公募REITs新落地，商業(yè)地產(chǎn)難出圈

今年1月29日，滬深交易所分別制定發(fā)布業(yè)務(wù)辦法、審核關(guān)注事項、發(fā)售指引等基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs三項主要業(yè)務(wù)規(guī)則，3月，兩地交易所技術(shù)系統(tǒng)陸續(xù)測試啟用，市場翹首企盼的公募REITs終于進入落地實施階段。

在房企應(yīng)對“三道紅線”債務(wù)管控、融資亟待突破創(chuàng)新的當(dāng)下，公募REITs試點推出一度被認(rèn)為是房地產(chǎn)金融的一道曙光。不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，此次試點僅涉及物流倉儲、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域，盡管未來或會拓寬到長租公寓，但對以住宅為主的房地產(chǎn)開發(fā)類企業(yè)影響有限。

而作為國際上的“初代”REITs融資對象，商業(yè)地產(chǎn)還有很長的路要走。

REITs首發(fā)利好物流、產(chǎn)業(yè)園

2020年3月23日，中梁控股發(fā)布2020年業(yè)績報告。該業(yè)績報告顯示，2020年中梁控股實現(xiàn)全口徑合約銷售金額1688億元，同比增長10.7%，與TOP11-30同規(guī)模房企平均增長水平14.7%相比，低4個百分點。由此不難看出，作為“三道紅線”的試點房企之一，中梁控股對未來發(fā)展規(guī)劃更加注重財務(wù)的穩(wěn)健性，2021年的銷售目標(biāo)為1800億元，增速僅6.6%。

早在去年4月，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委就已聯(lián)合發(fā)布文件，正式啟動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的公募REITs試點。千呼萬喚的公募REITs終于破冰。不過在此之前，中國也已在發(fā)行類REITs產(chǎn)品，只是并非國際上流行的標(biāo)準(zhǔn)化REITs。投資人吳爭所在的萬輔投資管理（深圳）有限公司，這幾年也投資了部分物流領(lǐng)域的類REITs。

他介紹說，在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs推進試點之前，國內(nèi)的類REITs產(chǎn)品基本以物流倉儲和產(chǎn)業(yè)園區(qū)為主。以物流為例，物流REITs的模式就是權(quán)益人將自持的倉儲用地產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓后產(chǎn)生的租金收入用于向投資者分紅，與物流業(yè)務(wù)主體的收入并無太大關(guān)聯(lián)。此外這類不動產(chǎn)本身也會隨地價上漲而升值，在這期間投資者還可以獲得一部分中間價。不過，國內(nèi)的REITs本質(zhì)上還是債權(quán)類融資，因此投資者即便能獲得部分土地溢價，但規(guī)模通常還是很小，“大部分還是商量好的一個價格”。

本次公募REITs正式推出試點，物流倉儲與產(chǎn)業(yè)園區(qū)仍然在列，但與房地產(chǎn)相關(guān)的也僅限于此，且均是房企內(nèi)部通常被劃歸為“邊緣化”的業(yè)務(wù)。如產(chǎn)業(yè)園類REITs此前在發(fā)行中唱主角的就不是房地產(chǎn)商，而包含了其他眾多央企以及各地方自身經(jīng)營產(chǎn)業(yè)園的城投平臺。

像住宅與商業(yè)地產(chǎn)這類房企主體業(yè)務(wù)，則一概被公募REITs試點擋在門外。但在國際上，REITs最早恰恰集中在持有型房地產(chǎn)領(lǐng)域。吳爭表示，過去針對商業(yè)地產(chǎn)，國內(nèi)主要以發(fā)行CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券，本文簡稱“CMBS”）為主，這也可算作一種類REITs，但僅限于債權(quán)融資，需要提供抵押物，債權(quán)人以原有的商業(yè)物業(yè)產(chǎn)權(quán)為資產(chǎn)，依靠轉(zhuǎn)讓的商業(yè)物業(yè)產(chǎn)權(quán)未來產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流提供償付本息支持。“地產(chǎn)商很希望通過CMBS來盤活商業(yè)，但類似REITs這種純信用的信托基金很難發(fā)，所以就加一個抵押物進來，有特別優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)作為抵押就會好發(fā)一點。”

“初代”REITs商業(yè)地產(chǎn)

國內(nèi)難上車

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，未來僅2021年，全國擬開業(yè)的購物中心就接近1000座，總體量接近1億平方米，資金需求量不可小覷。那么為何體量巨大同時也是眾多地產(chǎn)商渴望盤活的這類資產(chǎn)卻一直未能迎來REITs落地？

吳爭分析認(rèn)為，REITs試點沒有向商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域延伸，或出于監(jiān)管層對房地產(chǎn)的特殊考慮。

