激活商業(yè)地產(chǎn)困境 專家呼吁“后疫情”宜推出公募REITs | 2020地產(chǎn)觀察

新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，這或許為地產(chǎn)金融領(lǐng)域一直未能落地的那只“靴子”——公募REITs帶來一個(gè)有利的時(shí)間窗口。多位地產(chǎn)金融領(lǐng)域的專業(yè)人士近日呼吁，當(dāng)前已具備了推出REITs的法律環(huán)境和資產(chǎn)價(jià)格環(huán)境。為有效應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，積極恢復(fù)中國經(jīng)濟(jì)活力，可借鑒香港和臺(tái)灣在SARS后期推出REITs的做法，在“疫情后半段”盡早推出REITs。而且由于商辦地產(chǎn)受到新冠疫情影響最大，可以考慮將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)納入試點(diǎn)，以解決國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)目前面臨的租金下滑、空置率上升、資金壓力驟然緊張的困境，徹底激活商業(yè)地產(chǎn)困局。

經(jīng)濟(jì)低迷期推行REITs是全球通行做法

不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一種以發(fā)行受益憑證的方式匯集公眾投資者資金的投資信托基金，其由專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資收益按比例以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。

REITs通過集中投資于可帶來收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目，例如購物中心、寫字樓、酒店及服務(wù)式住宅，以租金收入和房地產(chǎn)升值為投資者提供定期收入。它提高了房地產(chǎn)投資的流動(dòng)性與收益的穩(wěn)定性，被視為現(xiàn)金、股票、債券之外的第四類資產(chǎn)。

縱觀全球REITs的發(fā)展歷程，各經(jīng)濟(jì)體推出REITs的時(shí)機(jī)往往與自身的經(jīng)濟(jì)周期有著密不可分的關(guān)聯(lián)，絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展動(dòng)力不足時(shí)出臺(tái)REITs相關(guān)的法律法規(guī)。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院REITs課題組發(fā)布的《REITs市場建設(shè)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展——基于各國推出REITs制度的歷史分析》報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示，在全球22個(gè)國家中，有17個(gè)國家是在經(jīng)濟(jì)低迷或者下跌周期中推出了REITs，這一現(xiàn)象的根本原因在于REITs市場的建設(shè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著至關(guān)重要的作用，能夠引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)、擺脫低迷、乃至為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展提供新動(dòng)能。

以2003年SARS事件為例。在SARS過后香港經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下，為豐富投資品種、鞏固國際金融中心的地位，2003年7月香港出臺(tái)了REITs相關(guān)條例，經(jīng)過15年的發(fā)展，截止2019年末香港REITs市值超過2700億港幣。在與香港類似的背景下，為發(fā)展經(jīng)濟(jì)、活絡(luò)不動(dòng)產(chǎn)市場，臺(tái)灣REITs相關(guān)條例在SARS進(jìn)入尾聲的2003年7月出臺(tái)。招商證券研究員趙可點(diǎn)評(píng)這段歷史認(rèn)為，相較應(yīng)對(duì)危機(jī)的短期刺激手段而言，REITs更像是“穩(wěn)定長期市場和信心的壓艙石”。

“所以說，國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢是國家是否推出REITs重要的考量因素，在一國經(jīng)濟(jì)陷入低迷、面對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者需要持續(xù)發(fā)展的新動(dòng)能時(shí)，國家往往有更強(qiáng)的動(dòng)力推動(dòng)REITs的出臺(tái)。”北大光華管理學(xué)院院長劉俏表示。

中國版REITs路線圖

實(shí)際上，中國國內(nèi)也在SARS后就啟動(dòng)了對(duì)REITs的研究，特別是在香港發(fā)行首單REITs之后，大陸也加快了政策研究。2007年初，中國人民銀行啟動(dòng)REITs課題研究。隨后，發(fā)改委、財(cái)政部等十一個(gè)部門跟進(jìn)，鼓勵(lì)政策紛紛出爐。

但由于多方面原因，直到2014年5月，大陸第一只交易所掛牌的類REITs產(chǎn)品“中信啟航”才得以發(fā)行，這是由中信證券將其兩棟辦公樓作為基礎(chǔ)資產(chǎn)采取分級(jí)證券化，并首次嘗試在交易所流通，希望5年后公募上市。

