01

我們認(rèn)為，目前的項目停工主要是預(yù)售資金被違規(guī)挪用與開發(fā)商現(xiàn)金流斷裂二者疊加的結(jié)果，本質(zhì)上是開發(fā)商短期“缺錢”導(dǎo)致的。雖然商品房預(yù)售資金管理辦法明確規(guī)定了預(yù)售資金應(yīng)該用于本項目建設(shè)，不可挪作他用，但是長期以來預(yù)售資金的自由調(diào)用幾乎成為慣例，預(yù)售資金監(jiān)管賬戶的空虛為項目爛尾埋下隱患，因為這意味著項目后續(xù)建設(shè)的主動權(quán)完全在開發(fā)商手中，一旦開發(fā)商流動性出現(xiàn)問題，那么項目建設(shè)就極易進(jìn)入停擺狀態(tài)。

既然是開發(fā)商短期缺錢導(dǎo)致的，那么是不是借給開發(fā)商后續(xù)建設(shè)資金就可以復(fù)工了呢？恐怕事情還遠(yuǎn)不只這么簡單，或者說這種項目的問題還沒有那么復(fù)雜。問題在于開發(fā)商不只缺某一個項目的建設(shè)資金，而是整體流動性枯竭，因此如果開發(fā)商此前將在建工程抵押給一位乃至多位債權(quán)人，那么項目將作為被執(zhí)行資產(chǎn)而被凍結(jié)，當(dāng)然此外還有項目停工已經(jīng)造成的各種拖欠款項和滯納金。

總而言之，當(dāng)前項目爛尾停工本質(zhì)上是資金問題，但單個項目的復(fù)工又不只是單個項目資金的缺口問題，項目上可能存在的盤根錯節(jié)的債務(wù)關(guān)系使得復(fù)工變得更加復(fù)雜。

02

從各個層面來看，推動停工項目復(fù)工都已經(jīng)十分必要和迫切：

一是必須防止購房者信心繼續(xù)滑坡，深化行業(yè)危機(jī)。二季度的需求端寬松潮使得市場下行趨勢有所放緩，行業(yè)普遍認(rèn)為市場已經(jīng)筑底，不過市場仍在艱難調(diào)整中，而停貸風(fēng)波無疑再次重挫了需求端信心，因此停工問題若不能妥善解決，市場可能恢復(fù)下行態(tài)勢，由此形成新一輪惡性循環(huán)。需求端信心恢復(fù)是行業(yè)復(fù)蘇鏈條的首端，接下來地方政府除了用足用好政策工具箱，還必須推動保交樓取得成效以緩解購房者對于交付的擔(dān)憂，否則需求端寬松政策的效果將難以達(dá)到預(yù)期。

二是成規(guī)模的項目停工乃至爛尾已經(jīng)上升為民生和社會穩(wěn)定問題。伴隨行業(yè)危機(jī)而來的成規(guī)模項目停工，激發(fā)了購房者成規(guī)模的反抗情緒，且在爛尾事件中購房者長期處于弱勢和承擔(dān)大部分后果的背景下，這樣的情緒迅速擴(kuò)散和發(fā)酵到整個社會層面，目前推動解決停工問題和遏制爛尾事件蔓延已經(jīng)成為社會公眾的共同訴求。

三是必須防止行業(yè)風(fēng)險外溢至金融等領(lǐng)域，風(fēng)險橫向擴(kuò)散。房地產(chǎn)行業(yè)與金融行業(yè)以及眾多上下游行業(yè)聯(lián)系緊密，隨著房地產(chǎn)行業(yè)危機(jī)的深化，風(fēng)險已經(jīng)有向其他行業(yè)蔓延和傳導(dǎo)的苗頭。據(jù)億翰智庫估算，2011年至2021年11年間成交的商品住宅中，將有約2萬億按揭貸款面臨違約，此外若行業(yè)危機(jī)繼續(xù)深化，企業(yè)端的境內(nèi)債務(wù)違約可能難以避免，金融行業(yè)將受到來自居民端和企業(yè)端貸款的雙重波及。

03

如上所述，我們認(rèn)為目前項目停工是一個短期流動性的問題，那么很自然地保交樓就必須解決短期流動性問題，但是我們發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)行的框架下，短期流動性問題很難解決：

1.出險房企外部融資幾乎遭遇全面封堵

對于現(xiàn)金流已經(jīng)斷裂的企業(yè)來說，在當(dāng)前環(huán)境下更容易走進(jìn)惡性循環(huán)，尤其是停貸風(fēng)波使得購房者傾向于規(guī)避有項目停工的企業(yè)的項目，使得這些企業(yè)的銷售遭受更大的打擊。那么賣資產(chǎn)是不是能夠解決問題？在完全的買方市場下，能被接受的資產(chǎn)有限，同時資產(chǎn)的價格可能遠(yuǎn)低于賣家的心理價位，因此即便是賣方愿意低價拋出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，獲取的現(xiàn)金流規(guī)模恐也不足以緩解企業(yè)困境。

2.外界無法提供成規(guī)模和成體系的流動性支撐。

回顧過往項目盤活的少數(shù)成功案例，我們發(fā)現(xiàn)外界提供流動性的模式主要以下幾種：項目收并購，項目破產(chǎn)重整，業(yè)主自籌資金等。

