經(jīng)營(yíng)巨虧、債務(wù)壓力···50萬(wàn)億商業(yè)地產(chǎn)岌岌可危！

疫情中，50萬(wàn)億商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)岌岌可危！

所以，本文建議，亟需調(diào)整“一刀切”的政策，將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)從住宅調(diào)控中解放出來(lái)，塑造一個(gè)中國(guó)“產(chǎn)業(yè)X金融”的新生態(tài)，形成中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的樣板。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)在疫情中岌岌可危：經(jīng)營(yíng)巨虧、債務(wù)壓力、股本奇缺

從某種意義上說(shuō)，疫情是一把手術(shù)刀。

疫情這個(gè)大的外部變量沖擊，讓我們能直觀了解經(jīng)濟(jì)部門之間的緊密共生關(guān)系。也有助于我們了解某個(gè)特定行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位，從而幫助反思政策選擇。

我們的目光投向的這個(gè)特定行業(yè)是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，疫情沖擊讓各界深深體會(huì)到商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的重要性。在中國(guó)，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)也被稱為“公建”，以對(duì)應(yīng)于住宅的“私宅”。按照美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)融資協(xié)會(huì)的觀點(diǎn)，它包括：商場(chǎng)、酒店、醫(yī)院物業(yè)、長(zhǎng)租公寓、辦公樓、物流倉(cāng)儲(chǔ)、數(shù)據(jù)中心、停車場(chǎng)等。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)本質(zhì)上是以經(jīng)營(yíng)為抓手的服務(wù)業(yè)，屬于第三產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，由于其重資產(chǎn)的特點(diǎn)，因此又具有資本屬性，必須有金融的支持，當(dāng)然它也為金融市場(chǎng)提供一種可投資的穩(wěn)健大類資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)認(rèn)識(shí)不清多由于上述二重性所導(dǎo)致。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)有賴于城市的高速發(fā)展。城市的發(fā)展有賴于科技、文旅、消費(fèi)、物流、醫(yī)療等產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)作為空間載體，其提供的空間服務(wù)是上述一切產(chǎn)業(yè)的重要生產(chǎn)要素。

各位可以想象一下：如果沒(méi)有設(shè)備完善、服務(wù)周全、技術(shù)過(guò)硬的中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園，中關(guān)村的高科技產(chǎn)業(yè)如何與發(fā)達(dá)國(guó)家同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)？如果沒(méi)有環(huán)境舒適、產(chǎn)品精美、服務(wù)周到的大悅城、SKP、正大廣場(chǎng)、紅星·美凱龍、印象城、龍湖天街，消費(fèi)如何能夠繁榮？如果沒(méi)有商業(yè)文旅物業(yè)中的電影院、劇院和兒童游樂(lè)場(chǎng)，人們的精神生活將會(huì)何其匱乏？如果沒(méi)有現(xiàn)代化的倉(cāng)儲(chǔ)物流空間，人們?cè)诳挂咧械尼t(yī)藥、食品供應(yīng)如何能夠保證？如果沒(méi)有火神山、雷神山醫(yī)院，沒(méi)有足夠的醫(yī)療空間，新冠肺炎病人如何能夠受到體面的救助？

因此，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的發(fā)展是城市競(jìng)爭(zhēng)力塑造的根本一環(huán)，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力重塑的關(guān)鍵一環(huán)。

但商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)在疫情中卻顯示出了岌岌可危的狀況：

第一，從宏觀上看，中國(guó)價(jià)值50萬(wàn)億元的商業(yè)物業(yè)，按照5%的毛租金收益率，約有2.5萬(wàn)億的租金。因此若疫情持續(xù)一個(gè)月，其對(duì)應(yīng)的租金收入損失高達(dá)2000億元。

眾多有實(shí)力的購(gòu)物中心持有人已經(jīng)在通過(guò)減租與商戶共進(jìn)退。據(jù)全聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)商業(yè)地產(chǎn)工作委員會(huì)的不完全統(tǒng)計(jì)，截至2月7日，已經(jīng)有超過(guò)110家大中型物業(yè)持有人（囊括超過(guò)2000家大型商場(chǎng)）減免租金，助力抗疫。隨著疫情深入，不排除有更多的減免措施。個(gè)別城市政府呼吁更多減租，以便幫助中小商戶渡過(guò)難關(guān)。以上海為例，國(guó)有企業(yè)減免租金高達(dá)2個(gè)月。