近來不斷有各類媒體報(bào)道，一再預(yù)測公募REITs真正放行的時(shí)間，但直到現(xiàn)今，中國仍然沒有推出真正的公募REITs，目前在市場上發(fā)行的產(chǎn)品依然都是“形似而神不似”的類REITs產(chǎn)品。

類REITs產(chǎn)品即以通過嫁接私募基金或信托去投資項(xiàng)目公司的股權(quán)，從而間接投資不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，在交易所大宗交易平臺(tái)或固定收益平臺(tái)掛牌發(fā)行。雖然隨著近幾年國內(nèi)不斷有類REITs產(chǎn)品的發(fā)行嘗試，中國目前發(fā)行的類REITs產(chǎn)品同成熟市場REITs產(chǎn)品相比在交易結(jié)構(gòu)、稅負(fù)水平、運(yùn)營方式收入來源、收益分配方式、募集范圍等方面仍具有根本性差異。

公募REITs與類REITs對(duì)比圖

制表：金融界上市公司研究院 數(shù)據(jù)來源：公開資料

阻礙REITs的瓶頸究竟是什么？

中國推動(dòng)公募REITs已具備較好的基礎(chǔ)，來自政府決策部門的支持表態(tài)、來自行業(yè)的積極呼聲絡(luò)繹不絕，但為什么遲遲推不出來？證監(jiān)會(huì)原主席、全國政協(xié)委員肖鋼在對(duì)此進(jìn)行深入調(diào)研之后指出主要有以下幾個(gè)原因：

金融屬性認(rèn)知。REITs具有融資與投資雙重屬性，既是一種融資工具，同時(shí)又有重要的投資功能，呈現(xiàn)出與其他金融產(chǎn)品不同的特征。正是因?yàn)檫@種產(chǎn)品的特殊性與復(fù)雜性，多年來關(guān)于REITs融資屬性與投資屬性的爭論干擾了國內(nèi)對(duì)REITs作用的研究，也影響了REITs規(guī)則制定的邏輯起點(diǎn)。特別是針對(duì)其可以賣掉原有資產(chǎn)、購入新資產(chǎn)的特點(diǎn)，中國金融缺乏這方面的制度規(guī)則，金融機(jī)構(gòu)難以像對(duì)待上市公司一樣對(duì)REITs給予資金支持。

法律環(huán)境。此前《證券法》主要規(guī)制股票和公司債券，沒有認(rèn)定REITs是證券品種，而REITs的交易結(jié)構(gòu)具有特殊性，在發(fā)行主體、發(fā)行條件、信息披露和監(jiān)督管理等方面與股票、債券存在顯著差別。“上位法的缺失導(dǎo)致證券監(jiān)管部門很難推動(dòng)公募REITs的實(shí)施，相應(yīng)的稅收等配套政策也難以制定。”肖鋼認(rèn)為。

稅收制度。根據(jù)中國現(xiàn)行稅制，REITs產(chǎn)品的設(shè)立環(huán)節(jié)通常涉及土地增值稅、契稅、增值稅、企業(yè)所得稅等大量稅費(fèi)成本，產(chǎn)品運(yùn)營環(huán)節(jié)投資人還可能面臨雙重征稅。而真正的REITs產(chǎn)品都有明確的稅收優(yōu)惠政策支持。

回報(bào)率偏低。疫情發(fā)生之前，國內(nèi)房地產(chǎn)估值過高，租金收益率偏低。有數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)物業(yè)的租金回報(bào)率應(yīng)該在5％-8％，如果明顯低于這一數(shù)值，則無法引起投資人興趣。資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)租金過高，以現(xiàn)有價(jià)格發(fā)REITs將無法達(dá)到投資人對(duì)產(chǎn)品收益的要求；如果折價(jià)發(fā)行又將導(dǎo)致報(bào)表出現(xiàn)虧損，影響凈利潤和股價(jià)，上市公司面臨兩難。

擔(dān)心REITs為炒房資本提供彈藥、推高房價(jià)的認(rèn)知。在“房住不炒”的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道受到嚴(yán)格管制，因此有擔(dān)憂REITs作為房地產(chǎn)新的融資工具會(huì)給房地產(chǎn)更多融資，進(jìn)而引起更多炒房的泡沫，這是REITs難產(chǎn)的重要因素。