（1）項目收并購：項目買方主要有項目主要債權(quán)人和地方國資平臺，例如五礦信托、光大信托等在這輪危機(jī)中接下了部分開發(fā)商的項目，2022年初一家浙江省屬國資地產(chǎn)公司收購了一家出險房企位于杭州的商業(yè)綜合體項目，由其繼續(xù)出資推進(jìn)該項目建設(shè)交付。

這種方式的重要前提在于項目有較大的價值回收空間同時債權(quán)債務(wù)關(guān)系清晰，否則在市場化的機(jī)制下不論哪一方都沒有激勵去收并購。事實上，我們能看到，雖然2022年以來監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極推動金融機(jī)構(gòu)支持優(yōu)質(zhì)房企收并購，部分國央企發(fā)行了相應(yīng)債務(wù)工具或者獲取了相應(yīng)貸款額度，但是最終收并購事件還是較少，這也說明了項目收并購這個模式本身并不容易走通。

（2）項目破產(chǎn)重整：若項目債權(quán)債務(wù)關(guān)系過于復(fù)雜，推動項目破產(chǎn)重整后續(xù)建不失為一種好的處理方式，近期溫州蒼南、湛江廉江等地有項目通過“共益?zhèn)狈绞綄崿F(xiàn)復(fù)工，其中蒼南華臣一品苑項目引入AMC光大金甌作為共益?zhèn)鼋枞耍憬{(lán)城作為代建代銷方，廉江二力城項目引入本土房企星海控股集團(tuán)作為共益?zhèn)顿Y人，推動項目復(fù)工復(fù)建。

【共益?zhèn)鶆?wù)：在破產(chǎn)程序中，為了全體債權(quán)人的共同利益以及破產(chǎn)程序順利進(jìn)行而發(fā)生的由債務(wù)人的財產(chǎn)負(fù)擔(dān)的債務(wù)，清償順序在普通債務(wù)之前。共益?zhèn)鶆?wù)包括：因管理人或者債務(wù)人請求對方當(dāng)事人履行雙方均未履行完畢的合同所產(chǎn)生的債務(wù)；為債務(wù)人繼續(xù)營業(yè)而應(yīng)支付的勞動報酬和社會保險費用以及由此產(chǎn)生的其他債務(wù)等等。】

這種方式的前提在于能夠引進(jìn)新的第三方投資人，因此這也意味著項目必須有較大的價值回收空間，讓第三方投資人“算得過來賬”。

（3）業(yè)主自籌資金：這是一種業(yè)主無奈自救的特殊方式，購房者自籌資金出借給開發(fā)商以推動復(fù)工復(fù)建，過去有浙江瑞安、四川南充等地的項目通過這種方式實現(xiàn)項目復(fù)工。

且不論這種方式對弱勢群體進(jìn)一步收割的荒唐性，這種方式能成功的前提也注定它只是一種極少成功的非常規(guī)方式。這種方式能走通的前提在于：一是項目即將完工、資金缺口小，二是項目未被其他債權(quán)人申請查封。

總而言之，目前已有的各種項目盤活方式都有較為嚴(yán)格的條件和較窄的適用范圍，只能解決部分具體項目的停工問題，無法解決目前成規(guī)模的、情況千差萬別的項目停工問題。

04

從中央政治局會議和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的表態(tài)來看，目前處理停工問題的總基調(diào)是：地方政府壓實責(zé)任，金融機(jī)構(gòu)以市場化方式參與。

地方政府當(dāng)然責(zé)無旁貸，但是金融機(jī)構(gòu)真的愿意參與進(jìn)來嗎？恐怕很難，因為金融機(jī)構(gòu)也是營利性組織。

那么地方政府必須要面臨的問題是：錢到底從哪兒來？據(jù)傳的國家地產(chǎn)基金和鄭州兩家國資設(shè)立的鄭州地產(chǎn)紓困基金，以及鄭州政府推的棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還試圖去回應(yīng)這個問題，不過地產(chǎn)基金的規(guī)模是否足夠是一個問題，此外統(tǒng)貸統(tǒng)還的模式是否能從國開行貸到資金目前還不確定。因此雖然要求地方政府壓實責(zé)任，但是地方政府可能面臨“巧婦難為無米之炊”的困境。

我們認(rèn)為，目前依靠單純的市場化方式很難解決問題，需要首先在國家層面提供初始信用和建立協(xié)調(diào)機(jī)制，推動各方以市場化、法治化方式推動復(fù)工，具體而言，第一步在全國層面成立保交樓基金，對金融機(jī)構(gòu)特別是AMC機(jī)構(gòu)給予無息或者低息貸款，鼓勵它們主動參與盤活項目，在此基礎(chǔ)上第二步建立一個保交樓信用機(jī)制，從國家層面協(xié)調(diào)信貸資源，并規(guī)范信貸投放和回收等全流程運(yùn)作，明確金融機(jī)構(gòu)、地方政府和項目開發(fā)商等相關(guān)主體承擔(dān)的責(zé)任，各方在這個框架下去具體落實。

在此背景下，地方政府推動停工問題的分類處置，類似鄭州政府對停工項目提供一攬子解決方案：對于還有較大后續(xù)價值的項目，依據(jù)項目本身情況推動以收并購或破產(chǎn)重整實現(xiàn)項目盤活，這些方式也可以通過保交樓基金獲得貸款支持；對于其他處置難度大的項目，則借由保交樓基金以及保交樓信用機(jī)制，推動信貸注入、項目復(fù)工和信貸償還等工作。