一、宏觀政策及啟示。
1、 宏觀經濟政策轉向高質量發展。
中央提出的“高質量發展”理念具有非常廣泛且深刻的內涵，首先，經濟發展不再強調GDP高增長率，GDP增速在6%甚至未來低于6%都是可接受的；其次，粗放的投資拉動經濟的作用越來越不明顯，發展戰略性新興產業來替代房地產在經濟中的支柱地位越來越迫切；最后，貨幣超發、加杠桿或大規模投資在對經濟增長的拉動上存在邊際效用遞減，要跨越中等收入陷阱，我們處于從經濟大國到經濟強國的驚險一躍的關鍵階段。
高質量發展意味著不再通過簡單加杠桿擴大規模，陷入“大即是強”的自嗨幻覺里，而是淬煉核心競爭力。不再陷入一味強調速度的焦慮中，而是綜合提高品牌、技術、質量和運營管理能力等，滿足人們不斷提高的各方面需求。總之，賺快錢和容易錢的時代結束，接下來是靠管理、運營賺慢錢、辛苦錢的時代，房地產行業當然也不例外。
2、 金融嚴監管、去杠桿和去剛兌。
金融領域近幾年可以說波折不斷，去杠桿、去剛兌正在不斷擠掉一些泡沫，P2P和私募基金相繼大范圍爆雷，股票質押風險引發緊急紓困，債券違約常態化，金融反腐不斷深入，包商銀行等機構被接管或并購，城投信仰差點打破。種種跡象一方面說明金融風險確實累積到了一定程度，另一方面排雷行動也逐步緩釋了系統性金融風險。依靠房地產進行短期刺激的老路，一定還能帶來短期繁榮，但在我國目前各項債務杠桿高企的客觀情況下，很有可能導致一場無法掌控的金融危機甚至經濟危機，將來回頭看可能錯過了通過改革實現質的跨越的機會。
住宅地產的高周轉、高杠桿模式離不開多種融資方式和大量資金的支持，但在不將房地產作為短期經濟刺激手段的政策導向下，住宅地產融資渠道收窄，融資可獲得性大大降低，小開發商破產和大開發商并購潮涌，開發商集中度提高，住宅地產和金融的蜜月期可能結束。
3、 房住不炒和存量時代。
“房住不炒”最早是2016年12月14日中央經濟會議提出，并寫入十九大會議報告，這是中央對房地產調控的定調，但好像最初房地產企業并未領會中央的意圖，并且低估了中央房地產調控的決心和定力，仍然僥幸于調控不久就會放松，又或者是慣性太強而只能被裹挾向前。
2019年冷酷的現實讓很多房企真正的清醒過來，大型房企并購加速，中小房企破產增多，行業集中度大幅提高，住宅地產已成為少數大玩家的游戲。而大房企也接連出現幾起工地坍塌事件，背后是高周轉、高杠桿模式的窮途末路，部分房企嘗試轉型和尋找“第二曲線”，說明存量時代的來臨已不可逆轉。
二、商業地產的機會。
國家政策導向及經濟發展的客觀條件正不斷營造良好的發展環境，事物發展客觀規律終將戰勝人們期待住宅地產持續非理性繁榮的主觀意愿，因商業地產區別于住宅地產的顯著特點，包括重運營、內涵式增長、低周轉、理性投資、消費服務產業驅動等，其必將成為地產行業下主流門類。
一些條件的疊加也許為我國商業地產的繁榮打開了一個難得的時間窗口，首先，經濟下行期的持續帶來資產價格的重估，買賣雙方對交易價格的預期更有可能達成一致，甚至一些商業地產作為不良貸款的抵押物，存在被強制低價易主的可能；其次，債項融資成本存在下降的可能性，為大宗交易提供低成本債務融資；最后，類REITs和CMBS等金融工具已有蓬勃發展之勢，且公募REITs也呼之欲出，這些金融工具將架起商業地產與金融之間的橋梁，為商業地產退出或循環擴張策略提供資本支持及多元化選擇。
商業地產雖非新事物且存量規模巨大，但因缺乏稅收優惠政策和金融工具的激活，僅是大玩家小圈子里的游戲，是被忽視的大類資產。而隨著商業地產的繁榮，人們談到房地產時不再只想到住宅，地產的參與者也不再只是開發商，還有運營商和金融資本。以商業地產為底層資產的REITs的發行，將為普通投資者提供像投資于上市公司股票一樣持有某一大型商業地產的機會，也為中國投資者提供了一類中等風險中等收益的投資品種。
三、中國推出公募REITs的核心障礙。
