疫情后如何拯救商業(yè)地產(chǎn)？香港臺(tái)灣都用過(guò)這招救市

　鼠年沒(méi)有春節(jié)檔。據(jù)萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)，受疫情影響，2020年前八周中國(guó)電影總票房收入僅為26億元，同比下降80%。院線票房收入的顯著下滑是全國(guó)購(gòu)物中心門可羅雀、慘淡經(jīng)營(yíng)的縮影，受此波及，中國(guó)內(nèi)地、香港及新加坡三地的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也難“免疫”。

　　日前，第一太平戴維斯華北區(qū)估價(jià)部負(fù)責(zé)人、高級(jí)董事胡建明在線對(duì)話全天候樓市，他表示通過(guò)香港、新加坡交易所中境內(nèi)資產(chǎn)的出海REITs的走勢(shì)來(lái)看，相對(duì)較低的市凈率繼續(xù)下行，估值縮水，疫情的影響已經(jīng)傳導(dǎo)到資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

　　1月底，萬(wàn)達(dá)、凱德、萬(wàn)科印力、新城控股等多家商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商宣布對(duì)租戶實(shí)施階段性免租，但購(gòu)物中心的客流仍遠(yuǎn)未恢復(fù)如常。胡建明分析稱，中小租戶承壓力能力較弱，因而零售商業(yè)未來(lái)可能面臨一定的退租、換租風(fēng)險(xiǎn)，租戶更替將延長(zhǎng)租金空檔期，購(gòu)物中心的壓力不會(huì)很快緩解。

　　應(yīng)對(duì)下行壓力，除了減免稅負(fù)、優(yōu)惠貸款利率、企業(yè)自主暫緩拿地投資外，胡建明認(rèn)為疫情后內(nèi)地推出公募REITs正當(dāng)時(shí)。參照非典時(shí)期，疫情逐漸受控后，2003年7月，中國(guó)的香港和臺(tái)灣資本市場(chǎng)幾乎同時(shí)頒布了REITs相關(guān)條例，為REITs發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

　　當(dāng)前資本市場(chǎng)非常渴求逆周期的管理工具，如央行開展逆回購(gòu)、財(cái)政提前下發(fā)專項(xiàng)債額度等。但胡建明對(duì)全天候樓市強(qiáng)調(diào)，相對(duì)于短期手段，公募REITs是穩(wěn)定長(zhǎng)期市場(chǎng)和投資者信心的壓艙石。

　　以下是對(duì)話實(shí)錄：

　　全天候樓市：商業(yè)地產(chǎn)尤其是購(gòu)物中心受到疫情影響最為嚴(yán)重，對(duì)于有計(jì)劃進(jìn)行資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目，目前發(fā)行是否會(huì)遇到困難?

　　答：目前中國(guó)資本市場(chǎng)要求資產(chǎn)證券化發(fā)行產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，以產(chǎn)生收益的完善產(chǎn)權(quán)物業(yè)為基礎(chǔ)，從目前上市規(guī)則來(lái)看，這個(gè)時(shí)期確實(shí)對(duì)以商業(yè)地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行會(huì)產(chǎn)生了一定的影響。

　　購(gòu)物商場(chǎng)主要受交通及出行限制，疫情期間消費(fèi)者線下購(gòu)物消費(fèi)需求低迷的影響，全國(guó)零售門店客流量大幅下降，部分零售商業(yè)關(guān)停，嚴(yán)重影響租戶現(xiàn)金流，中小租戶承壓力能力較弱，因而零售業(yè)未來(lái)可能面臨一定的退租、換租風(fēng)險(xiǎn)，租戶更替意味著更多的時(shí)間成本，未來(lái)商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性偏離預(yù)期的現(xiàn)象。

　　盡管目前判斷疫情走勢(shì)過(guò)早，但不明朗情況若持續(xù)一段時(shí)間，租戶承租力繼續(xù)下滑，則很可能觸及連鎖店出現(xiàn)退租潮，使得商場(chǎng)空置率進(jìn)一步上漲。這不僅會(huì)影響運(yùn)營(yíng)商的全年凈收入及租金增長(zhǎng)率，也可能因出租率不達(dá)標(biāo)等情況而引發(fā)貸款違約，或影響投融資規(guī)模的貸款價(jià)值比(LTV)，造成資產(chǎn)減值。

