從項目選擇到申報到上市
這條交易“路線圖”已相對清晰
哪怕體量很大的園區，真正要去做公募REITs時，滿足發行條件也沒有想象中那么容易。
首先要有穩定的現金流，但有些資產是新建的，或者存量資產，體量小、客戶相對單一，再加上位置不好的話，資產回報率就比較低，這就淘汰了很多資產。
其次，權屬關系要清晰，國企相對容易，但有些早期的項目，還有一些通過法拍等渠道獲取的項目，要滿足這個條件則比較難，還有對于底層資產的估值，這幾年受疫情的影響，很多企業受到了波及，對估值產生了一定不利因素。
從基礎公募REITs配套、規則落地后，目前已上市11家，這條線路圖有四個關鍵的環節，要提前做好，第一是項目的選擇和申報，包括行業、回報、資質；第二是設計和發行，第三是估值和定價，第四是交易和擴募。
其中，前兩個環節要打好提前量。
首先，在申報的選擇和申報上有這幾點需要注意：
一是地區和行業，從政策來看是全國放開，但分優先支持和符合條件兩大塊。
二是基本條件：
1、穩定的現金流來源，投資回報良好，并具有持續經營能力較好的增長力。現金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入。
2、資產規模門檻：958號文“10+20”規定，首次發行項目評估凈值不低于10億元，原始權益人持有符合REITs要求的資產規模不低于首次發行規模的2倍。
3、申請材料要求；4、申報程序
5、合規性審查，這里尤其要注意以下幾點：
1）項目權屬清晰，資產范圍明確，并按照規定完成相應的權屬登記，光這一點就很難。
2）不存在法定或約定的期限轉讓或限制抵押、質押的情形（基礎設施基金成立后能解除相關限制的除外），需要提前處理。
3）要按規定履行固定資產投資管理相關手續，以及項目審批、核準或備案手續，規劃、環評、用地、施工許可等相關手續，竣工驗收報告，其他重要許可手續如節能審查、消防設計審查等，逐一檢查缺漏項，結合現行審批制度和程序進行補正。
4）土地實際用途應與其規劃用途及其權證所載用途相符合，如不一致應說明其實際用途的法律、法規及政策依據，涉及調規變性等地塊，要提前做功夫，建議找當地政府規劃部門明確相關政策依據，并設置相應的風險緩釋措施。
5）項目涉及經營資質的，相關經營許可證或資質應合法有效。
6）PPP項目應依法依規履行政府和社會資本管理相關規定，收入來源以使用者付費為主，未出現重大問題和合同糾紛。
三是項目公司的合法合規性，公司獨立性、是否存在重大違規或不誠信行為、是否被認定為失信被執行人、是否受過行政處罰等——要特別注意經濟糾紛或勞動仲裁等誠信瑕疵。
四是項目轉讓的合法有效性——應提前和有關機構溝通取得無異議函。
五是項目運營和現金流情況：是否基于真實、合法的經營活動產生，價格或收費標準是否符合相關規定。原則上經營3年以上，未來3年凈現金流分派率原則上不低于4%，具有成熟的經營模式及市場化運營能力，并具有持續經營能力——對運營管理能力有要求，財務設計盡量平滑。
其次，在設計和發行環節要特別注意，發行之前，涉及資產重組和股權轉讓，通過公募基金間接獲得100%所有權或經營權；并通過合理的結構設計和稅務籌劃，弱化稅務摩擦。資產剝離與重組有三種方式，資產劃轉+企業分立+非貨幣新資產投資。
例如資產重組，可選擇公司分立，要提前考慮分立過程中的項目過戶手續是否涉及資產轉讓限制問題。另公司分立進行資產剝離，需注意原產權人分立前的債務承擔連帶責任問題等，在項目申報文件中充分揭示與披露風險，設置風險緩釋措施。包括相關一系列的章程手續合法合規。
再次，是估值與定價，合理的不動產評估法，從新加坡和香港等海外經驗來看，基本上都會采取收益法。
海外發行前還需要準備估值概要和估值證書、完整評估報告、盡職調查資料要求單親共三份文件，需要披露相關信息包括但不限于：物業情況、土地信息、建筑物信息、租賃情況，如租戶到期日、空置率、租金/收入水平、整租及支持性收入情況等、市場情況、評估方法合理性解釋、評估主要參數。
其中，收益期限—關注剩余土地使用權或經營權期限、每年租金收入、其他收入、運營成本及運營凈收益NOI—全面考慮經營期內各項費用及資本性支出、預測期租金增長率、成本增長率、預測期每年出租率、資本化率及折現率取值等。
最后，是交易與擴募，REITs治理與托管、銷售路演，這是發行階段的重要一環，成功與否，直接決定了一級發行的市場影響力、定價，對上市后的二級市場價格走勢也有間接影響。預路演—投標詢價（詢價/定價）—發售（認購/配售）三個階段及投資者分析、投資者培育等。
還有詢價環節，監管機構在詢價區間確定（強調權益性和浮動收益，為避免破發，應結合資產估值、分派率、破發概率等因素綜合確定詢價區間）、估值方法選取、市場投資人引入以及二級市場維穩方便均提出較高要求。
