伴隨消費基礎設施REITs上市的破冰，未來預計將有更多以百貨商場、購物中心、農貿市場等為項目基礎的消費基礎設施陸續上市，為房企盤活存量資產、優化財務結構、拓寬資金渠道提供多一項選擇。
那么，房企尤其是規劃將資產REITs上市的房企應如何謀劃與行動？過程中尤其關注哪些要點？
本文結合REITs上市的相關政策要求、資產管理核心經營邏輯以及相關數據對標，給出運營、資產、資本三大視角下的行動策略，以實現資產順利上市，企業財務結構的有效優化，并補齊購物中心產品價值鏈“退”這一最后環節。
運營視角：
項目經營效益提升
面對市場飽和、供需結構嚴重失衡、招商難度增加等外部環境，購物中心的運營管理被寄予了更高期望。與此同時，優秀的購物中心運營力能顯著提升項目的經營效益，而項目的經營效益又能對項目能否成功REITs上市產生關鍵影響。
引入一個概念——凈現金流分派率，它是指預計年度可分配現金流/資產評估凈值，意思是單位資產價值下，每年可為投資方分派現金的比率。
根據上市要求， 企業在REITs上市過程中必須達成凈現金流分派率≥3.8%這一硬指標，而該指標中的分子——可分配現金流，是來自EBITDA的相關改善調整，如借款行為、運營行為、資本性支出等等。
一般而言，這類調整項目每年不固定、難預估，但與EBITDA值相比仍然偏小，從已上市的基礎設施類REITs年報來看，每支基金每年這類調整項的值大部分處在EBITDA上下浮動的10%區間之內。
基于調整項不固定、難預估、幅度小等特性，企業關注凈現金流分派率指標提升，核心是要提升EBITDA這一分子、降低目標不動產評估凈值這一分母，進而帶動凈現金流分派率滿足3.8%的要求。
因此，可圍繞公式的拆解，進行分項目針對性提升。
具體而言有四大關鍵舉措：
一是上市過程中，在滿足資產估值要求的前提下適當將上市資產中的相關低效資產進行剝離。所謂低效資產，是指項目中較難貢獻營收利潤的資產組成，如多余物業用房、廢棄倉儲空間等。通過這一操作，可在不影響EBITDA的情況下，降低目標不動產評估原值這一分母，進而帶動凈現金流分派率指標的提升。當然，是否將低效資產均剝離出上市主體并保留在手中也值得探討，因為優質資產整體打包發REITs旨在滿足上市指標要求，但留在手中的低效資產會影響企業資產結構和財務健康性，因此對低效資產的剝離，企業要進行適當權衡。
二是日常運營中圍繞提升租金收入施展針對性舉措。如招商優質租戶、多類型租戶；硬件上重視地鐵站地下連通道、街區、廣場等多元業態布局；運營上強化與優質物業服務商合作提升項目“四保一服”等物業品質，同時依托會員制度、活動企劃等提升顧客粘性帶動人流量的提升；計租方式上，與不同商戶開展不同計租方式合作，提升整體的租金收入水平。
三是在租金收入之外拓寬多元業務收入比例。在多元業務收入上，企業可重點關注停車場管理費收入、廣告收入、空間經營收入、能源業務收入、聯營業務收入等收入渠道的探索。2022年，青島華潤萬象城、杭州西溪印象城、金茂覽秀城在租金與物業費收入之外的多元業務收入占總營收的比重分別達到15%、10%、30%，對于在不變的資產空間內創造額外的營收渠道上，這三個項目為行業提供了良好借鑒。
四是有效降低運營成本。通過能源系統改造、科技賦能等舉措，在保證運營服務品質的基礎上，降低無效成本。
影響以上四大舉措的關鍵，在于購物中心運營方能力，一般來說，購物中心運營方普遍為關聯企業，因此企業要在上市前強化對關聯運營方在體系、人才、資金等多維度賦能，進而帶動經營指標的優化，并使關聯運營方在資產REITs上市后更受投資人的認可。
除此之外，改造也是可選項。面對內部結構、硬件設施等因素造成資產估值和效益下降的情況，可考慮改造翻新。改造過程重點需關注兩個關鍵點：
一是項目定位升級，提升項目整體定位朝著高端化、品質化方向轉變，同步配套與定位相匹配的改造翻新策略和改造后的招商策略，帶動單位面積租金坪效的顯著提升。
二是項目空間優化，以資產改造后營收增加為目標，可考慮優化可出租面積（GLA）比例、用好低效空間等舉措。
但需注意的是，項目改造是一筆大額投資，也會產生沉沒成本，企業需權衡自身戰略定位與發展、改造后資金回收周期長短等因素進行通盤考量。
總結來看，購物中心的運營，既涉及項目前介、招商、營運、企劃、物業、改造等環節具體性工作，又能支撐經營指標達成、進而影響項目能否成功REITs上市，使命光榮、責任重大。因此，運營視角下的項目運營品質、經營指標表現，是謀劃REITs上市項目的核心關注點和門檻條件。
資產視角：
資產質量符合要求
為滿足REITs上市的門檻條件要求、持續實現REITs基金良好業績，底層資產的整體質量同樣重要。“質”，是為資產過往的利潤創造，“量”，是為資產的估值和體量，二者不可或缺。
資產過往利潤創造，代表著政策上對底層資產的歷史盈利性要求。針對商業類REITs，政策規定的上市門檻之一即為項目現金流投資回報良好，近3年內總體保持盈利。從最新上市的三大商業項目來看，過往均有較好的利潤表現，整體營運凈收入均保持為正，且增長趨勢明顯。
資產估值和體量，是指政策要求上市當期目標不動產評估凈值應大于10億元。
