，我們判斷當下貨幣政策、銷售基本面趨勢與樓市調控政策的方向與2014-2015年相近，但是當下時點房企規模和集中度遠高于當年，自身防風險能力強化，未來在疫情造成基本面擾動下，即使利差短期走擴，但是中周期來看反而是一個布局機遇。
正文
基本面：銷售遇冷，拿地謹慎
1月突如其來的疫情對本是弱平衡的地產銷售帶來巨大影響，隨著疫情防控升級，多省市延后復工且出臺措施暫停售樓處等地產服務，銷售基本處于停滯狀態，根據克而瑞數據統計，春節假期之后一周（1月31日-2月6日）88城市成交面積僅19.2萬方，相比去年節后一周暴跌95％，相較今年春節前一周（1月17日-1月23日）的534.9萬房成交量下滑96％。此外，從目前的復工進度來看，全國60個以上省市區仍暫停售樓部運營活動，解禁時間未明確，從鄭州官方發布的復工情況來看，房屋中介銷售等房地產服務企業復工日期推遲至2月24日。雖然房企在加大線上營銷，但是我們判斷對行業整體拉動有限，2月全國地產銷售大概率將進入冷凍。
自2016年房地產融資政策收緊之后，快周轉模式下的銷售回款是房企最重要的現金流入方式。
從趨勢上看，根據國家統計局公布的房地產開發投資資金來源中，其他資金（主要包括定金及預收款和個人按揭貸款）占比從2015年的44.45％逐年提升，2019年全年達到53.21％。從絕對值來說，盡管其他資金占比超過50％，絕對規模達9.5萬億，但以其他資金來衡量銷售回款占開發資金來源比重仍被低估。源于開發資金來源的統計方式以項目為主體統計，對于項目公司，將來自母公司的資金計入自籌資金，自籌資金既包括母公司的自有資金和母公司作為平臺的債務融資，還有母公司歸集的其他項目的銷售回款。因此從整體房企出發，銷售回款應是其他資金加上自籌資金項下的一部分。2019年全年自籌資金達5.82萬億，根據克而瑞統計95家典型房企2019年直接融資1.45萬億，2018年top50房企歸屬于母公司權益合計2.2萬億，考慮行業融資監管持續，融資集中度較銷售集中度更高，粗略估計，自籌資金項下約有1-1.3萬億來源于地產銷售回款，修正銷售回款/開發資金來源的比重在60％左右。
銷售回款的受阻，勢必會削弱房企投資力度，減少拿地往往成為房企的首選項。首先土地款在房地產開發中所占比重較高，全國情況來看，土地價格/銷售均價比重從2012年的35.8％上升至2019年的61.18％，雖然這一趨勢的變化有結構性因素影響，即2017年之后三四線城市處于去庫存階段，三四線城市銷售金額占比提高拉低整體銷售均價。但即使最保守的測算，土地價格/銷售均價也在35％以上。綜合來看，根據中國土地價格指數系統分析，一線城市土地款占開發總成本的比重超過60％，二線城市土地款基本保持在40％-50％左右，三四線城市也在30-50％上下徘徊。
此外，與建筑投資的1-2年周期相比，購地支出的時間節點確定且集中。通常而言，土拍前要先支付競拍保證金，一般為地塊起拍價的20％，成交后7個工作日之內補繳20％定金（20％成交總價-20％起始總價），并簽訂出讓合同；之后合同簽訂之日起一個月內，需繳付出讓總價款的50％（含之前已繳付的20％土地款）；最后，剩余50％土地款，則須在合同簽訂之日起八個月到一年內付清。
從土地市場表現來看，1月百城土地成交建筑面積3952.4萬方，同比下降67.5％，我們認為主要受春季因素影響，土地供應整體僅有3148.7萬方。從溢價率方面，1月份土地溢價率達13.5％，環比提升3.73個百分點。從季度環比來看，去年1季度土地市場小陽春，土地溢價率在3月之后快速上行，2-3季度房企融資政策收緊，土地供需比持續走擴，土地溢價率也在5月之后拐頭下行，進入4季度后，在穩地價穩房價穩預期的政策背景下，土地市場需求逐步恢復，土地供需比收窄，溢價率低位徘徊，土地市場呈現出一定韌性。今年1月份的雖然成交量下滑，但是土地溢價率和供需比均在健康水平，反應了市場繼去年4季度以來的平穩走勢。但正如前文所述，1月中下旬爆發的疫情，不僅在供給端造成土地市場處于停擺，目前多數地區仍將防疫工作居于首位，還在需求端影響房企拿地能力，特別是在2月銷售真空的背景下，房企拿地將會進一步趨于謹慎。
政策對沖：對癥下藥，共渡難關
