商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)如何選擇輕資產(chǎn)化之路？

自從“兩萬(wàn)”——萬(wàn)科與萬(wàn)達(dá)啟動(dòng)輕資產(chǎn)化戰(zhàn)略以來(lái)，輕資產(chǎn)化一時(shí)成為商業(yè)地產(chǎn)圈內(nèi)的熱門(mén)話題。輕資產(chǎn)化對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)而言，既充滿了誘惑，又頗感迷惑。

輕資產(chǎn)化之誘惑

第一，輕資產(chǎn)化可帶來(lái)ROE（凈資產(chǎn)收益率）的迅速提升，進(jìn)而提升公司的市值。將部分資產(chǎn)出售，讓公司資產(chǎn)變輕，這種外科手術(shù)式的財(cái)務(wù)“戲法”可以立即提升公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率，從而提升公司市值。

對(duì)于以市值管理為訴求的上市公司而言,這一方法尤其是為短期提升財(cái)務(wù)表現(xiàn)時(shí)所運(yùn)用，通常的方式是將固定資產(chǎn)出售給金融租賃公司后再回租使用，或者以輸出管理、輸出品牌、技術(shù)合作的形式獲取收入。蘇寧云商在2014年將11個(gè)門(mén)店的物業(yè)以超過(guò)40億元的價(jià)格出售給蘇寧云創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃內(nèi)所嵌套的私募基金,獲利超過(guò)10多億元,成功地實(shí)現(xiàn)了當(dāng)年盈利。

第二，輕資產(chǎn)化可以帶來(lái)即期現(xiàn)金流改善。輕資產(chǎn)化往往伴隨著現(xiàn)有固定資產(chǎn)的出售與轉(zhuǎn)讓?zhuān)@種出售與轉(zhuǎn)讓以交易時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行，這樣就可以為企業(yè)帶來(lái)即時(shí)的規(guī)?；F(xiàn)金流入，對(duì)改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況乃至改善當(dāng)年盈利狀況都有巨大的幫助，如近期的“蘇寧云創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”以及萬(wàn)科和凱雷的合作等，而天安中國(guó)2014年度對(duì)于上海一處物業(yè)以及水泥業(yè)務(wù)的出售，為天安中國(guó)帶來(lái)了超過(guò)10億港元的現(xiàn)金收入，也幫助公司實(shí)現(xiàn)了年度盈利。

第三，輕資產(chǎn)化還可以減少對(duì)企業(yè)內(nèi)部資源的依賴(lài)，帶來(lái)業(yè)務(wù)的更快發(fā)展。輕資產(chǎn)化發(fā)展更多地依靠企業(yè)自身的品牌、技術(shù)、管理等軟性要素，對(duì)于資金和資源等硬性要素則主要靠整合外部資源，從而能夠突破企業(yè)自身的資源約束，在業(yè)務(wù)和營(yíng)收方面實(shí)現(xiàn)快速規(guī)?；l(fā)展。如綠城集團(tuán)為提高盈利能力、降低負(fù)債，大力發(fā)展代建業(yè)務(wù)，就是傳統(tǒng)房企典型的輕資產(chǎn)化之路。

但輕資產(chǎn)化又不是那么簡(jiǎn)單：就第一點(diǎn)而言，輕資產(chǎn)化可以帶來(lái)ROE的提升，進(jìn)而提升公司市值，但這只是對(duì)上市公司而言的；就第二點(diǎn)而言，輕資產(chǎn)化可以提升公司的現(xiàn)金流，可這只是對(duì)坐擁大量商用物業(yè)的持有型公司而言的；就第三點(diǎn)而言，輕資產(chǎn)化可以減少對(duì)于內(nèi)部資源的依賴(lài)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的更快發(fā)展，可這只是對(duì)于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈具有較強(qiáng)控制力的成熟的商業(yè)模式的公司而言的。

對(duì)于一般的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)而言，是否要走輕資產(chǎn)化之路，還要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況和產(chǎn)業(yè)環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行選擇。

輕資產(chǎn)化之迷惑

商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的輕資產(chǎn)化之路，還面臨以下的難點(diǎn)或者困惑：

第一，持有優(yōu)質(zhì)商用物業(yè)資產(chǎn)的重資產(chǎn)公司有限。輕資產(chǎn)化的前提是必須擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)的固定資產(chǎn)，即公司本身應(yīng)該是一家重資產(chǎn)型的公司。就國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)目前的發(fā)展?fàn)顩r而言，持有大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的商業(yè)地產(chǎn)公司十分有限。這里的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是指位于成熟商圈、處于較好的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)以及擁有較高的租金收入水平。