目前推出公募REITs的核心障礙其實在于“算賬”，即從成本收益角度分析是否劃算。成本主要是融資成本、大比例分紅、稅收成本，收益主要是租金收益率。
1、融資成本，包含債項融資成本居高不下和權益資本的稀缺。
房企融資成本4%至15%不等，高評級的公司發債成本可以很低，但也只是少數頭部房企，大部分房企融資成本在8%以上，2019年融資渠道持續收緊，愿意承擔高成本也不一定能融到錢。由于國內住宅地產和商業地產部分，所以商業地產融資成本也居高不下。債項融資成本高企也是導致權益類資本的稀缺的原因。
本人認為融資成本高的部分原因是住宅地產炒作導致，實際上形成了“利率雙錨”，即央行利率和房企融資利率。央行利率是基礎的利率定價基準，而現實中的終端融資成本，經過各種“資金中間商”的層層加價再傳導到終端資金使用方，參照的利率定價基準事實上可能是房企融資利率。金融機構總是優先考慮把錢借給房地產公司，因為他們能承受更高的利率，而在借給其他企業時，也會在心里盤算借給非房地產企業是否比借給房地產企業少收多少利息，而且潛意識里認為借給房地產企業風險更低。
2、稅收成本。
我國目前主要是企業所得稅目前沒有對應的稅收優惠政策，按照現行稅收政策繳稅，導致投資與經營成本高從而減少投資者回報，嚴重制約了以長期運營而非短期炒作為主的商業地產REITs的發展壯大。美國REITs產生和大發展的一個重要前提是稅收優惠政策，這是我國推出REITs應借鑒的。當然，國內稅收征管從流轉環節征稅到流轉和持有環節征稅并重理念轉變，稅收立法和征管技術的提升等都需要一個過程，稅務機關對REITs這種新事物的接受也需要時間。也許通過交易結構設計或者發行海外REITs能部分解決這個問題，但長久之策還是確定稅收優惠政策，讓商業地產從業者正大光明的把精力用在提升運營水平上。
3、大比例分紅。
如果參考國外標準REITs制度設計，要以每年不低于90%的分紅來換取免除企業所得稅的優惠，商業地產持有方的意愿也是REITs活躍發展的重要影響因素。聯想到許多A股上市公司“鐵公雞”的分紅策略，在以炒作獲取買賣差價收益為主的主流投機氛圍中，分紅文化在國內還是缺失的。標準REITs如此大比例分紅對于原始權益人來說可能會覺得“肉疼”，是繼續簡單收租，還是通過發行REITs盤活存量資產，辛苦的主動管理和精細化運營實現價值，可能是商業地產大宗物業業主作出選擇的時候了。
4、租金收益率普遍偏低。
商業地產的租金收益率大約在4%-5%左右，與債項融資成本相比偏低，這讓發行REITs實際上是虧本的買賣，權宜之計是壓低資本化率來試點，長期看還需降低融資成本和提高運營水平進而提高租金收益率，雙管齊下方能打開REITs的發展空間。
除了算賬的問題，法律制度、監管環境、市場活躍度、專業人才、優秀運營機構、成熟投資機構等因素，以及美國次貸危機帶來的對所有與資產證券化有關的金融創新的心理陰影，都不是大問題，如果有利可圖，這些問題自然可以在發展中解決，只不過會有個成熟的過程和交一些學費。因此，綜合來看，賬能否算的過來是公募REITs推出的核心障礙。
四、不良資產與REITs結合的機會。
1、負利率市場環境。
最近央行前行長周小川的一句話引起市場普遍關注，“中國可以盡量避免快速地進入負利率時代”。言外之意可能是，中國肯定是要進入負利率時代的，只不過可以通過一攬子貨幣政策延緩這個進程。
