想以凱德為樣本？合生商業(yè)的資產(chǎn)底色幾何

合生創(chuàng)展與羅臻毓，意想不到的組合。

 

7月19日，合生創(chuàng)展對外公布，董事會委任羅臻毓擔(dān)任公司聯(lián)席總裁，同時兼任不動產(chǎn)總裁。

 

在合生創(chuàng)展之前，羅臻毓的職位是凱德集團(tuán)總裁兼中國區(qū)首席執(zhí)行官，職場履歷足夠輝煌。而凱德和合生創(chuàng)展，一個是資管模式范本外資企業(yè)，一個是本土民營房企，在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域本不屬于同一圈層。

 

向羅臻毓拋出橄欖枝的，是剛從父輩手中接班一年半的合生創(chuàng)展董事會主席朱桔榕。發(fā)力商業(yè)不動產(chǎn)，正是朱桔榕大刀闊斧的板塊之一。掉隊十余年的昔日“華南五虎”，其二代接班人希望借商業(yè)賽道實(shí)現(xiàn)“彎道超車”，并且以凱德資管模式。

 

對于朱桔榕來說，羅臻毓將是一個好幫手。但合生商業(yè)的棋局基本面、商業(yè)項(xiàng)目資產(chǎn)底色以及羅臻毓和合生商業(yè)團(tuán)隊的磨合，決定了合生商業(yè)的想象空間。

 

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合生商業(yè)，“柳暗花明又一村”的微妙

 

合生創(chuàng)展的故事，有激動人心的高光時刻，也有回憶往昔的唏噓不已，更有“柳暗花明又一村”的微妙。

 

朱孟依于1992年和1993年先后在香港、廣州創(chuàng)立了合生創(chuàng)展和珠江投資，可謂“珠”聯(lián)璧“合”。在廣州開發(fā)了華景新城、峻景花園、暨南花園、帝景苑等明星樓盤后，1998年，合生創(chuàng)展在香港成功上市。

 

2001年起，合生創(chuàng)展轉(zhuǎn)型為全國性房地產(chǎn)企業(yè)，在北京、上海、天津等各大城市排兵布陣。2004年，合生創(chuàng)展成為國內(nèi)第一家百億規(guī)模房企，與恒大、碧桂園、雅居樂、富力合稱地產(chǎn)界“華南五虎”，當(dāng)時王石說，“合生創(chuàng)展才是地產(chǎn)界的隱形航母”。

 

可惜，沒能復(fù)制在廣州天河的成功，合生創(chuàng)展后面開發(fā)的項(xiàng)目遇到障礙，攻城略地的節(jié)奏開始放緩。

京津新城

圖片來源：合生創(chuàng)展微信公眾號

 

在2009年，合生創(chuàng)展銷售額攀升至150億，而同年排名第1的萬科銷售額已達(dá)634億。自此之后，合生創(chuàng)展裹足不前，步入十幾年沉寂的落寞光陰。

 

但微妙的是，合生創(chuàng)展錯過國內(nèi)住宅發(fā)展的黃金年代，反而迎來商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的新契機(jī)。

 

• 發(fā)展初階段：“單點(diǎn)爆破”思路，多面嘗試

 

2009年，合生創(chuàng)展以寫字樓為切入口，正式進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。當(dāng)時的合生商業(yè)只是一個商業(yè)事業(yè)部，對商業(yè)版圖也沒有非常清晰的規(guī)劃，更多是以“單點(diǎn)爆破”思路。

 

合生創(chuàng)展的首個購物中心——北京合生麒麟新天地在2013年開業(yè)，體量約3.8萬m2，是個由底商發(fā)展而來的小而美的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目。以物美超市與大地影院為主力店，其中大地影院營收在全北京體系內(nèi)排名第二。

 

2015年2月6日，合生創(chuàng)展首個城市綜合體項(xiàng)目——成都珠江廣場（已于2020年更名“成都合生匯”）開業(yè)，位于距離成都市中心較遠(yuǎn)的溫江區(qū)，總建筑面積達(dá)46萬㎡，其中購物中心共7層面積18萬㎡，主力店為伊藤洋華堂，快時尚品牌Zara、H&M、C&A及眾多人氣餐飲品牌入駐。

成都合生匯二期鳥瞰效果圖

圖片來源：成都合生匯微信公眾號

 

