核心提示：融資即資金融通，它是資金在不同主體之間的流動，其本質是以資金供求為表現的資源配置過程。融資渠道是資金流動的通道，信托也是養老地產開發企業融資的主要渠道之一。養老地產與養老信托相融合，可以滿足養老地產開發商多樣化的融資需求。

    融資即資金融通，它是資金在不同主體之間的流動，其本質是以資金供求為表現的資源配置過程。融資渠道是資金流動的通道，信托也是養老地產開發企業融資的主要渠道之一。養老地產與養老信托相融合，可以滿足養老地產開發商多樣化的融資需求。
 

 

    養老地產融資現狀和問題

    養老地產開發企業融資方式主要有兩種：直接融資和間接融資。直接融資，是指資金供求雙方之間直接融通資金的方式，是資金盈余部門在金融市場購買資金短缺部門的直接證券，如商業期票、商業匯票、債券和股票等。直接融資具有直接性、長期性、不可逆性(即股票融資無須還本)和流通性(指股票與債券可在證券二級市場上流通)等特征。間接融資是指企業通過金融中介機構間接向資金供給者融通資金的方式，它由金融機構充當信用媒介以實現資金在盈余部門和短缺部門之間的流動。金融機構的主要功能是對來自社會不同層面的不同資源進行配置。銀行目前擁有巨額的資金資源，是市場流動性的主要供應者。但是作為間接融資主渠道的銀行存在資源配置效率不高、甚至進行無效資源配置等問題，造成社會資源的浪費。在銀行之外，養老地產開發企業需要其他渠道滿足其間接融資需求。
 

    養老地產是房地產的一個子類，屬于主題地產。房地產企業融資的特點是：

    （1）資金需求量大，間接融資依賴性強；

    （2）融資受政策影響深遠；

    （3）順周期性明顯。在順周期時，企業市場前景看好，現金充足，房地產企業融資需求低，此時融資容易；逆周期時房地產企業融資需求高，但由于風險高，企業融資需求反而得不到滿足；

    （4）土地和房產的抵押是融資的重要條件；

    （5）屬于周期性行業，資金面臨較大的經濟風險及財務風險。受國家宏觀調控的影響，房地產企業融資難度越來越大。

    2009年以前，開發商只需要用占開發成本20%~35%的自有資金購進土地，待四證齊全后，占開發資金65%~80%的建安成本可以由銀行貸款滿足。隨著土地價格的上漲，土地成本占整個項目開發成本的比重己經上升到70%~80%。2009年12月17日，財政部、國土資源部、央行、監察部等五部門聯合公布《關于進一步加強土地出讓收支管理的通知》（財綜〔2009〕74號），根據通知，四證齊全前，房地產開發企業不能從銀行獲得任何貸款。房地產開發企業必須依賴其他渠道解決占總開發成本70%~80%的土地款融資問題。
 

    對養老地產開發企業而言，融資問題更為嚴重。首先，養老地產產品的資金需求量大。養老地產投資除土地外，還包括養老設施的投資。一般而言，養老設施的投資至少會增加養老地產成本1000元~3000元/平方米。對于一個10萬平方米的中型養老地產項目來說，會增加投資1億~3億元。二是養老項目資金自平衡能力差。一般房地產項目均通過房產銷售促進現金回流、實現項目現金流自平衡。但養老地產是以持有為主，不可能通過項目銷售解決資金問題。對以持有為主的養老地產，利潤率也就8%~10%，資金回收期長達10~15年。而養老服務利潤率最高也就20%左右，靠養老服務的低回報根本無法平衡地產重資產的現金流出，這更加重了養老項目開發和經營中的資金需求問題。第三，養老項目，尤其是在國家劃撥土地、非營利性養老設施，銀行或者不能做抵押、或者抵押率低，無法通過房地產企業常用的資產抵押解決資金問題。需求的加重、供給的減少，“兩頭堵”的現狀使養老地產的融資問題凸顯，傳統的間接融資方式并不能完全滿足養老地產的融資需求，創新才是解決養老地產項目融資問題的根本出路。
 

    根據制度經濟學的理論，養老地產融資難的內生原因是信息不對稱，而信息不對稱會導致道德風險和逆向選擇。產生信息不對稱的原因是養老地產屬于新興行業，金融業對該行業的了解程度較低；另外，養老行業屬于人力密集型的服務型行業，這種行業因為沒有標準化，容易發生道德風險、出現出工不出力的現象，損害投資人的利益。養老行業的特殊性是導致養老地產項目融資難的內生原因。