在當(dāng)前面向房地產(chǎn)的金融管控逐漸收緊態(tài)勢下，他預(yù)測REITs不適于為商業(yè)地產(chǎn)再開放融資渠道。“因為商業(yè)地產(chǎn)和住宅本來相關(guān)性就比較高，一個地區(qū)的商業(yè)環(huán)境運營好了，住宅價格才有可能漲上來。”

因此未來，商業(yè)地產(chǎn)REITs仍主要會在境外如新加坡或境內(nèi)如中國香港等地區(qū)發(fā)行。“像商業(yè)體量比較大的凱德集團，總部設(shè)在新加坡，在管商業(yè)規(guī)模排在全球前列，它就是在新加坡發(fā)行了數(shù)額很大的公募REITs，用于收購境內(nèi)外一些優(yōu)質(zhì)的商業(yè)物業(yè)。這些物業(yè)主要集中在一線城市，國內(nèi)幾乎全在北上廣深，連二線城市都很少，因為一線城市的流動性相對比較高，而二三線城市的運營外資很難參與。”

不過，吳爭提到，公募REITs未來可能會開放到長租公寓領(lǐng)域，屆時或?qū)樯孀阍摌I(yè)務(wù)的房企開拓融資思路。他透露，根據(jù)目前了解的信息，暫時還未放開主要是基于一些技術(shù)層面的欠缺，如稅收政策還未完備等。

成為PPP退出渠道

首輪公募REITs試點聚焦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，項目類型與運作模式與PPP（Public-Private Partnership，政府和社會資本合作共建基礎(chǔ)設(shè)施的項目運作模式，本文簡稱“PPP”）相似，而如今始于2014年的PPP在債券市場已不如從前那般風(fēng)光大好，那么，基建公募REITs會否步上PPP的后塵？

吳爭認(rèn)為確有這種可能，因為基建REITs屬于偏股權(quán)類的融資，而特別優(yōu)質(zhì)的乃至需要特許經(jīng)營權(quán)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)往往掌握在大型國企手中，其未必愿意讓渡未來的股權(quán)收益以交換眼前的運營資金。此外更重要的是，這也可能導(dǎo)致控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。“他們（權(quán)益人）愿意拿出來的反而是一些收益偏低甚至還虧著錢的項目，希望借助社會資金的力量來盤活，但這個時候投資者又不認(rèn)，所以這類融資本身有這層矛盾。”

不過，從當(dāng)前已報的項目來看，吳爭認(rèn)為整體較為優(yōu)質(zhì)。首先指導(dǎo)辦法一開始已將范圍限定在京津冀、長三角、珠三角等經(jīng)濟能級較高的城市群區(qū)域內(nèi)；其次，政策鼓勵的倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、收費公路、污水處理等幾大行業(yè)也均為收益較高的項目。

而公募REITs也恰為PPP打開了一條退出渠道。

回溯PPP此前未發(fā)展起來的原因，吳爭分析，這主要因該模式所針對的公共基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)周期太長，導(dǎo)致社會資本的參與意愿很低。“投資者在投一個10年期項目時，他所要求的回報率和投一個2年、3年期項目的回報率肯定不一樣。”

以產(chǎn)權(quán)類項目為例，據(jù)吳爭研究目前其回報率基本能達(dá)到7%-12%，這一收益率已經(jīng)可以滿足很多社會資本的需求。“10年期的項目給到12%的收益率可能沒人愿意進，但是如果2年、3年能給到這么高收益率的話，是有人愿意進入股權(quán)投資的。”所以吳爭與周圍眾多同行都很關(guān)注公募REITs現(xiàn)行政策里的一點，是一個項目到底建成多少年才可發(fā)行REITs。

“像類REITs一般我們給的窗口意見差不多是兩年，也就是項目運營兩年之后可以上市發(fā)行。但公募REITs如果真要等2年、3年的話還是挺難推進的，因為社會資本的期限一般沒這么長。基礎(chǔ)設(shè)施類項目并不是高成長性的股權(quán)，而是偏穩(wěn)定性的股權(quán)，不會有太高溢價，所以社會資本更希望能短期退出。”

而通過近期與業(yè)內(nèi)人士交流，吳爭預(yù)測未來或許基建項目運營1年后就能發(fā)行REITs，這就為像萬輔投資這樣的機構(gòu)打開了機遇窗口。“因為如果是1年的話，變化會非常大，這將使得一些民營的社會資本有可能拿到一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。盡管成本高，但是可以短期退出，以高周轉(zhuǎn)的方式繼續(xù)投資。”

因此在公募REITs落地后，PPP反而可能會因此重返債市主場。吳爭向財經(jīng)新地產(chǎn)表示，REITs原本即是為PPP設(shè)計的退出渠道之一，后續(xù)諸多公共設(shè)施可能就會以PPP的形式建設(shè)，建成后社會資本再通過REITs實現(xiàn)快速退出。

“未來一項融資計劃的核心就是它的退出方式到底好不好。”吳爭說道。

文章來源：地產(chǎn)雜志