2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃的收官之年，在疫情穩定之后，逆周期調節勢必加大力度。基于此，我們注意到2月12日政治局常委會議一方面強調“毫不放松做好疫情防控重點工作”，另一方面明確指出“要積極擴大內需、穩定外需”。在防控疫情的同時，政策重心逐漸轉向經濟增長，而地產作為全國經濟增長的“穩定器和壓艙石”，重要作用不言而喻。
首先，以土地出讓金為主的政府性基金是地方政府稅收收入外的重要補充，2019年政府性基金/全國公共財政收入達44.4％；其次，房地產投資施工對于建筑相關的水泥、鋼鐵拉動明顯，房地產投資占全國固定資產投資比重在20％以上，最后，竣工帶來的房地產產業鏈消費，支撐家電，裝飾服務業等需求。追根溯源，地產對經濟的拉動，首先從土地購置開始，因此在地產短期下行階段，提振房企購地意愿和購地能力將是政策著力點，也是“穩地價穩房價穩預期”的核心邏輯鏈條所在。
購地能力：降低拿地門檻，緩解資金壓力
聚焦到地產行業的調控政策，目前已有河北、天津、重慶、浙江、上海、西安、無錫、南昌、杭州等十余省市地方政府集體出臺階段性房地產紓困新政，主要內容圍繞：1、延期納稅及稅收減免、2、延期土地出讓金支付或下調土地保證金、3、放松預售條件及資金監管、4、加強金融資源支持、5、竣工延遲責任豁免、6、免除租賃費用。
政策頻率最高當屬延期土地出讓金支付或下調土地保證金，此時適當放松付款方式，是政府與開發商之間的平衡，政府需要土地出讓收入，同時也考慮到房企的資金現狀。此外，放松預售條件及加強金融資源也旨在加強房企經營性現金流和融資現金流，保障土地市場平穩及房企施工投資強度。這些在特殊時期出臺的扶持政策，主要是為了緩解房地產相關企業的資金壓力，幫助企業渡過困難期。
此外，一些地區房地產行業協會建議階段性放寬預售政策，適當放寬限購政策，加大人才落戶激勵，在房企信貸方面給予優惠政策等。我們認為當前疫情對地產銷售的沖擊中期（3個月）來看仍需觀察，雖然2月銷售下滑已成定局，但是1-2月全國商品房銷售金額僅占全年的8％左右，后續積攢的需求是否平穩釋放，將是影響“四限”政策的重要因素。
僅從“四限”（限購、限貸、限價、限售）本身來看，限購和限售與房主不炒的主基調高度貼合，限價效力在市場下行階段趨弱，甚從防止房價大起轉為防止大落，限貸主要通過提高購房資金門檻來壓縮需求。目前我國外首套房及二套房的首付比例在全球范圍內屬于較高水平，風險抵御能力較強，且2018年住戶部門杠桿率為52.6％，低于國際平均59.7％，一旦市場出現趨勢性的下行，適當性的降低首付門檻，支持合理自主需求，與積極擴大內需目標相符。
購地意愿：加推優質地塊，北京土拍點燃冬天里的一把火
與冷清的銷售產生鮮明對比，2月北京土拍市場卻熱情高漲，共推地6宗地，全部出讓成功，攬金共計276.75億。14日土拍吸引多家房企，溢價率均超了20％，主要由于加大了優質地塊的釋放，同時也對限價制度上有所放松。但從參與競買和最終拿地的房企來看，主角還是以國企、央企為主，充分體現了國企在逆勢下的資金實力。
政策的著力點當前聚焦維持土地市場平穩，但是在無論是延緩繳納土地出讓金還是增加優質地塊供給，在房企沒有銷售現金流的情況下，整體作用有限，我們預計土地市場的恢復情況很大程度取決于疫情發展，且后續的政策將會擇機而出：
在樂觀情況下，疫情2月底得以控制，積壓的需求在3月之后逐步釋放，房企銷售回款壓力減小。3月之后房企對于優質項目將會積極介入，為推遲的需求釋放做準備。從近3年歷史數據來看，一季度土地成交往往大于土地供應，一方面源于春節和地方兩會等原因，土地供應量較少；另一方面一季度是房企拿地較為積極的時間段，在快周轉模式下，一季度拿地將于三四季度形成新增貨值，保障當年銷售，且一季度銀行信貸資源儲備豐富，強化房企拿地能力。政策方面在短期幫助房企過渡困難之后，預計仍保持從嚴態勢。
在中性情況下，疫情在3月-4月基本結束。房企1季度銷售回款收到較大影響，金三銀色成色不足，民營房企在自身經營造血能力下降且外部融資削弱的情況下，預計會繼續收縮拿地，融資政策可能需要進一步放松來增強市場整體信心，而國企、央企由于自身強大資質背書以及地方政府土地市場托底訴求下，仍將扮演拿地主力軍。
