（一）城市更新的業務邏輯

從表面來看，金融資本參與到城市更新的路徑眾多，但要想長期發展業務，所有參與者都必須從城市更新的價值鏈（如下圖）中尋找合適的切入點進入。以虛線為界，左側多為重資產，強調資源；右側為輕資產，強調技術。城市更新的業務邏輯在于“買入-修復-賣出”，可進一步地解析為“低價買入-資管提升-盤活退出”，本質是價值發現和修復。除了不動產獲取價格差、預期的資本增值、期間運營收益這些傳統價值點，還包括內容運營收益、通過與資本市場聯動獲取其他收益、運營商股權升值這些新增價值點。

圖：城市更新價值鏈

來源：智信資產管理研究院

（二）房地產私募股權基金的參與思路和類型

從投資類型上看，房地產私募股權基金主要分為以下四種：

 · 核心型/Core：風險低，核心城市的核心地段，不存在開發風險，且短期內不存在改造風險，有穩定現金流的物業；

 · 核心增值型/Core Plus：風險適中，位于核心城市，不存在開發風險，且短期內不存在改造風險，有租戶調整等較為常規的調整，有穩定現金流的物業；

 · 增值型/Value add：風險中性偏高，位于一二線城市的開發項目、存量資產改造項目，對項目增值的依賴度較高；

 · 機會型/Opportunistic：風險高，對項目區位沒有特別要求，主要看重項目本身的特別機會，如拿地成本低、資產稀缺性等，包括項目開發項目、爛尾樓收購、存量資產改造、開發商資產包收購，完全依賴于項目機會性價值體現。

目前參與到房地產基金的機構主要包括三大類：一類選擇自建團隊走主動管理道路；一類自己本身即為房地產開發商，擁有較強的地產團隊，但此類機構地產團隊與基金團隊之間面臨著利益劃分的問題；最后一類，也是目前大多數不得不從房地產債權投資轉向股權投資，但自建團隊又較為困難的機構選擇的方式——即主要做機會型業務，依賴交易對手或者合作方的資管能力，思路上更偏向于傳統的PE，每一單都追求獲得理想的年化收益。

（一） 資產價值最大化

無論是商改辦、商改商等哪種形式，首先基于對市場的判斷，才能進行投資決策，因此市調定位對于存量項目來說更為重要。市調定位體系主要包括確定研究區域、調查人口結構、問卷調研、商圈研究、商家研究、已運營項目及潛在項目調查等步驟，此處不一一細述。

其次，規劃設計特別重要，需要圍繞項目定重新進行設計；再次，存量項目的運營中特別需要注意的清理租戶的問題，避免出現群體性糾紛風險。

最后，所有對項目的認知與定位、對交易條件的設定、資金安排、退出假設等等，最終的體現方式就是項目的經濟測算，即IRR。測算過程需要嚴格遵循保守的方法，例如，目前某些項目的租金收取方式為固定租金+浮動租金，此種情況下需要保守地僅保留固定租金來進行測算；又或者某些公共區域、書店承租能力一般，但能夠帶來客流，此時計算仍需按照最保守的假設，因為其效果尚有待時間驗證。此外，對資本化率的計算須格外注意，由于資本化率的選取并不像租金、租期這些剛性的值很難被改變，很多機構對此很不嚴謹，相對科學的算法是根據項目所在區域過去三年內所有成交項目的資本化率進行計算。

存量商業地產投后管理，需要從基金端和項目端“兩手抓”。基金端是站在基金管理人的角度，主要考慮項目風險以及未來能否安全退出獲得收益；項目端更看重資產管理能力，通過運營提升租金水平，在租金回報相對穩定后，及時優化融資結構等等。

以某個購物中心改造項目為例，投后管理關注要點具體細分如下：

（一）基金端

1、對項目未來現金流動態預測，建立對資產價值的判斷及管理

（1）基金端資管首先要“算賬”，核心就是看年化收益或IRR，IRR中主要用XIRR（當項目的現金流沒有固定的間隔時間，只能用XIRR函數測算IRR）、PIRR（項目本身不考慮資金結構的IRR）或EIRR（股權投資人權益級的IRR）三個指標折算。