　　近日凱度咨詢公司發(fā)布的調(diào)查報(bào)告指出，在疫情期間，旅游、餐飲、外出娛樂(lè)受到了非常大的沖擊：這三個(gè)行業(yè)有約75%的消費(fèi)者徹底取消了相關(guān)消費(fèi)，還有約17%的消費(fèi)者減少了支出。但是這三個(gè)行業(yè)的消費(fèi)反彈潛力巨大：有82%的消費(fèi)者會(huì)恢復(fù)外出餐飲消費(fèi)、78%的消費(fèi)者恢復(fù)旅游、77%的消費(fèi)者恢復(fù)外出娛樂(lè)。希望這次疫情像2003年SARS一樣只是一個(gè)短暫的影響，然后消費(fèi)反彈市場(chǎng)回復(fù)穩(wěn)定而且上揚(yáng)。

　　全天候樓市：已經(jīng)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的商業(yè)項(xiàng)目，遭遇到租金下滑，當(dāng)前是否存在償付壓力?一般而言如何解決?

　　答：通過(guò)香港、新加坡交易所中境內(nèi)資產(chǎn)的出海REITs的走勢(shì)來(lái)看，已經(jīng)相對(duì)較低的市凈率繼續(xù)下行，估值縮水，說(shuō)明疫情已經(jīng)影響了基礎(chǔ)資產(chǎn)在中國(guó)的REITs。

　　今年上半年對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)考驗(yàn)非常大，房企需要綜合措施來(lái)應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的挑戰(zhàn)。一是可適當(dāng)控制買地支出，對(duì)于此前已經(jīng)確權(quán)的項(xiàng)目，土地款申請(qǐng)延期付款;對(duì)于沒(méi)有確權(quán)的項(xiàng)目，土地款分期支款。

　　二是可適度開放股權(quán)合作，引進(jìn)有實(shí)力的資金方合作，如與有實(shí)力的資方共同成立地產(chǎn)股權(quán)基金投資項(xiàng)目，或者拿出優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，與資金方進(jìn)行股權(quán)合作共同開發(fā)。

　　此外，針對(duì)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商的減免稅、借貸展期、優(yōu)惠利率續(xù)貸等，也是很重要的外部支持。

　　全天候樓市：幾家大型商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商，包括萬(wàn)達(dá)商管、印力集團(tuán)、大悅城等等，都在試水境內(nèi)資產(chǎn)的CMBS或ABS融資，但規(guī)模很有限而且不能公募，這些項(xiàng)目的持有者為什么不通過(guò)新加坡或香港的REITs?

　　答：大型商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商試水境內(nèi)資產(chǎn)的CMBS或ABS主要是為了解決融資。海外REITs雖好但境內(nèi)有資本賬戶管治。

　　特殊時(shí)期，市場(chǎng)非常渴求逆周期的管理工具，如央行開展逆回購(gòu)、財(cái)政提前下發(fā)專項(xiàng)債等。以史為鑒，疫情之下，市場(chǎng)針對(duì)2003年SARS做了大量復(fù)盤，但大家似乎忘記了當(dāng)年重要里程碑事件。當(dāng)時(shí)疫情逐漸受控后，2003年7月，我國(guó)的香港和臺(tái)灣資本市場(chǎng)幾乎同時(shí)頒布了REITs相關(guān)條例，為REITS發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。相對(duì)于短期手段而言，公募REITs更像是長(zhǎng)期穩(wěn)定市場(chǎng)和信心的壓艙石，從國(guó)際及中國(guó)港臺(tái)REITs市場(chǎng)的誕生背景看，經(jīng)濟(jì)下行、不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)疲軟帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)，都是催生公募REITs登上了歷史舞臺(tái)的重要因素。

　　全天候樓市：一線城市有些大型購(gòu)物中心租金回報(bào)穩(wěn)定，在境內(nèi)資本市場(chǎng)現(xiàn)有規(guī)則下，如何大規(guī)模推進(jìn)資產(chǎn)證券化?