高和資本執(zhí)行合伙人周以升認(rèn)為，“放松REITs有可能造成房地產(chǎn)炒作”絕對(duì)是一個(gè)認(rèn)識(shí)上的極大誤區(qū)，而這一點(diǎn)恰恰是當(dāng)前影響REITs推出的最主要原因之一。

“要把商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營邏輯與住宅地產(chǎn)完全分開看，這兩者是完全不同的兩種產(chǎn)業(yè)和運(yùn)營模式。REITs只針對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)，而中國住宅市場房價(jià)節(jié)節(jié)上漲，卻沒有一個(gè)房價(jià)對(duì)沖的工具。REITs可以對(duì)沖房價(jià)，化解很大一部分投資需求，讓資金改變流向，同時(shí)也改變房價(jià)預(yù)期，重建金融生態(tài)。”周以升說：“如果還有擔(dān)心資金由商業(yè)地產(chǎn)流入住宅開發(fā)的顧慮，那么可以通過技術(shù)手段限制資金用途的引導(dǎo)，并通過技術(shù)手段去防范。”

對(duì)此肖鋼也有類似的觀點(diǎn)。他表示，REITs對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)主要是包括商場、酒店、寫字樓、長租公寓、養(yǎng)老公寓等商業(yè)地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施，這些商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營普遍以自持為主，與居民住宅市場在開發(fā)模式、運(yùn)營方式等方面有著根本的差別。商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格上漲依賴于運(yùn)營品質(zhì)提高，租金收入上漲推動(dòng)估值提高。而住宅價(jià)格更多體現(xiàn)為需求與供給平衡。公募REITs與住宅價(jià)格沒有直接聯(lián)系，也不存在正向因果關(guān)系，認(rèn)為REITs能夠炒高住宅地產(chǎn)房價(jià)的認(rèn)知是片面的。

當(dāng)前推出REITs的有利條件

全國人大代表、步步高集團(tuán)董事長王填連續(xù)多年都在兩會(huì)提出了有關(guān)REITs的提案。“今年看到疫情影響下，我們的商業(yè)受到如此大的損失，我感覺更應(yīng)該加快出臺(tái)REITs的速度。”王填說。

全聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)商業(yè)地產(chǎn)委員會(huì)會(huì)長王永平認(rèn)為，業(yè)界呼吁推出公募REITs已有十余年，而當(dāng)前是推出REITs的絕好時(shí)機(jī)，特別是對(duì)企業(yè)來說，多了一個(gè)融資和變現(xiàn)的渠道，有助于解決當(dāng)前資金面上的燃眉之急。

首先，從法律環(huán)境上看，3月1日起正式實(shí)施的新《證券法》已經(jīng)將資產(chǎn)支持證券納入證券法管理范圍，這不僅有助于證券化產(chǎn)品價(jià)格透明、債券品種的豐富，同時(shí)也意味著REITs的身份明確，有望拿到“準(zhǔn)生證”，同時(shí)也明確了證監(jiān)會(huì)被授權(quán)制定REITs規(guī)則。

第二，從資產(chǎn)價(jià)格大幅下降角度來看，“提升回報(bào)率是破局的關(guān)鍵。”趙可認(rèn)為：“要提高資產(chǎn)回報(bào)率，一方面是提高分子端的收入，核心是提升開發(fā)商自身資產(chǎn)管理能力，包括收購、改造物業(yè)等；另一方面是要降低分母端的成本，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大并且疊加疫情影響的背景下，一方面資產(chǎn)價(jià)格受到?jīng)_擊，一方面無風(fēng)險(xiǎn)利率下行改善，兩者疊加或?yàn)镽EITs提供一定時(shí)間窗口。”

第三，從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策抓手來看，中國經(jīng)濟(jì)依賴消費(fèi)的比重達(dá)到58.7％，各類商業(yè)空間是消費(fèi)發(fā)生的實(shí)體空間。要拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)活力，達(dá)到SARS之后的消費(fèi)反彈高潮，必須對(duì)商業(yè)地產(chǎn)主體進(jìn)行紓困。而商業(yè)地產(chǎn)在本輪疫情中經(jīng)營巨虧、債務(wù)壓頂、股本奇缺，這些僅通過減免部分費(fèi)稅、允許貸款展期是不能從根本上解決問題的，必須通過促進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機(jī)制，才能恢復(fù)消費(fèi)活力。