同期開業(yè)的還有位于廣州海珠江南西商圈的合生生活天地，是地鐵2號線與8號線換乘站“昌崗站”的上蓋物業(yè)，建筑面積近2萬㎡，定位一站式社區(qū)購物廣場。

 

2016年，合生創(chuàng)展將收購的北京大紅門天雅國際服裝城改造后開業(yè)，并命名為木樨園合生廣場，成為大紅門地區(qū)一站式消費(fèi)中心。

 

經(jīng)過這個階段的嘗試，合生創(chuàng)展在商業(yè)地產(chǎn)的整體策略已有初見：在一線城市發(fā)展寫字樓、社區(qū)商業(yè)和推進(jìn)城市綜合體開發(fā)。但是，還需要一個標(biāo)桿商業(yè)項(xiàng)目來證明自己的能力。

 

• “合生匯”產(chǎn)品線面世：兩大標(biāo)桿項(xiàng)目名聲鵲起

 

真正讓合生創(chuàng)展在商業(yè)地產(chǎn)界名聲鵲起的，是上海五角場合生匯。這個項(xiàng)目在2016年的開業(yè)，也標(biāo)志著“合生匯”產(chǎn)品線正式面世。

上海五角場合生匯

圖片來源：合生商業(yè)微信公眾號

 

五角場合生匯地處上海四大城市副中心之一的五角場商圈，是上海三個最大的商業(yè)綜合體之一。在開業(yè)之初就引進(jìn)明星級租戶Apple Store，吸引了多家快時尚、輕奢和人氣餐飲品牌進(jìn)駐，已成為上海人氣購物中心的代表。

 

北京朝陽合生匯也在一年后開業(yè)。位于廣渠路與西大望路交口的朝陽合生匯是地鐵7號線和14號線的上蓋項(xiàng)目，距離大望路商業(yè)巨擘SKP及雙井商圈僅一站地鐵之隔，是商圈內(nèi)的現(xiàn)象級購物中心。

北京朝陽合生匯

圖片來源：合生商業(yè)微信公眾號

 

在兩個一線城市接連開出2個標(biāo)桿購物中心的背后，是全新的合生商業(yè)團(tuán)隊——2015年由合生創(chuàng)展及珠江投資兩大集團(tuán)商業(yè)事業(yè)部的人馬組建，并引入凱德等知名商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的高管與操盤手。據(jù)了解,這是一個獨(dú)立于合生創(chuàng)展的存在，是一家集商業(yè)規(guī)劃定位、經(jīng)營與管理，IP孵化與運(yùn)營，多元投資于一體的綜合商業(yè)不動產(chǎn)公司。

 

而擁有核心標(biāo)桿項(xiàng)目，對于一個商業(yè)不動產(chǎn)公司、對于合生商業(yè)的意義在于：

 

1. 極強(qiáng)的品牌效應(yīng)，這是一個致力于立足頭部的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的開始；
2. 形成團(tuán)隊管理經(jīng)驗(yàn)，也大大提升集團(tuán)內(nèi)部對購物中心板塊的信心和投入力度；
3. 籍此形成產(chǎn)品線，是走向規(guī)?；拈_端；
4. 走向資產(chǎn)管理、升值的正循環(huán)，為后續(xù)資產(chǎn)證券化打下基礎(chǔ)。

 

• 形成清晰產(chǎn)品線：合生匯規(guī)模化拓展，MOHO向更高端進(jìn)發(fā)

 

上海、北京合生匯的成功，極大提振了信心。

 

在2016年的合生商業(yè)全國招商大會上，合生商業(yè)對外宣布，未來公司將以城市綜合體為龍頭，重點(diǎn)打造“合生匯”產(chǎn)品線，其定位是集大型購物中心、甲級寫字樓、五星級酒店、服務(wù)式公寓、商用公寓等為一體的城市綜合，選址在全國超一線城市的城市核心區(qū)、新區(qū)的核心商務(wù)區(qū)。

 

從項(xiàng)目的開發(fā)計劃來看，目前合生匯進(jìn)入了規(guī)模化階段，同時也向著更高端產(chǎn)品線進(jìn)發(fā)——MOHO系列。

 

