物流地產(chǎn)模式不止于普洛斯

2020年6月2日，南山控股（國有控股混合所有制企業(yè)）的控股子公司寶灣物流擬通過證券化融資18.5億，并嘗試對接公募REITs。寶灣物流以明江（上海）國際物流有限公司持有的明江寶灣物流園、廣州寶灣物流有限公司持有的廣州寶灣物流園進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作，總規(guī)模不低于18.5億，并擬于合適時(shí)機(jī)對接公募REITs產(chǎn)品。

 

“對接公募REITs產(chǎn)品”，是對公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs新政的表態(tài)，結(jié)合寶灣物流的第五代物流園區(qū)模式的最大特點(diǎn)——涵蓋住宅配套，我們可以勾勒出一個(gè)“物流+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)新模式，對我國尚處于發(fā)展中的物流地產(chǎn)市場來說，這一模式可能比傳統(tǒng)的物流基金模式可行性更高、盈利模式更穩(wěn)定。

寶灣物流的“第五代物流園區(qū)”

 

寶灣物流控股有限公司是深圳市新南山控股（集團(tuán)）股份有限公司與中國南山開發(fā)（集團(tuán)）股份有限公司共同投資成立的高端物流設(shè)施投資平臺。作為自有核心倉儲(chǔ)資產(chǎn)的物流服務(wù)商，寶灣物流發(fā)展至今，以園區(qū)管理、定制化服務(wù)、增值服務(wù)三大業(yè)務(wù)為載體，截至2019年底，寶灣物流在中國34個(gè)城擁有63個(gè)智慧物流園區(qū)、運(yùn)營倉儲(chǔ)面積近340萬平米，規(guī)劃在建（含待建項(xiàng)目）面積超過300萬平米。

圖：寶灣物流全國布局（截至2019年）

 

寶灣物流在發(fā)展的過程中，物流園區(qū)也在不斷更新?lián)Q代，在寶灣“前店后廠”模式基礎(chǔ)之上，目前已經(jīng)衍生出第五代物流園區(qū)。（注：“前店后廠”模式：前端為銷售，后端為倉儲(chǔ)，通過后端倉儲(chǔ)與前端電商聯(lián)動(dòng)，為倉儲(chǔ)物流提供數(shù)據(jù)、辦公等支持，實(shí)現(xiàn)前后端銷售與倉儲(chǔ)的有效融合，構(gòu)建完整的物流生態(tài)體系）。以合肥寶灣國際物流中心為例，項(xiàng)目由寶灣物流與其母公司中國南山集團(tuán)聯(lián)合打造，整體規(guī)劃將實(shí)現(xiàn)以商品貿(mào)易為主，涵蓋物流、商務(wù)、生活、休閑配套城市商貿(mào)物流綜合體。其最大特點(diǎn)一是涵蓋住宅配套，二是實(shí)現(xiàn)物流倉儲(chǔ)與周邊產(chǎn)業(yè)配套5:5的比例，能夠有效解決過往物流園商貿(mào)與物流過度分離的痛點(diǎn)。隨著類似于合肥寶灣國際物流中心項(xiàng)目的不斷出現(xiàn)，寶灣在原有的基礎(chǔ)之上或許能夠構(gòu)建未來獨(dú)有的“物流商貿(mào)+前店后廠”的物流生態(tài)模式。

寶灣物流資產(chǎn)證券化流程及效果分析

 

2.1資產(chǎn)證券化流程

 

（1）設(shè)立私募基金。寶灣物流作為原始權(quán)益人，再由寶灣物流新設(shè)立的基金管理公司或聘請的第三方作為私募基金管理人，設(shè)立私募股權(quán)投資基金，規(guī)模不超過18.5億元。其次，私募基金將直接或通過SPV(特殊目的載體)間接收購上海明江和廣州寶灣全部股權(quán)并向上述公司提供借款，從而實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)資產(chǎn)的投資。

 

（2）設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。在設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券方面，寶灣物流將選聘華泰證券，設(shè)立“華泰佳越-寶灣物流一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，并受讓原始權(quán)益人持有的私募基金財(cái)產(chǎn)份額或通過直接投資的方式取得基金份額。以私募基金的基金份額為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券并申請?jiān)谏罱凰鶔炫平灰住?/span>

 

（3）對接公募REITs后續(xù)動(dòng)作。若寶灣物流后續(xù)擬實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資產(chǎn)的公募REITs運(yùn)作，寶灣物流可作為公募REITs基金投資人，在公募基金層面可認(rèn)購不低于20%的基金份額，并可對專項(xiàng)計(jì)劃方案進(jìn)行調(diào)整。

 

2.2資產(chǎn)證券化效果分析

 

資產(chǎn)增值率可觀，為后續(xù)順利對接公募REITs奠定基礎(chǔ)。底層資產(chǎn)明江寶灣物流園、廣州寶灣物流有限公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值僅為1.6億元，而在此次評估中，評估值卻達(dá)到了9.3億元，增值率接近500%。這將幫助其實(shí)現(xiàn)極佳的投資收益，有效改善寶灣物流的負(fù)債表現(xiàn)，節(jié)省出更多資金助力其擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，為后續(xù)目標(biāo)資產(chǎn)順利對接公募REITs，以及探索“物流+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式奠定良好基礎(chǔ)。

公募REITs下，“物流+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)新模式起航（與普洛斯模式的對比）

 