    美國養老地產的融資借鑒

    在中國，養老地產作為傳統地產的一個延伸，其融資方式采用的是類似于“預售”制的會員制、倒按揭、躉繳保費等。但由于養老地產項目與其他地產項目相比，其地產屬性更弱，服務屬性更強，這導致兩者在商業模式和融資模式方面有較大的差別。養老地產的這種弱地產性和強服務性決定了養老地產的長期經營風險高于其他地產項目，再加上在養老社區的長期經營中存在資金鏈斷裂的財務風險，沒有一個投資人能夠獨自承擔全部風險。因此，養老地產商業模式的破局需要構建一個金融生態鏈，使各方在分擔風險的同時，也分享收益。而美國養老地產的融資策略和渠道正好可以為養老信托受托人提供借鑒，幫我們實現彎道超車。

    在美國，養老地產是一個由開發商、運營商和投資商共同構建的完整的金融生態系統，其中養老地產的開發商，通常是由其他類型的開發商轉型而來，他們采取BT模式，根據運營商或投資商的要求為其定制開發，然后按事先約定的價格將整個養老社區賣給運營商或投資商。在開發建設過程中，運營商或投資商以擔保等形式為開發商提供一定額度的融資。由于開發環節行業進入壁壘低、競爭充分，所以它不是養老地產的核心環節，多數運營商和投資商都會采取開發業務外包的方式，來控制開發環節的資金占用。中國養老地產要得以持續發展，也必須構建這樣一個既分工又融合的養老地產生態鏈。

    養老地產的投資商主要包括REITs、私募基金和非營利性組織等3種。其中，REITs作為上市公司更關注租金收益的穩定性，其商業模式是長期持有資產；而私募基金則主要面向機構投資人，更關注資產升值的收益，其商業模式是物業的低買高賣；非營利性組織則主要利用捐贈資金和政府補貼為低收入群體提供社區養老服務。在美國養老地產投資商中，REITs型投資商占有主要地位。美國前10大養老社區擁有者中，有5家REITs公司，2家運營商兼投資商，1家私募基金，1家開發商背景的地產商，1家非營利性組織。2009年黑石公司收購了一家養老社區運營商旗下的134家養老社區，一躍成為全美第12大養老社區擁有者。2010年四季度和2011年一季度，美國被REITs收購的養老物業總值達到270億美元。在美國，不同的REITs型投資商有著各自的投資經營戰略，像SNH采用純出租模式，Ventas等采用“出租+委托經營”模式，HCN等則通過與運營商組建合資公司的模式來管理旗下物業。

    在凈出租模式下，REITs公司把養老/醫療物業租賃給運營商，REITs公司每年收取固定租金費用，租金率約為物業價值的8%~12%。而運營商承擔所有的直接運營費用、社區維護費用、稅費、保險費等。

    在凈出租模式下，REITs公司的毛利潤率很高，凈租金收益/毛租金收益可達80%以上，而且旱澇保收、幾乎不承擔經營風險，業績的波動率也低；相反的是，運營商獲取全部經營收入及剔除租金費用、運營成本后的剩余收益，并承擔絕大部分經營風險；但由于運營商以輕資產方式運營，則實際資產回報率并不低。在委托經營模式下，REITs公司將旗下物業托管給運營商，經營收入和經營成本都由REITs公司所有和承擔，運營商每年收取相當于經營收入5%~6%的管理費。運營商盡管規避了經營風險，但也不能獲得經營良好時的超額收益；相對應的，REITs公司承擔大部分經營風險，并獲取租金及剩余經營收益。
 

    美國養老地產生態系統遵行收益與風險匹配的原則，其系統的核心在風險收益的分拆與匹配。開發商、投資商與運營商的角色分離實現了開發利潤、租金收益、資產升值收益與經營管理收益的分離。其中，開發商通過快速銷售模式獲取開發利潤，利潤率盡管不高但資金回籠速度快；REITs投資人通過長期持有資產獲取穩定的租金收益，利潤率高但資金的回收期也長，而風險低的項目投資回報率也低；而基金投資人通過資產的低買高賣獲取資產升值收益，他們在承擔財務風險的同時也獲得較高投資回報率；運營商借助輕資產模式放大經營現金回報，承擔經營風險的同時也能獲得較高的資產投資回報率。開發商、投資商和運營商三方既分工明確，又互相融合支持的特點十分適合養老信托的發展，方便養老信托的受托人在二次委托和直接投資之間進行轉換，更好地扮演養老平臺整合者的角色。中國的養老地產開發商也應注意走專業化的道路，發揮各自的絕對優勢和比較優勢，實現養老地產的持續穩定發展。

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