至此，合生商業(yè)的零售地產(chǎn)亦已經(jīng)形成了較為清晰的產(chǎn)品線。

合生商業(yè)零售地產(chǎn)的產(chǎn)品線及項(xiàng)目舉例

圖片來源：商業(yè)地產(chǎn)頭條

 

根據(jù)合生商業(yè)的計劃，MOHO系列的首個項(xiàng)目——MOHO上海位于江寧路699號，該地段為上海為數(shù)不多的尚未開發(fā)歷史文化區(qū)域，項(xiàng)目總建筑面積13萬平方米，包括MOHO潮奢購物中心、甲級智能寫字樓、高端酒店式公寓、超1400個停車位，計劃今年第四季度開業(yè)。

MOHO系列首個項(xiàng)目

圖片來源：MOHO Mall 微信公眾號

 

陪伴著開業(yè)項(xiàng)目的增多，合生創(chuàng)展的租金收入穩(wěn)步上漲。目前合生商業(yè)管理的板塊覆蓋商業(yè)綜合體、寫字樓、產(chǎn)業(yè)綜合體、酒店&服務(wù)公寓。

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良好的證券化底層資產(chǎn)，有何特點(diǎn)？

 

在打造兩大標(biāo)桿項(xiàng)目之后，合生商業(yè)也先人一步嘗試資本運(yùn)作。

 

2018年6月，“長城證券—北京合生匯資產(chǎn)支持計劃” 于上交所成功發(fā)行，總規(guī)模56億元，是當(dāng)時規(guī)模最大的CMBS產(chǎn)品，底層資產(chǎn)為北京朝陽合生匯商業(yè)綜合體。2021年7月23日，合生創(chuàng)展成功設(shè)立“中金-合生-北京朝陽合生匯資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”，以北京合生匯購物中心為標(biāo)的，這也是目前為止最大規(guī)模單體購物中心CMBS，產(chǎn)品規(guī)模為80億元，發(fā)行利率4.35%。

 

從兩次發(fā)行的CMBS產(chǎn)品可以看出，北京朝陽合生匯獲得資本市場的認(rèn)可。而同為合生匯產(chǎn)品線項(xiàng)目，北京朝陽合生匯和上海五角場合生匯，有何共性特點(diǎn)？

 

• 區(qū)位：均處于核心城市的核心商圈

 

上海五角場合生匯所在的上海五角場商圈，是上海成熟的市級商圈之一。根據(jù)贏在選址的綜合評分，五角場商圈為8.3分（上海排名第10），商業(yè)較為成熟，客群消費(fèi)力較強(qiáng)。目前，商圈內(nèi)已開業(yè)上海五角場萬達(dá)廣場、上海五角場合生匯、上海百聯(lián)又一城購物中心、上海UMAX悠邁生活廣場和上海蘇寧易購生活廣場（五角場）五個商場。商圈范圍內(nèi)，工作人口/居住人口接近3/1，為工作主導(dǎo)型商圈，且19-24歲人口年齡占比明顯高于市平均水平。

上海五角場商圈

圖片來源：視覺中國

 

而北京朝陽合生匯所在的雙井商圈，是北京成熟的區(qū)域級商圈之一。根據(jù)贏在選址的綜合評分，雙井商圈為7.8分（北京排名第14），客群消費(fèi)力較強(qiáng)，但商業(yè)成熟度、聚客能力等都較弱。目前，商圈內(nèi)已開業(yè)北京朝陽合生匯、北京富力廣場和北京樂成中心Space三個商場。商圈范圍內(nèi)，工作人口比居住人口多二分之一，且19-24歲人口年齡占比明顯高于市平均水平。

 

從商圈特點(diǎn)來看，兩大商圈均為由年輕消費(fèi)者構(gòu)成的工作主導(dǎo)型商圈，這就保證了兩大定位高端的項(xiàng)目的消費(fèi)水平基礎(chǔ)。

 

• 建筑特點(diǎn)：開始即為創(chuàng)新業(yè)態(tài)預(yù)留足夠的空間

 

北京朝陽合生匯開業(yè)之初就招進(jìn)了多家人氣餐飲，北京首家寰映影城、Zara、小米之家等吸客店鋪。以“深夜食堂”為主要亮點(diǎn)的主題街區(qū)“21街區(qū)”橫跨地下兩層，引入多家網(wǎng)紅餐飲及Ole’超市。