行業對不動產估值普遍有兩種方法：
一種估值方法為收益法，即將被評估資產未來收益期內的預期收益用適當的報酬率折算回當期現值，以此確定資產價格，該方法可有效地反映未來通過資產經營能給資產所有方帶來的價值回報，能代表項目資產的市場價值。該方法受到官方認可和建議，因此也為國內公募REITs上市的估值方法。
另一種估值方法為成本法，是指按被評估資產的現實重置成本扣減其各項損耗價值來確定被評估資產價值，該方法只能從投入端反映資產賬面價值，對資產發行上市的遠期價值無法準確反映。
對比收益法和成本法，收益法所評估的資產價值一般顯著高于成本法所估計的賬面價值（資產原值），這種現象站在房企經營角度也很好理解，房企在前期投資研判階段中只有當收益法估值能覆蓋項目的投入成本，該項目才會通過企業內部的投資決策并立項。
因此，對相關企業而言，REITs上市適用的收益法估值相對更具利好，預期亦將獲得更多的可募集資金。
聚焦回REITs上市適用的收益法估值，其計算公式是將資產運營期限內歷年的營運凈收入通過合理的年度報酬率折現回當期價值之和。
因此在該方法下，資產價值的確定主要受三方面的影響：
一是資產未來歷年的營運凈收入（NOI）。NOI指的是資產項目的營業收入和營業成本的差，且不考慮折舊、攤銷、利息以及和資產無關的營業外收入。該指標能準確地反映資產的基本面以及運營方的資產經營水平。
二是資產的收益年限（n）。具體而言，資產收益年限由兩方面決定，分別為截至土地使用權終止年限，以及剩余經濟耐用年限，在資產估值取數時，根據二者取其短的原則來確定。
三是報酬率（r）。報酬率是預期在房地產投資物業上產生的回報率，由資產評估方在多維考慮后綜合給出，是資產評估方及市場對資產項目的信心體現。報酬率越低，遠期的收益折現回的現值越高，進而資產整體估值也越高。而報酬率主要受所在城市和區位、項目業態、項目經營情況，乃至金融利息、通脹等影響。一般而言，地區越發達、城市能級越高、項目地段越核心、項目基本面越好，報酬率越低，進而資產估值也越高。
如下表，已上市的三大商業REITs資產估值均超10億元，且過往利潤創造能力不俗。華潤、萬科、金茂三家企業上市的資產項目，不但滿足上市資產門檻，且具備一定的標桿性。
三大指標評估計算得出的資產價值，以及資產過往三年的利潤創造，決定資產質量，進而也影響資產REITs上市。那么，對于手中尚未滿足資產維度上市要求的商業項目，房企如何提升資產質量，以突破上市要求并得到資本市場認可？
核心仍然是項目經營效益提升，只有做優經營效益做強業績，帶動項目關鍵經營指標的提升，才可帶動資產估值的上漲、資產經營回報的增加。
資本視角：
實現合規風險可控
項目上市前應保證滿足上市過程中的相關資本性規范。通過對相關通知文件的要求進行整理，賽普認為，企業在商業REITs上市過程中，要重點關注兩大類合規要求。
一是原始權益人享有完全所有權利，在商業REITs的語境下，這一所有權利包含了項目的土地使用權和房屋所有權。該要求旨在通過對原始權益人與REITs項目進行強綁定，確保REITs項目的持續性和穩定性。
上市后，證券公司或基金管理公司（即管理人）作為受托人，將所有投資人（即委托人）交付的資金（即資產支持專項計劃募集的資金）用于向原始權益人購買基礎資產，并以基礎資產未來產生的現金流作為支付給投資人的回報。因此，對于計劃發行REITs的項目，項目的產權需明確和清晰，能直接穿透到原始權益人100%控股，對企業而言，可能需在前端項目投資階段即開展謀劃。
二是項目收益結構健康。規定中明確，項目收益持續穩定且來源合理分散，直接或穿透后來源于多個現金流提供方。
因商業模式或者經營業態等原因，現金流提供方較少的，重要現金流提供方應當資質優良，財務情況穩健。這反映了租戶結構和租戶健康度的重要性，大租戶的續租與否能對租金造成較大影響，因此，企業在招商運營過程中，要重視大租戶的租約穩定性。針對潛在風險點，要及時調整租戶結構，確保項目符合上市合規要求。
總結
優質的購物中心項目永遠是稀缺品。對謀劃將購物中心項目上市的企業而言，在上市之前需深入解讀政策相關要求，并進行針對性、系統性的對表、優化和提升，才能順利達到上市條件。
日常經營、資產質量兩大指標是能否成功上市的核心關鍵。日常經營站在項目運營視角考慮項目經營指標的優化，資產質量站在資管視角考慮資產估值的持續提升，而二者之間亦具關聯性，當日常經營做好、項目利潤指標提升，資產估值會隨之水漲船高。而對于合規要求而言，則是站在資本視角下，項目上市前和上市過程中必須滿足的相關規范。企業在謀劃購物中心上市過程中，可通過把握這三大視角，并進行針對性的對標對表、優化、提升，最終實現購物中心資產成功上市的目標。
成功上市不是休止符。想要提升REITs基金的獲得資本市場的持續性青睞、獲取更高的基金凈值進而實現更高的基金估值，項目日常的運營、資產管理的意識以及市場規范的遵守不但不能松懈，反而需更加嚴格要求。
對企業而言，優質和有競爭力的運營力、成熟的資產管理經驗以及必要的資本市場運作能力也是企業長久發展的重要競爭力，在地產進入存量競爭時代，這些能力可助力企業走得更加長遠。
文章來源：賽普咨詢