要選擇能使資產規模最大化
成本最小化的融資工具
對資產發行方來說，REITs是融資工具，但如果園區做得好，大概率會被抵押給銀行，之所以要把銀行的錢還掉，來發行REITs，就是因為REITs不只是一個融資工具。
尤其對國企來說，對負債率的要求是非常嚴苛的，無論是貸款、發債還是信托，都需要在表內有所體現，公募REITs通過出表，實質上是能夠把重資產轉化為輕資產，構成募投管退的閉環，盤活現金流。
同時，融資工具也要相互比較，選最優的，實現規模最大化，成本最小化。
公募REITs融資的成本或許不是最低的，但是它除了有出表的優勢之外，還能實現對資產持續的控制權，參與后期資產升值收益的分配，優先拿回資產，這也是政府很看重的，這是公募REITs和其他的融資工具最大的不同。
公募REITs對企業來說，有三層價值：
1、商業模式創新，以前的國企平臺公司都是負債前行，基礎設施不太具有流動性，現在則變為可持續發展的模式；
2、由重資產向輕重并舉模式轉變，運營能力得到提升后，把資產做成REITs平臺，比如凱德，小股操盤的方式對其產業擴張及營收就會有很大的幫助。
3、財務和資本方面，發行公募REITs時，會重新對資產做評估。
產業運營是重中之重
不同視角有不同價值
政府對產業園的定位是很特殊的，產業園區是生產資料，區別于寫字樓、商辦市場這類市場化的資產，要做產業運營，就要以“產業”為核心，政府對于園區的訴求很高，希望工業用地上的產業園對空間有較強的的把控能力，能夠作為招商平臺、產業服務平臺、孵化加速平臺，在重大項目的引進，地方產值達成，稅收獲取，產業扶持，企業的成長加速方面發揮園區平臺應有的作用。
作為園區的運營方，首要關注的是園區能夠帶來的收入和利潤，及所支撐的資產價值，還有租金收益、各項增值服務收入，包括補貼收入，園區股權投資的收益，此外還要關注政府對產業的訴求。
產業園區一定會走向專業化的發展道路，不能只把產業園區看做一個資產空間，比如像寫字樓，提高坪效或者租出去就不管了，而是要圍繞產業的專業領域發力，做深專業特性，把產業的生態、平臺和服務做好，作為運營者，要在產業的支撐上起到應有的作用。這樣才能使園區具備真正的價值，在和政府進行博弈的過程中找到平衡點。
目前，全國各地對工業用地的管理在不斷強化，政府對產業園區的管控也會提出更高的要求，所以運營方要從“產業”出發，包括定位、策劃等前期的研究，理解產業。對產業了解的越深，就越有可能發揮平臺的作用和價值，起到強鏈、補鏈的作用。
像普洛斯、聯東U谷這類本身就是做產業出身的，優勢在于產業鏈很全，還有從開發商轉型做產業的，首先要弄清楚產業和地產的邏輯不通，做產業不是賣房子，此外，還有一類是純資本的，比如黑石，資本操盤能力很強。這幾類玩家做園區的方法也不一樣。
政府把工業用地以比較便宜的價格給到企業，或者企業在進駐時，降低門檻及成本，使得企業將精力落在生產上去，最快的帶來產值和稅收。產業發展好的地方空間需求大，租金價格也會水漲船高。
政府要求低租金，企業要求高租金，源自于三個方面，從政府視角來看，要做產業規劃和引領，孵化和導入，租金肯定越低越好，引入的企業越大越好，從國企平臺一級開發視角看，要做到市場化運作，有資管邏輯，從運營方來看，講求圈層結構和梯度理論。
比如，一線城市的園區應該成為產業引領者和產業資源平臺。產業鏈最高端是創新經濟和現代服務業，這是中國一線城市的現在及未來。
二線城市應牽頭解決中國產業可能出現的空心化問題，起到承前啟后的作用，在資源稟賦支持的條件下，積極發展具備自身特色的產業。
三線及以下城市可分為兩種大的發展模式：一種是交通良好、技工重組、具備良好產業基礎的城市，重點做好二線城市重點產業的加工制造配套。另一種應因地制宜，結合自身資源條件發展特色產業，如特色農業、特色林業、特色旅游、中藥材生產等。若實在沒有資源條件，則可重點成為生態保護區域，為國家做出應有貢獻。
園區空置率高，靠政府補貼解決不了根本問題，因此，政府要做好產業規劃，平臺公司做好產業服務，以及生態的培育，龍頭企業是園區生態樹的主干，作為園區產業生態的戰略合作者，由他們牽頭構建細分產業子生態。
中小企業是園區生態樹的枝葉。作為園區細分產業子生態中的有機組成部分，是園區應更為關注的。孵化器是園區生態樹的活水之源。其任務并不是支撐園區及城市產業發展，而是為產業生態系統提供源源不斷的優質小微企業，成為園區產業生態的活水之源。以雙創、孵化作為主要內容的園區策劃，純屬耍流氓！
此外，空間比例可按照“3511”分配：龍頭企業供給30%；中小企業企業供給50%；孵化器供給10%；配套及機動供給10%。
未來，民企和國企要加強合作，民企做輕資產運作，加上國企的資源稟賦，把產業運營做起來。
文章來源：明源不動產研究院
