購物中心和酒店堪稱難兄難弟，真的只怪疫情嗎？

這一章，聊下商業(yè)和酒店，這倆應該是受疫情沖擊最厲害的類別了。

三年疫情，把這兩個貼近消費端、to C為主的類別折騰得夠嗆，沒人嘛。。。負擔租金高的零售業(yè)態(tài)被電商搶奪，體驗感強的業(yè)態(tài)租金上不來，剛準備緩口氣就趕上教培被團滅，剛調(diào)完鋪填完空，尼瑪又靜默不讓堂食了。。。

但其實，即便是沒有疫情，這哥倆近些年的生存狀態(tài)難言理想。

招商運營啥的咱不聊了，主要說說大宗交易方面。我翻了下網(wǎng)上統(tǒng)計的大宗交易，在我比較關(guān)心的北京和上海市場，2022年上半年的購物中心相關(guān)大宗交易。。。寡淡，非常的寡淡。

希慎興業(yè)買了李嘉誠留下的世紀盛薈，屬于香港企業(yè)內(nèi)部的倒手；復星回購BFC部分部分股權(quán)，遠洋把頤堤港賣給國壽，都是融資安排，沒啥亮點。還有世茂大甩賣里面的人民廣場52+，特殊機會意味很濃。。。

突然想到了美團王興說過的一句話：2019年是很差的一年，但它可能是今后十年最好的一年。。。

2021年大家過得不咋地，但是至少還有領展（七寶、太陽城）、博楓（資產(chǎn)包）、旭輝（五棵松）、凱德（為來福士引入平安）等一系列大宗交易；當然了，去年剛剛買了購物中心資產(chǎn)的機構(gòu)們，今年上半年就遇上各種封城、靜默、不準堂食、不準聚集，估計想想就肉疼。

酒店也是命運多舛，偶然有幾個酒店類的大宗交易，要么是改公寓，要么是改辦公，酒店是有多么不招人待見；而在各大法拍平臺上，酒店類是常客，而且，是流拍的常客。。。

看起來高大上的兩類資產(chǎn)，混成了難兄難弟，為啥會落到這步田地？難道都是疫情的鍋？

01

這鍋誰來背？

自然是御用夜壺開發(fā)商唄

在公募REITs里程碑式的958號文里，特意說了一句：商場、酒店、辦公樓等商業(yè)地產(chǎn)，不在試點范圍內(nèi)。

這個逐客令，用意也是比較直白的：房地產(chǎn)開發(fā)商們，暫不在被邀請之列。。。泥奏凱！

這是和國情有關(guān)的。。。和辦公樓的業(yè)主構(gòu)成相對比較分散不同，商場和酒店，絕大多數(shù)在開發(fā)商手上；在夜壺有罪的環(huán)境下，你懂的。

90年代剛開始放開房地產(chǎn)的時候，能搞個酒店，是非常牛掰的事兒，而搞個商場更是難度進階的，基本都是港資開發(fā)商的秀場。

再后來就是萬達、華潤、龍湖、新城、寶龍為代表的本土商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)崛起，當時全國各地的新城建設如火如荼，酒店和商場屬于稀缺配套，可以撓到地方政府的癢癢肉，是勾地利器，看到萬達砍瓜切菜一樣的全國圈地，各類住宅開發(fā)商眼饞得很，紛紛開始尋求涉足商業(yè)地產(chǎn)。

尤其是在崇尚高周轉(zhuǎn)的開發(fā)商們手里，工具人被安排得明明白白。要論快周轉(zhuǎn)，萬達是師傅，它最風光的時候，碧桂園恒大啥的，還是弟弟。萬達很早就上線了信息系統(tǒng)，考核項目的各種節(jié)點進度，其中最核心的，是考核四證辦理（一度要求是拿地的同時取得施工證，what？），因為這直接關(guān)系到銀行貸款的到位時間；第二核心的，是考核開業(yè)時間和滿租率，因為這直接關(guān)系到經(jīng)營物業(yè)抵押貸款的到位時間。

不管外表多么fancy，商場和酒店，在很長一段時間內(nèi)，都只是開發(fā)商業(yè)務鏈條中的NPC工具人：前期配合拿地，中期配合抵稅，后期配合倒錢。。。