第二，從中觀上看，根據(jù)高力國(guó)際的數(shù)據(jù)，新冠抗疫期間，中國(guó)線下零售市場(chǎng)客流損失至少八成，餐飲、零售、娛樂(lè)等停業(yè)達(dá)七成。根據(jù)普華永道的預(yù)測(cè)，春節(jié)期間，旅游業(yè)損失達(dá)5000億元，影視行業(yè)損失票房58億元，餐飲行業(yè)損失5000-7000億元。不僅從情理上，且從合同法上來(lái)看，為上述產(chǎn)業(yè)提供空間服務(wù)的不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者也必將分擔(dān)最終端商戶的損失。全國(guó)人大常委會(huì)法工委發(fā)言人也表示，由于政府采取的防疫措施造成不能履行合同的情形傾向于被認(rèn)為是不可抗力。

第三，從微觀上看，商場(chǎng)的眾多商戶已經(jīng)處在崩潰邊緣，以知名餐飲企業(yè)西貝餐飲集團(tuán)為例，春節(jié)期間損失7億元，其現(xiàn)金也僅僅能夠支撐3個(gè)月；海底撈也損失了大約7億元。前桔子水晶創(chuàng)始人吳海創(chuàng)辦的定位于白領(lǐng)娛樂(lè)的魅KTV現(xiàn)金流也僅夠支撐2個(gè)月。其他規(guī)模更小的商戶更是處在垂死邊緣。

第四，對(duì)于大量不被關(guān)注的中小型物業(yè)持有人來(lái)講，可能是生死考驗(yàn)。以經(jīng)營(yíng)性抵押貸款為例，實(shí)操上，大部分物業(yè)的貸款還本付息覆蓋率在1.1～1.3之間（也就是說(shuō)年凈現(xiàn)金流高于還本付息總額的10%～30%）。按照目前新冠肺炎的情況，1-3個(gè)月的影響是大概率事件。以商場(chǎng)為例，如果持有人與租戶共進(jìn)退，物業(yè)持有人的凈現(xiàn)金流波動(dòng)將會(huì)在8%～24%，相當(dāng)一部分物業(yè)將會(huì)處在違約的警戒線上。更嚴(yán)重的是，一旦租戶退租造成較多空置，影響深度將會(huì)大大加劇，嚴(yán)重后果將會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月逐步顯現(xiàn)。對(duì)酒店來(lái)說(shuō)，由于固定費(fèi)用開(kāi)支極高，客源急劇的消失對(duì)現(xiàn)金流的打擊幾乎是致命的。據(jù)報(bào)道，開(kāi)元酒店全國(guó)217家酒店中，春節(jié)期間173家處于關(guān)閉狀態(tài)，酒店的收入從之前每天2000萬(wàn)元降到30-40萬(wàn)元。

此外，還需要關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所謂“皮之不存，毛將焉附”。中小商戶的破產(chǎn)和困難，將會(huì)使中小型商業(yè)物業(yè)持有人面臨租金損失和空置率上升，增加年度現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步傳到金融機(jī)構(gòu)，從而使資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步調(diào)整。到某一臨界點(diǎn)不排除會(huì)觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

疫情的沖擊，讓我們深刻認(rèn)識(shí)到：商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)是一項(xiàng)地地道道的實(shí)業(yè)！商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)由于其在房地產(chǎn)大類中占比相對(duì)較小，不少業(yè)態(tài)離生活和個(gè)人投資距離較遠(yuǎn)等原因，我們慣常于將其放在對(duì)住宅的認(rèn)知的陰影之下，因此提到房子、房?jī)r(jià)問(wèn)題就指向房地產(chǎn)，提到住宅調(diào)控就擴(kuò)大為房地產(chǎn)調(diào)控。

然而，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)與住宅具有完全不同的屬性，是一項(xiàng)地地道道的實(shí)業(yè)。從以下六個(gè)方面可以看出不同。

反思房地產(chǎn)調(diào)控政策：是否能將住宅調(diào)控政策“一刀切”加之于商業(yè)地產(chǎn)？

一刀切的房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)造成傷害，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，金融政策。

從銀行角度來(lái)講，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)整體額度貸款受制于整個(gè)住宅調(diào)控，從而造成商業(yè)物業(yè)貸款額度不足；從產(chǎn)品創(chuàng)新上來(lái)說(shuō)，有助于紓解困難企業(yè)、促進(jìn)行業(yè)整合和出清的并購(gòu)貸款沒(méi)有被重視，而并購(gòu)貸款洽簽是中央重視的存量盤(pán)活的重要金融產(chǎn)品。

處于去杠桿和流動(dòng)性壓力的夾擊之下，注入新的股本金幾乎是唯一的紓困方案。然而，有動(dòng)力也有必要配置商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的保險(xiǎn)資金、社保資金等受制于整體調(diào)控的基調(diào)，無(wú)法合理地配置于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)。而銀行的私人銀行部門本來(lái)可以提供部門股本，然而在調(diào)控背景下也采取“政治正確”的態(tài)度。

