自“三道紅線”融資監管新規施行以來，房地產供應鏈方向的融資產品一直都被機構和開發商大力推崇。以施工單位、材料供應商對開發商的應收賬款融資為例，融資主體（指轉讓應收賬款的施工單位、材料供應商）為非房主體，因此先前的這類融資基本都按非涉房的融資進行定性，這也是行業中經常出現開發商開出“自融票”進行各種融資騰挪的原因之一，另外這類融資方式也是開發商實現表外融資或者融資出表的重要途徑。除此之外，開發商以商票等方式完成對施工單位、材料供應商的款項支付時，開發商事實上是通過增加經營性負債（也即應付賬款）的方式降低了有息負債的融資需求，從而間接地降低了企業的有息負債并實現“三道紅線”的降檔，而保理公司受讓施工單位、材料供應商對開發商的應收債權或票據權益后再次轉讓給資管計劃完成融資，本身對開發商的存量債務沒有任何的影響，因此從操作邏輯上來看開發商、施工單位與材料商、保理公司、基金子公司似乎都能各取所需，且皆大歡喜。

從實務來看，房地產供應鏈的融資天然帶著房企融資出表的動機和屬性，比如房企通過商票等形式完成對自己可控的施工單位、材料供應商的款項支付后，施工單位、材料供應商利用其對開發商的應收賬款取得融資并通過各種方式變相回流給開發商，該類操作在實質上違背了監管的意圖，這也是中基協將房地產供應鏈非標納入涉房融資進行監管的根本原因。事實上，即便是百強房企也很多都是通過自己的關聯方或表面非關聯的第三方完成項目的施工和建設，施工單位、材料供應商對開發商的應收賬款的供應鏈非標融資對底層資產的要求很高，尤其是債權債務期限的匹配問題，而開發商與可控的施工單位、材料供應商的默契無疑為底層債權債務的重構創設了更多的灰色操作空間。簡單來說，上述房地產供應鏈融資降低了開發商的有息負債融資需求，也緩解了企業的還款壓力，但施工單位、材料供應商存在變相為開發商融資的嫌疑，而這種融資產品本質上也是屬于開發商突破融資監管底線的違規做法。

中基協此次要求房地產供應鏈非標業務暫停后，房地產供應鏈方向的融資還能往哪些產品方向調整？我們注意到，目前的供應鏈ABS仍舊沒有被停，另外信托投資于應收賬款債權類的產品也還能正常備案，具體比如備案的信托產品中可查詢到的以下關于信托資金用途的表述：用于受讓濰X置業有限公司對X發展有限公司不低于30,000萬元的應收賬款； 用于投資受讓寧波X有限公司及天津X房地產開發有限公司持有的天津X房地產開發有限公司的應收賬款債權；B類信托資金用于受讓赤峰X房地產開發有限公司持有的對X地產不低于3.2億元的應收賬款；用于認購X西南房地產開發有限公司購房尾款項目，最終用于重慶X城項目的工程建設等等。

值得注意的是，房地產供應鏈的融資通過信托的通道來處理時需要特別考慮融資類信托的非標額度以及通道成本等問題，因早于今年的3月份就有地方監管部門在發布的《關于轄內信托公司做好2021年“兩項業務”壓降及風險資產處置相關工作的通知》中對信托投資項目分類重新進行了嚴格劃分，其中關于“不為投資類項目”的包括了債權投資；應收賬款投資；各類資產收（受）益權投資；附加回購、收益補償、流動性支持等擔保安排或條件嚴苛對賭協議的股權（含收益權）投資；對單個信托項目定向發行的私募債投資；期限較短、限制跳息次數（疑為“不限制跳息次數”）或通過跳升利率過高等條件的永續債投資等。

事實上，就目前的房地產信托融資業務而言，融資類信托業務規模的壓降已臨近這幾年的歷史低點，當前備案的產品主要是資產收益權、信托貸款、股權投資、應收賬款受讓等產品，其中股權投資類產品已逐漸成為主流。以我們的“信托+基金/有限合伙”的優先股產品為例，我們向百強或地方龍頭房企收取的綜合收益基本在年化9.5%-12%左右，不過在介入具體項目時卻仍舊得面對同行之間激烈的成本競爭。

從行業的角度來說，此次監管部門暫停“基金子+供應鏈非標產品”的一刀切做法確實會給行業帶來較大的震動，一是基金子的業務幾乎要涼涼，比如以房地產供應鏈的投向為主的機構后續如何展業是個很大的考驗；二是房企供應鏈非標被堵后，房企的融資渠道將進一步收窄，融資難度會繼續加大。當然，就傳統的保理業務本身而言，中基協此次的監管意見倒不存在什么影響，只是業務層面各相關方肯定會更關注底層交易的真實性以及風控層面的強化等問題。

在房地產供應鏈的相關融資中，開發商的購房尾款以及總包單位、材料供應商對開發商的應收賬款所涉及的保理融資一直在行業中大量存在。需注意的是，單純的應收賬款保理融資與房地產供應鏈非標融資存在著一定的差異，前者側重的是底層交易所涉應收賬款的轉讓，后者側重的是債權相關權益的分拆轉讓，具體比如理財資金認購基金子設立的資管計劃產品份額后繼續受讓保理公司持有的債權或票據權益。因房地產供應鏈非標對底層債權債務期限的匹配要求較高，而實際開發商與各交易對手的債權債務并不容易與非標產品完成匹配，因此實務中開發商的自融票或者與關聯方、非關聯方之間包裝或刻意構建底層債權債務的情況就大量存在。

房地產供應鏈非標被堵后，真實的保理融資需求將越來越多，而這無疑將倒逼保理等機構提高準入門檻或風控要求。以我們目前的保理業務為例，開發商的上游供應商（比如總包單位、材料商等）就其對開發商的應收賬款向西政保理申請融資時，我們會要求開發商為該保理融資增信，比如開發商就上述融資提供項目公司的土地抵押、股權質押等。至于具體的業務準入和產品風控層面，我們的操作情況主要如下，謹供同業人士參考。

1.融資主體及項目的準入要求：（1）融資主體需提供住宅項目或尾盤、在建工程作為前置抵押物；（2）融資主體具備一定實力及開發能力，比如最好是地方龍頭房企；（3）融資項目不是“孤兒”類項目，具有分期、成片開發或融資主體具有多個項目；（4）項目業態以住宅為主，且住宅占比不少于70%。

2.區域準入：大灣區（廣州、深圳、珠海、佛山、東莞、惠州、中山、江門等）以及長三角（上海、南京、蘇州、無錫、常州、南通、鎮江、杭州、寧波、紹興、合肥、蕪湖、滁州等）以及一些省會城市及核心城市（如成都、重慶、長沙、武漢、南昌、福州、廈門等）。

3.融資要素：（1）融資成本為年化12%左右；（2）融資期限為2年以內；（3）單項目放款金額不超過1億人民幣，并按照不超過抵押物評估值的60%放款。

4.增信擔保措施：（1）抵押；（2）集團、其他項目公司擔保；（3）股權質押；（4）其他（特殊情況下可能會針對主體較弱的開發商實施章證照及資金監管，委派董事、高管、財務等，或者要求關聯方出具劣后承諾函，對其他項目銷售回款進行監管等）。