如果負利率時代真的到來，在未來二到五年可能出現利率持續降低甚至負利率的局面，而商業地產收益率止跌回升，兩個趨勢疊加，將是大宗物業轉讓退出或者發行REITs的好時機。而倒推到當下的時點，則是逆周期收購大宗物業的好時機，這已經在2018年和2019年的大宗物業交易的火爆行情中有所反映。此輪大宗物業交易的參與者延續外資主導的態勢，內資也有越來越多的參與，市場一線資金的嗅覺是最靈敏的，這些機構的出手印證了機會的來臨。外資被稱為“聰明錢”，并非外資真的更聰明，而是外資機構親身經歷過多次劇烈的波峰波谷明顯的市場起伏，真正懂得“周期”的含義及如何利用周期帶來的機會，真正敢于在別人恐懼時貪婪，且拿得出真金白銀去“貪婪”。而內資機構，可能沒深刻體會過真正大蕭條的切膚之痛，之前的經濟震蕩下行，要么經濟總量還不大，體感不明顯，要么強力刺激，很快就過去了。如今還只能抱著住宅地產和城投債不放，地產調控不放松和城投信仰快打破就慌了，認為資產荒來了。其實現在才是撿便宜的大好機會，但很多機構沒留夠錢或額度，或者一貫的順周期投資邏輯無法適用于逆周期的投資環境，導致機會來了也看不到或者看到了也抓不住。
2、不良資產+REITs投資策略的實操方式。
商業地產的投資策略，本文概括為兩個循環模式，“小循環”為收購大宗物業后擇機出售獲利，“大循環”為收購不良債權-取得物權-改造運營-發行REITs回收資金。
小循環比較簡單，與住宅地產的投機模式并無多大差異，其本質是抓住市場熱點，賭資產升值預期，如果所收購資產收購后升值，這個小循環可以周而復始的進行。如果有大體量資金、資產價值精準判斷、高水平銷售人員和廣泛退出渠道，這個投資策略也是相對安全和有效的模式。
大循環要相對復雜一些，從低價收購不良債權入手，進而獲取物權，通過改造運營，提升資產價值，然后將培育成熟的資產裝入REITs產品，實現資金回流。實踐中通常以私募基金介入前期高風險投資，收購后通過改造運營提升資產價值，在物業產生穩定可觀的現金流后，發行REITs募集資金。大循環的關鍵在于投資最開始的起點是金融不良債權，而不良債權的收購折扣，為后續一系列運作打開了操作空間。不良債權的折扣可能在五折左右，而具體到以大宗商業地產為抵押物的不良債權，一方面標的較少，另一方面本金折扣也未必很大，收購估值時要考慮抵押率、貸款時是否存在高評、貸款后資產升值以及有無重大瑕疵等。
具體操作是，先折扣收購一筆抵押物為大宗物業的不良債權，推動司法拍賣，可選擇在流拍時以物抵債或者直接競拍物權，無論哪種方式，我們都以不打折的債權本息金額來對應物權，收購債權的折扣就是比直接收購物權節省下的資金。雖然從不良債權入手會有額外成本，獲取物權也有一定風險和時間成本，但整體來說還是劃算的。
3、不良資產對REITs實踐的現實意義。
“日本的不動產證券化起源于企業出表以及不良債權的打包出售需求”[①]，美國的柯羅尼資本也是玩轉不良資產和不動產投資的高手，且發行了REITs，可見不良資產與REITs的結合在國際實踐中早有先例。柯羅尼資本創始人湯瑪斯•巴瑞克對于拍賣中獲得的勝利的評論是：“當你出價高于其他8位世界上最精明的投資者而獲得一個物業后，除了付出高價你得到了什么？這樣的勝利有什么可值得慶祝的呢？”而不良資產提供的低收購價的機會，也被認為柯羅尼資本成功的關鍵之一。
不良債權的收購折扣為國內現階段發行類REITs產品提供了低估值的底層資產，在高融資成本短期內不能降低的前提下，較高的資產折扣價格保證了優先級和次級資金的募集。我國開展的類REITs實踐中，光大安石大融城項目和新派公寓項目，就是以低估值的底層資產成功發行的典型案例。
4、商業地產不良投資的現實選擇。
雖然本文將不良資產和REITs的結合作為商業地產的一種投資策略，但很長一段時期內這個組合并非現實選擇，退出方式仍會以大宗交易、散售為主，或者發行類REITs和CMBS作為過渡期的替代方案。不過將小循環模式前端收購向不良資產延伸，可算是當前商業地產領域是逆周期的投資機會。
長期來看，機會將不斷涌現，正如黑格爾的一句名言，“人類從歷史中學到的唯一的教訓，就是沒有從歷史中吸取任何教訓”，所以周期和不良資產會周而復始的產生，我們需要的是耐心、準備以及出手時機的精準把握。
文章來源：不良資產知識管理