公募REITs對(duì)中國(guó)金融生態(tài)的意義已經(jīng)達(dá)成充分共識(shí)。然而，受制于住宅調(diào)控的緊箍咒，無(wú)法盡快推出。要知道，公募REITs的推進(jìn)從2005年香港第一個(gè)REITs領(lǐng)展上市開(kāi)始到現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)15年，而作為實(shí)驗(yàn)版的類REITs在中國(guó)市場(chǎng)誕生已逾5年并達(dá)約1400億元。但是，行業(yè)仍“靜聽(tīng)樓梯響，不見(jiàn)那人來(lái)”。

第二，城市更新的審批政策。

以商業(yè)物業(yè)為抓手的城市更新是重塑城市競(jìng)爭(zhēng)力的法寶，也是國(guó)際大都市竭力關(guān)注的內(nèi)容，本應(yīng)該受到重視和鼓勵(lì)。然而，受制于房地產(chǎn)的屬性，在改造審批等過(guò)程中，監(jiān)管層不能暢快地給予支持。雖有個(gè)別城市在探索審批流程的優(yōu)化，然而各項(xiàng)法規(guī)仍然極不完善。

第三，宏觀層面的潛在損失。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)被“誤中副車”，大大抵消了住宅調(diào)控的效果。中國(guó)房地產(chǎn)的問(wèn)題是一個(gè)系統(tǒng)問(wèn)題，其調(diào)控也應(yīng)是在全面系統(tǒng)化的平衡和抉擇中推進(jìn)。對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的一刀切，喪失了利用商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)來(lái)重塑中國(guó)房地產(chǎn)和金融循環(huán)的機(jī)會(huì)。以商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)作為基礎(chǔ)的“產(chǎn)業(yè)-金融”閉環(huán)，實(shí)際上有望塑造一個(gè)健康的生態(tài)，可以吸納淤塞于住宅投資/投機(jī)的資金，緩解住宅上漲的壓力。

對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)潛在增長(zhǎng)能力的壓制實(shí)際上造成了經(jīng)濟(jì)和地方財(cái)政對(duì)住宅開(kāi)發(fā)更大的依賴。

另外，誤中副車的調(diào)控政策壓制了中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的活力，延緩了本該蓬勃發(fā)展的城市空間服務(wù)的升級(jí)，實(shí)際上嚴(yán)重阻礙了中國(guó)城市競(jìng)爭(zhēng)力的塑造。

如何解放商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)？政策調(diào)整后會(huì)有什么紅利？

如何將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)從房地產(chǎn)調(diào)控中解放出來(lái)？

首先肯定是要解放思想。中央對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)熱的調(diào)控，以及減少經(jīng)濟(jì)對(duì)住宅開(kāi)發(fā)過(guò)分依賴的政策思路受到了多數(shù)的擁護(hù)。特別是中央關(guān)于“房住不炒”的定位很清楚，僅僅是指向住宅房地產(chǎn)。

對(duì)散售型商鋪的投資投機(jī)已經(jīng)由于嚴(yán)格的信貸政策而幾乎絕跡。大宗商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)從來(lái)就是按照“以租金定價(jià)”的邏輯，按照業(yè)態(tài)位置之不同，毛租金收益率在5%～8%之間，可嚴(yán)格與國(guó)際市場(chǎng)對(duì)標(biāo)，非常理性。

然而，在即使了解商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的實(shí)業(yè)特性的情況下，受制于“房地產(chǎn)宏觀調(diào)控”的總基調(diào)，單一監(jiān)管部門靈活的、有預(yù)見(jiàn)的政策調(diào)整都要承受巨大壓力。

第二，應(yīng)該注重跨部門的高層協(xié)調(diào)機(jī)制。由于房地產(chǎn)政策涉及到各個(gè)部門，政策的制定需要各個(gè)部門的協(xié)調(diào)，跨部門的協(xié)調(diào)機(jī)制至關(guān)重要。包括人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、住建部、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、稅務(wù)總局等部門。以公募REITs為例，其必要性幾乎已成常識(shí)。然而，由于需要人民銀行、證監(jiān)會(huì)、住建部、發(fā)改委和稅務(wù)總局等協(xié)調(diào)配合方可推出，只要有任何一家顧慮與宏觀政策的一致性，進(jìn)展都會(huì)受阻。

高層的統(tǒng)一部署恐怕是必要條件。在房地產(chǎn)調(diào)控的主基調(diào)下，加上各部門出于自身責(zé)任的考慮，沒(méi)有自上而下的統(tǒng)一部署，較大的政策調(diào)整難度極大。