（2）稅費核算：最常見的是項目具備住宅銷售、商業物業等多種屬性時土地增值稅的清算，作為運營端是把自己定義為一個小規模納稅人還是一般納稅人，定義不同，稅率也不一致，但是原則上應盡量保守，不要過于激進。

（3）交易限制：改造項目中交易限制非常常見，比如資產錯配（用地類型和最終產品不匹配）、投資強度、稅收強度、轉讓股權時的工商變更等等，這些問題一旦出現，唯一方法就是盡早主動去溝通，沒有規避捷徑。

2、項目投資測算和運營實際情況的對比

投資測算往往要覆蓋整個投資期，一支股權基金測算期限一般為5年，由于投資期限長，測算常常以年為單位。在這種情況下單純依靠賬本管理資產肯定是不夠的，一旦帳算不過來，很難及時發現問題出在哪里，所以會制定年度目標來輔助管理，在年度目標下將投資測算進行細分拆解，一般重點關注的指標為租金收入、總收入、NOI、客流量、提袋率（產生實際消費人數比例）、客單價（單個顧客實際產生的消費）、銷售額（提袋率*客單價）。

3、基金結構調整

依照不同風險和項目階段匹配偏好不同的投資人，在投資人提前退出的某些節點，及時進行調整和替換。如工程完工后，投機型投資人可能就離開了，要安排其他核心型投資人加入。

4、資產退出安排

資產的退出關鍵在于對資產和市場的判斷，一定要事先算賬，算不過來就需要求更高的Cap rate。Cap rate是一個市場指標，通常根據成交案例獲取，近兩年北京、上海零售商業Cap rate普遍在3.5%-4%左右。其次一定要控制優先級的融資成本，如果成本過高，很難產生正向回報。

（二）項目端（資產端）

1、改造風險防控要點

（1）規劃審批

跨用地性質不能相互轉化，農業用地改辦公和住宅需謹慎，這類改造項目一事一議，沒有具體的模式可考。零售商業、購物中心、酒店、公寓、寫字樓這些商業用地之間界限并不是十分清晰，尚有轉化的余地，但以下幾種情況需要注意：

第一，公寓改寫字樓或者商業，如果前期沒有和相關部門做充足的溝通協調，寫字樓租戶很有可能沒有辦法辦營業執照；第二，寫字樓改公寓和酒店，水電天然氣和消防是需要攻克的改造難點；第三，存量改造項目區域屬地特性非常強，改造要迎合當地市場需求，選擇合適的物業屬性。

對物業改造時需要報備整體規劃變更或者是裝修規劃，一般更傾向于前者，但整體規劃審批時間非常長，從投資角度來看，一定要留足時間，并且跟監管部門盡早溝通。只報裝修規劃時間短，但更“束手束腳”：其一，整個建筑外立面不可以做改動；其二，未來租戶的工商登記可能會受到限制；其三，消防的合規性不容易解決。

（2）施工工期延誤風險

改造工期一般一年以內，但收購舊物業時對項目了解程度不夠，一些“暗傷”在動工改造時才能發現，受到物業條件、規劃審批時間的影響，施工工期往往存在不確定性。一定要提前預留時間，以應對工期延誤。

（3）租戶需求

改造項目是在一定物業基礎條件上的變更，面對物業的“先天不足”，就要比通常的開發項目更注重租戶需求，在成本端和設計端就要考慮租戶的需求，“好鋼用在刀刃上”。比如銀行租戶需要機電設備和金庫的安裝，在改造時就要對樓層的承載力進行加固。

2、租約結構帶來的風險

（1）租期是關鍵指標

通過良好的運營使物業得到升值，在這種情況下未來投資人也會考慮REITs退出。此時租期就要配合REITs發行的節奏和時間，一般租約到期的時候是最適合調整租金的，上調租金后發REITs能夠把估值做的更高。

（2）租戶組合決定了物業的調性

物業的定位最終都會有租戶來承載，租戶的整體質量決定了物業的調性，從而影響租金水平。

（3）租賃條款中調租的條件

站在運營方角度，在簽訂租賃條款時就要提前布局，占據主動優勢，對于運營過差的項目，可以行使調租換租的權利。站在收購方角度，如果被收購物業租約里有類似調租換租的條款，也便于清租，避免暴力清租影響企業自身的形象。