北京朝陽合生匯21區(qū)BLOCK

圖片來源：北京朝陽合生匯微信公眾號

 

更為重要的是，位于商場5層的超大中庭，是各大品牌路演的絕佳舞臺，朝陽合生匯曾在此打造透明直播間，三個月時間內(nèi)吸引128位明星參與。

北京朝陽合生匯5層共享空間

圖片來源：北京朝陽合生匯微信公眾號

 

而上海合生匯則利用中庭，和品牌合作打造快閃店，以長期或短期快閃的方式讓品牌靈活落地。

LILY×SMILE超級微笑快閃店登陸上海五角場合生匯中庭

圖片來源：上海合生匯微信公眾號

 

• 品牌招商：能力較強(qiáng)，注重創(chuàng)新品牌

 

從贏商大數(shù)據(jù)的監(jiān)測來看，上海五角場合生匯和北京朝陽合生匯的租金溢價品牌數(shù)量、人氣品牌數(shù)量占比均不斷提升，顯示其品牌招商與運(yùn)營的能力。

在品牌偏好上，合生商業(yè)比較注重創(chuàng)新品牌的進(jìn)駐，挖掘相對小眾的品牌，或者優(yōu)選首店品牌，形成差異化競爭。

 

• 客流特點(diǎn)：相對穩(wěn)定，高于同商圈均值

 

根據(jù)贏商大數(shù)據(jù)的監(jiān)測，在疫情之前的2019年，上海五角場合生匯的客流密度，比上海同商圈項(xiàng)目客流密度均值高15%左右，并且相對穩(wěn)定。在疫情之后，2020年第三季度的客流密度就恢復(fù)至2019年同期水平。

 

而北京朝陽合生匯的客流密度特點(diǎn)與上海五角場合生匯類似。

從資產(chǎn)證券化標(biāo)的的角度看北京朝陽合生匯和上海五角場合生匯兩個項(xiàng)目，良好的區(qū)位保證了客流密度與銷售額的基礎(chǔ)水平，而穩(wěn)定的客流展示出可持續(xù)增長的能力，顯然具備資本運(yùn)作的良好基礎(chǔ)。

 

良好的資產(chǎn)要經(jīng)由合適的金融工具，才能體現(xiàn)其真正的價值。證券化的前提是實(shí)現(xiàn)將項(xiàng)目運(yùn)營成熟，租金收入不斷提升，物業(yè)不斷增值，投資回報率持續(xù)提升。

 

在年初接受媒體采訪時，合生創(chuàng)展董事會主席朱桔榕曾表示，合生商業(yè)的業(yè)務(wù)板塊主要分“重”和“輕”兩塊，輕重并舉，形成了合生商業(yè)和商業(yè)不動產(chǎn)業(yè)務(wù)兩個平臺。

 

進(jìn)行“輕”“重”分離，合生商業(yè)的資產(chǎn)管理雄心，由此可見。合生商業(yè)要構(gòu)筑“投、融、管、退” 閉環(huán)，以資本運(yùn)作見長的凱德是不錯的學(xué)習(xí)樣板，而20年凱德老將羅臻毓的加入將“如虎添翼”，這也是朱桔榕的聰明之處。

 

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以凱德為樣本，合生商業(yè)的資產(chǎn)底色幾何？

 

“主要任務(wù)就是資本化合生現(xiàn)有的一些資產(chǎn)，開拓不動產(chǎn)板塊”，在接受觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng)采訪時，羅臻毓表示，接下來的工作重點(diǎn)是，從“基金、資產(chǎn)管理、經(jīng)營管理”鐵三角建立不動產(chǎn)全體系，以金融和資本手法延續(xù)發(fā)展，除了現(xiàn)有的合生商業(yè)資產(chǎn)外，可能會組建新基金收購新項(xiàng)目。

 

而“地產(chǎn)開發(fā)+資本運(yùn)作”正是凱德集團(tuán)引以為豪的地產(chǎn)經(jīng)營模式的核心。

 