所以，筆者建議應(yīng)明確將“房地產(chǎn)調(diào)控”改為“住宅市場(chǎng)調(diào)控”，將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)從調(diào)控中獨(dú)立出來(lái)。

如何獨(dú)立，區(qū)別于住宅，先從金融政策和稅收政策兩個(gè)角度來(lái)說(shuō)明。

第一、金融政策。

從銀行角度，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貸款額度從房地產(chǎn)總額調(diào)控中脫離出來(lái)，不進(jìn)行限定，同時(shí)大力鼓勵(lì)行業(yè)重組的并購(gòu)貸款，鼓勵(lì)私人銀行配置商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)。

保險(xiǎn)和社保方面，鼓勵(lì)通過(guò)直接或者間接形式進(jìn)入商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的投融資。

證券市場(chǎng)方面，鼓勵(lì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持證券，盡快推出公募REITs。

私募基金方面，參考美國(guó)黑石、喜達(dá)屋等機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)私募基金的發(fā)展，形成市場(chǎng)化專業(yè)化的股本，幫助市場(chǎng)出清、整合和發(fā)展。

當(dāng)然，也有觀點(diǎn)顧慮商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)盤(pán)活的資金會(huì)被用于住宅開(kāi)發(fā)。這種擔(dān)憂完全可以通過(guò)技術(shù)上的措施加以約束（比如資金用途管控、對(duì)住宅的信貸配給和發(fā)債額度進(jìn)行調(diào)整等），而不能因噎廢食；從某種意義上，對(duì)應(yīng)大的政策目標(biāo)進(jìn)行監(jiān)管的技術(shù)創(chuàng)新正是監(jiān)管的核心課題。當(dāng)然，監(jiān)管的創(chuàng)新也迫切需要解放思想的導(dǎo)向和高層協(xié)調(diào)的機(jī)制。

第二，稅收政策。

短期內(nèi)對(duì)抗疫企業(yè)進(jìn)行房產(chǎn)稅或所得稅等方面的扶助，幫助企業(yè)渡過(guò)疫情沖擊；中長(zhǎng)期來(lái)看，鼓勵(lì)市場(chǎng)進(jìn)行重組、出清和并購(gòu)整合，紓救困難企業(yè)，就并購(gòu)重組、不良貸款、公募REITs等領(lǐng)域給予更多稅收空間。

此外，還要將城市更新優(yōu)化放在城市競(jìng)爭(zhēng)力塑造的高度，抓緊全面梳理政策，簡(jiǎn)化流程，引導(dǎo)市場(chǎng)。鼓勵(lì)業(yè)態(tài)調(diào)整的合理要求，把簡(jiǎn)政放權(quán)落到實(shí)處，提高審批效率。

政策調(diào)整的紅利將大大解放商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的生產(chǎn)力，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型樹(shù)立一個(gè)樣板。

作為空間服務(wù)的載體，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)也是中國(guó)城市競(jìng)爭(zhēng)力塑造的重要生產(chǎn)要素。其自身也已經(jīng)成為規(guī)模巨大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)部門，據(jù)鏈家的研究，中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)存量已經(jīng)高達(dá)約50萬(wàn)億元，相當(dāng)于住宅存量的20%左右，使中國(guó)成為全球僅次于美國(guó)的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)。

假定與GDP同比的增長(zhǎng)（6%），將會(huì)產(chǎn)生6%的租金增長(zhǎng)，按照商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)“以租定價(jià)”的邏輯，每年潛在的財(cái)富效應(yīng)高達(dá)3萬(wàn)億人民幣（占到目前住宅年度銷售額的約20%），一旦上述增長(zhǎng)進(jìn)行資本化，將使商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要的引擎，大大減少對(duì)住宅開(kāi)發(fā)的依賴。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)租金上漲帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，其釋放取決于證券化。特別是，應(yīng)積極建設(shè)以公募REITs和CMBS為代表的證券化市場(chǎng)。按照美國(guó)超過(guò)30%的證券化水平，中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)可以生成15萬(wàn)億以上的可投資證券。將會(huì)大大緩解居民資產(chǎn)配置的需求，減弱對(duì)住宅的依賴。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的正常化將生成一個(gè)新的“金融-產(chǎn)業(yè)”生態(tài)，有望替代傳統(tǒng)住宅開(kāi)發(fā)的生態(tài)，塑造一個(gè)全新的中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型樣板。

總之，亟需盡快將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)從住宅調(diào)控中解放出來(lái)。釋放商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的生產(chǎn)力、重構(gòu)基于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的“產(chǎn)業(yè)X金融”新生態(tài)（之所以用“X”，因釋放能量之大為倍乘關(guān)系而非簡(jiǎn)單疊加），應(yīng)該成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要一環(huán)。

文章來(lái)源：秦朔朋友圈