第四，從中國城市化進(jìn)程的過程中來看。招商證券研究報(bào)告分析認(rèn)為，城鎮(zhèn)化率達(dá)到70％飽和區(qū)間時(shí)增量需求放緩，開發(fā)商需要尋找新的周轉(zhuǎn)方式，伴隨著物業(yè)價(jià)格和收益率倒掛的局面出現(xiàn)改善，同時(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率隨著經(jīng)濟(jì)增長的中樞回落而系統(tǒng)性下行，經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)收益率的吸引力將逐漸提升，于是，REITs的大發(fā)展逐漸到來。當(dāng)前，中國城鎮(zhèn)化率剛剛超過60％，屬于城市化快速發(fā)展階段的后半段，這時(shí)候正是房地產(chǎn)企業(yè)尋求改變商業(yè)變現(xiàn)模式、進(jìn)行資產(chǎn)證券化的探索期，因此此時(shí)放開REITs是較好的時(shí)機(jī)。

REITs是房地產(chǎn)長效機(jī)制的“穩(wěn)定器”

多位專業(yè)人士認(rèn)為，在房地產(chǎn)行業(yè)由“增量時(shí)代”逐步進(jìn)入“存量時(shí)代”的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，REITs的推出不但不會(huì)造成房地產(chǎn)泡沫，而且是確保房地產(chǎn)長效機(jī)制真正落實(shí)的“穩(wěn)定器”。

周以升認(rèn)為，公募REITs的推出，有三方面好處：一方面，有助于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場完成去杠桿，引入大量的社會(huì)股本，重塑資本結(jié)構(gòu)，構(gòu)建一個(gè)完整的金融退出閉環(huán)，也有助于緩解銀行等金融機(jī)構(gòu)在市場調(diào)整中不良貸款的壓力；另一方面，公募REITs將為中國老百姓、保險(xiǎn)、社保基金等提供一個(gè)穩(wěn)健的投資品種，有利于社會(huì)保障體系的構(gòu)建；第三，有助于盤活大量的沉淀資金，該類資金一旦盤活可以流入其他新興產(chǎn)業(yè)，給中國經(jīng)濟(jì)注入新的動(dòng)能。因此，堵不如疏，以REITs為龍頭構(gòu)建一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)-金融生態(tài)，是一種“疏導(dǎo)而非堵截”的政策，是解決房地產(chǎn)長效機(jī)制的治本之策。

周以升指出，房地產(chǎn)長期調(diào)控的主要目標(biāo)是穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期。REITs能夠?qū)Ψ績r(jià)形成對(duì)沖機(jī)制:在房價(jià)上漲時(shí)，普通住宅的投資價(jià)值被透支，普通居民需要在買房之外還能有一個(gè)穩(wěn)定的投資渠道，共享房價(jià)上漲帶來的投資機(jī)會(huì)；在房價(jià)下跌時(shí)，需要能夠降低和提前對(duì)沖資產(chǎn)價(jià)格貶損造成的風(fēng)險(xiǎn)，這才是真正推動(dòng)房地產(chǎn)市場長效機(jī)制有效實(shí)施的關(guān)鍵。

建議可行路徑

萬事俱備，只欠東風(fēng)。多位人士對(duì)推出公募REITs的可能路徑進(jìn)行了建議。

肖鋼建議，對(duì)于REITs推出的路徑，應(yīng)該遵循：修改證券法，認(rèn)定REITs為證券品種——由證券監(jiān)管部門制定REITs規(guī)則——明確REITs的稅收中性政策——先行開展試點(diǎn)——要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和投資者保護(hù)的“一條龍”路徑。現(xiàn)在證券法修改已經(jīng)邁出了第一步，由證監(jiān)會(huì)牽頭進(jìn)行制定REITs規(guī)則也基本沒有懸念，接下來就是要明確對(duì)REITs的稅收優(yōu)惠政策，開展先行試點(diǎn)。

王填建議，可以優(yōu)選優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)及優(yōu)質(zhì)主體開展試點(diǎn)，以優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展公募REITs試點(diǎn)。試點(diǎn)過程中，針對(duì)特定行業(yè)領(lǐng)域的具體問題，建議相關(guān)行業(yè)主管部門盡快出臺(tái)配套支持政策，促進(jìn)中國公募REITs快速健康發(fā)展。

“期待稅務(wù)、金融主管部門協(xié)力，共同促進(jìn)公募REITs的早日推出，真正釋放出中國商業(yè)地產(chǎn)的活力。”王永平最后表示。