在悲觀情況下，疫情延續至整個上半年甚至3季度。整體房企上半年經營現金流將受到較大影響，整體土地市場恢復將需要國家政策予以支撐，且需求側的提振政策也較為迫切。
地產債的危與機：現金流壓力可控，主體信用存預期差
在縮減拿地支出和放緩工程建設的背景下，房企剛性支出主要有銷售行政管理費、財務費用以及到期債務償還，下表顯示了僅在剛性支出環境下房企的現金流壓力。整體而言，僅有3家房企的在手現金/剛性支出小于0.5，即在無銷售回款且停工的情況下，支撐6個月以內，且3家房企剛性支出中，債務到期的量占比均在70％以上，如果債務到期續作，則現金流出壓力將會大幅降低。目前疫情影響下，各地紛紛出臺金融支持政策，穩增長和防風險訴求高，地產直接融資和銀行信貸政策都存在一定邊際改善，有助于上述企業平穩過度。
此外，由于近年房企沖擊銷售規模、力保行業地位的沖動較為強烈，許多房企連年保持合約銷售的高速增長，但也因此后續面臨大量已預售未結轉的竣工支出壓力。在上述條件的基礎上，進一步做壓力測試，即在沒有銷售回款，房企仍需正常開工情況下，現金流壓力幾何。
通常來說，房屋從預售至竣工交付間隔1.5-2年，且全國普遍建安費用為3000元/平方米。我們假設2018年下半年至2019年全年銷售面積都處于建設狀態，預售至竣工需要1.5年，根據克而瑞公布的房企銷售面積，可以估算出年施工投資金額，再根據在手現金狀況，得出能夠支撐的時間。從數據來看，房企的現金流壓力整體可控，僅有極少數房企貨幣資金覆蓋力度小于3個月，top30平均的貨幣資金覆蓋力度達到6個月，遠遠大于餐飲業龍頭。旭輝、濱江、龍光、合景泰富、時代、禹洲地產貨幣資金覆蓋力度超過8個月；碧桂園、世茂、奧園，中駿4家民營房企貨幣資金覆蓋力度超過6個月，在行業信用定價重估抬升整體地產類資產的配置價值時，主體信用預期差投資機會值得關注。
從地產信用利差來看，高評級AAA信用利差一月以來的調整并不明顯，當前較春節前僅提高7個BP至79.9BP，AA+信用利差較春節前提升19.0個BP至279.0BP，低評級AA信用利差上升幅度較大，達35個BP至344.3BP。以2014年以來數據統計，當前AAA信用利差歷史分數為46.5％，AA+和AA信用利差歷史分位數在93％左右，處于歷史高位，在疫情仍未明朗前提下，下沉評級需謹慎。
十年復盤
以地產銷售金額來衡量，將過去10年劃分為3個地產周期，前兩個周期一般以3年為單位，政策調控2年疊加政策寬松1年，我們發現對于地產行業利差影響程度而言，貨幣政策>；銷售基本面>；樓市調控政策。相較于基本面與政策的博弈，債券市場更看重貨幣政策。
從過去的三輪周期中，我們可以發現地產行業利差與貨幣政策更為相關，當貨幣政策轉向寬松時，無論是銷售金額負增長還是開始逐步反彈，利差往往都處于收斂區間，典型為2012.01-2012.06，2014.01-2014.11，2015.01-2016.06和2018.07-2019.12，只不過是在寬松周期中擔心政策轉向以及基本面復蘇不及預期往往造成擾動，典型的為2012.07-2012.10和2014.11-2014.12，調整周期短，且是很好的介入時點。其次，行業利差更倚重基本面數據，即使在樓市調控趨嚴的區間，如果銷售仍保持韌性，或者持續超預期上行，利差仍處于震蕩或者小幅收斂走勢，較為典型的是2010.06-2010.12和2013.01-2013.11。唯有貨幣政策收緊，地產調控時期且銷售增速快速下滑期間，利差會走出趨勢性的走擴，最為典型就是2011.06-2011.12、2013.11-2013.12和2016.10-2017.05。
當前整體貨幣市場處于較為寬松狀態，政策利率不斷下調，OMO和MLF利率年初以來分別下降10個BP，2月20日的LPR也有較大概率下行，但是地產銷售基本面處于下滑區間，且政策走平，我們判斷當下貨幣政策、銷售基本面趨勢與樓市調控政策的方向與2014-2015年相近，但是當下時點房企規模和集中度遠高于當年，自身防風險能力強化，未來在疫情造成基本面擾動下，即使利差短期走擴，但是中周期來看反而是一個布局機遇。