3.1普洛斯物流地產(chǎn)三核聯(lián)動(dòng)模式

 

普洛斯核心三大業(yè)務(wù)是物流地產(chǎn)開發(fā)、運(yùn)營管理和基金管理，并以此為基礎(chǔ)，構(gòu)建出前端投資，中端運(yùn)營，后端資本退出的三核聯(lián)動(dòng)體系。

 

前端投資（地產(chǎn)開發(fā)部門）。物流地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)主要負(fù)責(zé)倉儲(chǔ)物流的選址、拿地以及標(biāo)準(zhǔn)化和定制化的開發(fā)，是其它兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。地產(chǎn)開發(fā)的過程中普洛斯會(huì)從委托公司收取定制費(fèi)用，同時(shí)出售部分物業(yè)獲取開發(fā)收益。

 

中端運(yùn)營（物業(yè)管理部門）。開發(fā)完成后的項(xiàng)目會(huì)交給地產(chǎn)運(yùn)營部門進(jìn)行物業(yè)管理，同時(shí)對外招商出租。在此過程中，普洛斯會(huì)從中獲取租金收益，運(yùn)營管理帶來的收入是公司的主要收入來源。

 

后端資本退出（基金）。地產(chǎn)運(yùn)營部門會(huì)將成熟的物業(yè)（項(xiàng)目出租率90%以上）置入物流地產(chǎn)基金中，基金管理部門得到這些物業(yè)后，重新交給地產(chǎn)運(yùn)營部門管理，進(jìn)一步增加租金收益，同時(shí)也可以通過管理基金收取管理費(fèi)和分紅收益。

 

如此反復(fù)，從而使得房產(chǎn)開發(fā)時(shí)投資的資金能夠快速收回。普洛斯三核聯(lián)動(dòng)模式中基金管理是模式得以成立的核心所在，它可以保證資本的循環(huán)，避免重資產(chǎn)的資金沉淀。

圖：普洛斯三核驅(qū)動(dòng)模式

 

以三核聯(lián)動(dòng)體系為基礎(chǔ)，普洛斯業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)遍及中國、美國、日本、印度、歐洲、巴西等42個(gè)戰(zhàn)略性的區(qū)域市場投資、開發(fā)并管理著370個(gè)物流園。

 

3.2與普洛斯模式相比，寶灣物流“物流+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)新模式的優(yōu)勢

 

寶灣物流發(fā)展倉儲(chǔ)物流起點(diǎn)較早，但規(guī)模上看依然落后目前物流第一梯隊(duì)普洛斯較多，其核心原因便是目前國內(nèi)公募REITs 配套制度的缺失，使得寶灣單純依賴自我造血的方式同時(shí)做好網(wǎng)絡(luò)布局和運(yùn)營提升的難度非常大。

圖：中國物流地產(chǎn)運(yùn)營商市場細(xì)分

 

此次借助公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)推出，或能為寶灣產(chǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈上提供完善的資本退出通道，資產(chǎn)流動(dòng)性得以大幅提升。再以寶灣合肥國際物流中心為例，如果未來寶灣能夠打造出更多涵蓋地產(chǎn)業(yè)務(wù)的綜合性物流園區(qū)，構(gòu)建出真正的“物流商務(wù)+前店后廠”模式，將有機(jī)會(huì)在公募REITs下，實(shí)現(xiàn)“物流+地產(chǎn)”整體退出的雙輪驅(qū)動(dòng)模式。具體操作模式如下：

 

短期內(nèi)，住宅業(yè)務(wù)可單獨(dú)構(gòu)建“拿地、開發(fā)、銷售”的小閉環(huán)，短期內(nèi)匯聚大量資金，可在物流園發(fā)展前期對項(xiàng)目予以資金支撐。

 

中長期，隨著物流園的坪效逐漸提高（寶灣物流每年租金的漲幅在3%-5%），園區(qū)不斷累積中長期價(jià)值。最后依托公募REITs，真正打通“開發(fā)—運(yùn)營—基金退出—新投入”的閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)物流園區(qū)的整體退出。實(shí)現(xiàn)“住宅+物流”雙輪驅(qū)動(dòng)下，“短期住宅收益+中長期物流增值收益”雙增長。

 

與普洛斯模式相比，“物流+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式的優(yōu)勢有兩點(diǎn)。

 

一是可行性更高，普洛斯以基金管理為基礎(chǔ)的三核驅(qū)動(dòng)模式對于企業(yè)金融能力以及規(guī)模要求很高，很少有其他物流企業(yè)能夠做到。

 

二是盈利模式更加穩(wěn)定。普洛斯在基金模式下，開發(fā)部門90%以上的資產(chǎn)置入基金，提前兌現(xiàn)了物業(yè)銷售收入和開發(fā)利潤，所以投資回收期相應(yīng)縮短到2~3年，也就是說如果2-3年內(nèi)物流園區(qū)招租孵化的收益不能增長、達(dá)到預(yù)期的投資回報(bào)率，后果便是企業(yè)必然沉淀現(xiàn)金流，影響后續(xù)業(yè)務(wù)拓展。而“物流+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式中，在住宅收益覆蓋園區(qū)短期成本的基礎(chǔ)之上，公募REITs可以負(fù)擔(dān)其長期（甚至5-6年的期限）的園區(qū)開支，最終實(shí)現(xiàn)退出，所以模式相對更穩(wěn)定，也能夠獲取更多長期土地升值以及孵化等運(yùn)營收益。