　　答：類RETIs與傳統(tǒng)意義上的REITs是有一定差距，改變這一局面，要做三件事：

　　一是在房屋登記辦法中增加房屋信托登記。按信托法，信托以登記為生效要件，但各部門均未制定財(cái)產(chǎn)信托登記辦法，以致于財(cái)產(chǎn)信托都不能生效。信托不生效，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性就無(wú)法成立，就不能保證資產(chǎn)的安全。而設(shè)立房屋信托登記，只要建設(shè)部修改房屋登記制度就可以，修改信托登記制度從立法上，只要建設(shè)部自己修改就能實(shí)現(xiàn)，是最簡(jiǎn)便的立法手段;

　　二是明確房屋信托不屬于財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移，不必繳財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的各種稅。這樣的立法也只要稅務(wù)局發(fā)出通知即可，也是簡(jiǎn)便的立法。這樣就能解決REITs中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的稅負(fù)問(wèn)題;

　　三是允許公募基金投資類REITs。目前類REITs的問(wèn)題之一資金規(guī)模，商業(yè)房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，具有投資周期長(zhǎng)，投資規(guī)模大的特點(diǎn)，一般大眾很難參與，私募基金200人上限的限制，使大額資金的募集只能找大的機(jī)構(gòu)投資者，如果是普通中小投資者就無(wú)法募集到足額的資金。

　　而擴(kuò)大募集金額的辦法就是增加投資者數(shù)量，允許公募基金投資類REITs。中國(guó)目前有10萬(wàn)億元規(guī)模的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，將這些存量通過(guò)資產(chǎn)證券化形式增強(qiáng)其流動(dòng)性，可以幫助企業(yè)更高效地利用資金，一旦推廣開來(lái)，商業(yè)地產(chǎn)格局有望發(fā)生根本變化。

　　全天候樓市：在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)的背景下，疫情的沖擊會(huì)不會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)大宗交易市場(chǎng)出現(xiàn)更多的并購(gòu)?

　　答：短期疫情的沖擊可能會(huì)刺激優(yōu)勝劣汰的并購(gòu)。但從未來(lái)商業(yè)地產(chǎn)最大的挑戰(zhàn)是自身的變革。

　　近幾年，電商的崛起，對(duì)傳統(tǒng)零售業(yè)造成了巨大沖擊，從而改變了整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)營(yíng)運(yùn)模式的變革，商業(yè)地產(chǎn)從原先以零售為主的業(yè)態(tài)逐步轉(zhuǎn)向以體驗(yàn)式為主的業(yè)態(tài)。如今，在當(dāng)前疫情情況下，市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了許多變化，比如教育培訓(xùn)類業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)成線上后接下去可能會(huì)從實(shí)體店中退出。可以說(shuō)，本次疫情使得體驗(yàn)式商業(yè)業(yè)態(tài)模式發(fā)生新的改變，將引領(lǐng)商業(yè)地產(chǎn)再次走向新的變革。

　　全天候樓市：未來(lái)一段時(shí)間，外資除了布局北京、上海的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，會(huì)不會(huì)下沉到二線甚至三四線城市?

　　答：以全美最大商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商西蒙地產(chǎn)為代表。西蒙于1993年上市，其前身為1960年創(chuàng)立的購(gòu)物中心開發(fā)商MSA，后來(lái)通過(guò)一系列收購(gòu)擴(kuò)充資產(chǎn)管理半徑，目前西蒙地產(chǎn)成為美國(guó)最大的零售業(yè)REITs;

　　外資機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的收購(gòu)始于2000年初，主要集中在一二線城市的核心地段。從2011年起，外資商業(yè)地產(chǎn)投資除了布局北京、上海，部分已下沉到二線甚至三四線城市，如凱德、沃爾瑪、樂(lè)天瑪特。

　　目前一二線城市商業(yè)地產(chǎn)去庫(kù)存壓力仍存，但一二線城市的商業(yè)地產(chǎn)流動(dòng)性好，三四線城市商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)很大但利潤(rùn)很薄，傳統(tǒng)商業(yè)業(yè)態(tài)增速放緩，導(dǎo)致外資比較審慎。在一二線城市的購(gòu)物中心趨于飽和、競(jìng)爭(zhēng)激烈、成本攀升的形勢(shì)下，三四線城市是未來(lái)10年商業(yè)地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，但主要競(jìng)爭(zhēng)者將是國(guó)內(nèi)的開發(fā)商。