自成立之初，資本之于凱德（Capitaland）的意義就是底色。凱德集團(tuán)作為資產(chǎn)配置中心和基金平臺，將投資物業(yè)按發(fā)展階段分為開發(fā)期、培育期（2-3年）、穩(wěn)定期（3-5年）和成熟期（5年以后），私募基金收購并培育物業(yè)，待物業(yè)成熟產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流后，再打包或注入REITs實(shí)現(xiàn)退出，提前一次性獲得未來多年的現(xiàn)金流。

圖片來源：商業(yè)地產(chǎn)頭條

 

發(fā)展基金儲備開發(fā)項(xiàng)目-私募基金收購培育物業(yè)-物業(yè)成熟產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，打包或注入REITs退出。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪\(yùn)作框架，是凱德進(jìn)行嫻熟的資本化操作的基礎(chǔ)。

 

而衡量項(xiàng)目投資回報率達(dá)標(biāo)的一個重要指標(biāo)是能否正杠桿退出，這取決于標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量。

 

通常來說，商業(yè)物業(yè)常用的回報率指標(biāo)是Ebitda Yield（經(jīng)營凈收入回報率），即物業(yè)息稅折舊及攤銷前利潤/物業(yè)總投資，分子（與租金收入相關(guān)）反映商業(yè)管理部門的運(yùn)營能力，分母（與成本相關(guān)）反映投資部門對投資機(jī)會的把控和議價能力。

 

目前，作為國內(nèi)商業(yè)物業(yè)重要退出途徑的類REITs平均票面利率5.5%左右，考慮到利息覆蓋倍數(shù)和發(fā)行成本等因素，一般要達(dá)到6%的Yield才能實(shí)現(xiàn)正杠桿退出。

 

合生商業(yè)負(fù)責(zé)人曾表示，其內(nèi)部有一套以投資回報為評判標(biāo)準(zhǔn)的自持商業(yè)利潤體系。以兩個合生匯項(xiàng)目成功證券化的結(jié)果來看，合生商業(yè)核心項(xiàng)目的回報率應(yīng)該不錯，在幾乎全為重資產(chǎn)持有的情況下，潛在商業(yè)價值將有機(jī)會得到資本市場重新定價。

 

而參照成熟的美國市場，REITS和ABS為廣義的商業(yè)地產(chǎn)市場提供了2萬億美元的資金，超過1.7萬億美元的銀行抵押貸款規(guī)模，但中國當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)的證券化規(guī)模不及美國1%。隨著商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈不斷成熟，投、融、管、退環(huán)節(jié)日趨分離，資產(chǎn)的收益與風(fēng)險匹配給不同的環(huán)節(jié)和機(jī)構(gòu)，是國際商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的主要過程。

 

在金融深化的背景下，在金融工具的支持下，管理及運(yùn)營價值得到市場體現(xiàn)，將進(jìn)一步激勵著更好的管理。而以合生商業(yè)為典型的，專注于中國核心區(qū)域的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商，其項(xiàng)目的資產(chǎn)價值、管理能力的價值能夠得到重新評估。

 

但是值得注意的是，合生商業(yè)的資源稟賦效應(yīng)十分明顯。

 

得益于集團(tuán)的早早布局，合生商業(yè)甫一成立便如“含著金鑰匙出生”，目前在北京、上海、廣州及成都等城市運(yùn)營管理100余個商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，在營商業(yè)面積超過了500萬平方米，這其中，部分項(xiàng)目獲取時間較早且處于一二線核心位置，在一定程度降低投資成本。

 

凱德模式巨大成功的隱含前提是，過去十幾年是國內(nèi)購物中心劇增的黃金發(fā)展期，而當(dāng)下，核心城市的優(yōu)質(zhì)地段可遇不可求，零售商業(yè)進(jìn)入存量時代。

 

如果合生商業(yè)向集團(tuán)外收購或拓展項(xiàng)目，很難保持原有項(xiàng)目較高的Ebitda Yield，其發(fā)展天花板可能囿于集團(tuán)的原有土儲；如果通過輕資產(chǎn)的方式來對外輸出管理能力，合生商業(yè)還需要更多項(xiàng)目的鍛煉與人才儲備。

 

在發(fā)展路徑上，“輕重并舉”是大部分商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的選擇，但“輕”是要建立在“重”之上，而合生商業(yè)在“重”方面亟需的是，構(gòu)筑合生商業(yè)不動產(chǎn)體系的頂層結(jié)構(gòu)，這才朱桔榕招攬羅臻毓的根本。