我國(guó)大多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)由住宅開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)型或者兼業(yè)而來(lái)，目前持有的商用物業(yè)大多屬于無(wú)法散售的被動(dòng)型持有，本身的地段劣勢(shì)加上缺乏運(yùn)營(yíng)隊(duì)伍與商業(yè)地產(chǎn)管理思維，基本都處于勉強(qiáng)維持狀態(tài)；即使是專(zhuān)業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商如萬(wàn)達(dá)、中糧大悅城、華潤(rùn)萬(wàn)象城等，由于項(xiàng)目大多數(shù)處于培育期以及國(guó)內(nèi)過(guò)高的資產(chǎn)估值，使得租售比表現(xiàn)十分難看，業(yè)績(jī)表現(xiàn)如港匯恒隆廣場(chǎng)那樣優(yōu)異的項(xiàng)目鳳毛麟角，難以運(yùn)用國(guó)際通用的資產(chǎn)證券化工具實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化。

第二，國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率高企，資產(chǎn)估值過(guò)高，金融工具不成熟。目前由于剛性?xún)陡兜碾[形存在，使國(guó)內(nèi)以信托和私募理財(cái)產(chǎn)品為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率較高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同期銀行存款利率。國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)估值普遍過(guò)高，資產(chǎn)收益率平均只有2%~3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行同期貸款利率，更不要說(shuō)與信托產(chǎn)品的收益相比較了。

雖然監(jiān)管層在持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化與REITs業(yè)務(wù)試點(diǎn)，但受制于商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)收益率低下的現(xiàn)實(shí)，只能在個(gè)案上有所突破卻不具有推廣意義。資產(chǎn)證券化和REITs業(yè)務(wù)的不成熟，使受制于較差流動(dòng)性的商業(yè)地產(chǎn)失去了資本市場(chǎng)應(yīng)有的支持。

第三，行業(yè)分工處于失衡狀態(tài)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展賦予了各方參與者太多的機(jī)會(huì)，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)生態(tài)圈快速變化，行業(yè)分工處于失衡狀態(tài)，無(wú)資源支持的純技術(shù)型、管理型機(jī)構(gòu)很難生存。從國(guó)際商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，純粹的運(yùn)營(yíng)服務(wù)商要么依附于投資機(jī)構(gòu)，作為投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，要么依附于開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)，作為開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，在此基礎(chǔ)上才能圖謀管理輸出或者品牌輸出式的輕資產(chǎn)擴(kuò)張之路，否則很難在市場(chǎng)上生存。

也就是說(shuō)運(yùn)營(yíng)商必須對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的某一段的上下游有相對(duì)較強(qiáng)的控制力，這樣才可以實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)發(fā)展模式，純粹的輕資產(chǎn)模式可能只存在于為商業(yè)地產(chǎn)提供外圍服務(wù)的行業(yè)之中。綠城代建業(yè)務(wù)的相對(duì)成功除了綠城本身的品牌、管理水平較強(qiáng)之外，綠城電商在成本與品質(zhì)方面提供的上游支持也是十分重要的。

商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的輕資產(chǎn)化選擇

那么，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)如何選擇輕資產(chǎn)化之路呢？

對(duì)于重資產(chǎn)型的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)而言，如果有成本較低的資金渠道，比如險(xiǎn)資、境外資金等，就可以有效降低物業(yè)持有成本。如果企業(yè)的主要項(xiàng)目又處于一線城市或者二線城市的核心商圈，具有較強(qiáng)的升值預(yù)期，那么不妨繼續(xù)選擇重資產(chǎn)之路，在獲取運(yùn)營(yíng)收益的同時(shí)，更多地著眼于獲取未來(lái)的資產(chǎn)升值收益。

如果企業(yè)的主要項(xiàng)目散布于各種等級(jí)的城市，不妨將部分項(xiàng)目打包出售給有關(guān)投資機(jī)構(gòu)或者類(lèi)REITs以實(shí)現(xiàn)萬(wàn)科和凱雷“小股操盤(pán)”式的輕資產(chǎn)化，或者學(xué)習(xí)蘇寧云商將門(mén)店物業(yè)出售給“蘇寧云創(chuàng)類(lèi)REITs”的售后回租式的輕資產(chǎn)化。當(dāng)然，在項(xiàng)目收益難以滿足有關(guān)投資機(jī)構(gòu)的期望時(shí)，不妨以大股東或者開(kāi)發(fā)商、承租方補(bǔ)貼的形式使得輕資產(chǎn)化的交易能夠成功進(jìn)行，比如萬(wàn)達(dá)和光大安石、嘉實(shí)基金等的合作可能就暗含了這一因素。

如果商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)自身沒(méi)有低成本的資金渠道，自持物業(yè)的相對(duì)持有成本很高，那么與有關(guān)投資機(jī)構(gòu)合作或者以資產(chǎn)證券化的方式實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化則是企業(yè)生存與發(fā)展的必然選擇。另外，如果自持物業(yè)的升值預(yù)期有限，而機(jī)會(huì)成本又相對(duì)較高，企業(yè)也不妨進(jìn)行輕資產(chǎn)化，即使提供以承諾保底收益的方式而付出一些成本或者承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)也是值得的。

對(duì)于純粹的運(yùn)營(yíng)商而言，與投資機(jī)構(gòu)或者開(kāi)發(fā)商結(jié)盟，成為他們的運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，并運(yùn)用創(chuàng)新金融工具來(lái)支持自己的輕資產(chǎn)化式的規(guī)模性發(fā)展，才是真正的可行之道。