前期拿地就不多聊了；商場或者酒店留著，可以不觸發(fā)土增稅，而這些持有型物業(yè)的成本，很多都已經(jīng)攤到了可銷售的住宅或公寓上，做高成本、降低稅負。后期倒錢也是套路。。。

和一線城市辦公樓的交易相對頻繁相比（整售和散售都有），商場和酒店一般不能散售，而且大宗交易也少，所以可參照案例少，在估值定價上客觀存在盲區(qū)。盲區(qū)就給主觀能動性留足了合理空間。房地產(chǎn)上行期的開發(fā)商和銀行，就像是情竇初開的情侶，你有情我有意，烈火干柴一點就著。

從開發(fā)商角度，這都是成本很高的持有型物業(yè)，投入很多的呢，盡量按照成本法來，評估值一定要往高了整；成本法用多了之后，全國各地的酒店資產(chǎn)，普遍估值高，就更利于用可比項目法了。。。

從銀行角度，這種低頻交易的大宗物業(yè)，我哪看得懂，有專業(yè)機構(gòu)給出的評估報告，我免責；按照評估值的五折掌握抵押率，應該是足夠安全的咯，就算項目自身的現(xiàn)金流覆蓋程度一般，這不還有主體增信呢嘛。。。

所以，在銀行和開發(fā)商的蜜月期，成本10個億的持有型物業(yè)，可以把估值干到20億，然后把自己的原始投入拿回來，相當于“開業(yè)就等于把商場和酒店賣給了銀行”。。。

過三年，換家銀行做經(jīng)營貸，估值25億，還可以多套回來點錢。就這樣，投資性物業(yè)的評估值越來越高，開發(fā)商拿回來的錢越來越多，銀行眼看著自己的抵押品越來越值錢，心里也感覺更安全了。。。

所以，這也就解釋了，為啥現(xiàn)在遇到困境的開發(fā)商，第一反應不是住宅降價，而是先賣酒店，再賣辦公樓或商場，這些都是不重要的工具人，實在不行我躺下，你把他們直接拿走咯？

這也就解釋了，買家按照收益法來算賬，很難能夠和業(yè)主談得攏。。。除非開發(fā)商被逼得太狠了，六折七折也賣。。。世茂在上海黃浦江畔的茂悅酒店，10萬平米，評估值65億元，貸款36億元，按照總價45億元賣給了上海地產(chǎn)集團，項目成本估計也就是30億元左右，你覺得世茂吃虧了嗎？

感情好的時候，叫人家小甜甜，感情破裂了，就叫人家牛夫人。。。

這同樣可以解釋，為啥現(xiàn)在銀行的不良資產(chǎn)里，酒店和商場非常多，一二三四線城市都有，而且屢屢流拍。

這是經(jīng)營物業(yè)抵押貸款的常見打法哈，系統(tǒng)性高估，必然導致收益率難看，心態(tài)差距大，進而導致交易搞不成。

現(xiàn)在CMBS算是升級版的經(jīng)營貸，成數(shù)更高、因為是標品而更受機構(gòu)認可；類REITs帶了點股性，但終歸很難脫離主體信用。更重視項目自身的現(xiàn)金流而非主體信用，算是進步。

但無論被包裝成哪種金融產(chǎn)品，評估值還是重要的參照系，這些持有型物業(yè)的估值，確實需要多留點心。

02

中信資本的長沙

讓我感受到了無形壓力

前面講的都是開發(fā)商。投購物中心的地產(chǎn)基金，日子會好一些嗎？

2022年5月，中信資本宣布，將中信建投-長沙悅方ID Mall ABS計劃的權(quán)益級份額50%出售給印力商置。

這是長沙黃興路附近的地標商場，中信資本2010年收購該購物中心，將其打造為長沙五一商圈的核心商業(yè)項目；2017年，中信資本以長沙悅方ID mall為底層資產(chǎn)，發(fā)行了國內(nèi)首單美元基金結(jié)構(gòu)類REITs。

按照當時國內(nèi)市場投資人對于類REITs的理解，是需要強主體提供增信措施的，而中信資本本身是個GP，身家有限，當時費了很多勁，也搞了不少創(chuàng)新，終于搞定了。

掐指一算，快到每3年一次的贖回時點了，在就在重要時點到來之前，中信資本與印力商置簽署合作協(xié)議，雖然雙方官方口徑都是戰(zhàn)略合作相互賦能之類的，而交易實質(zhì)是：印力收購這個類REIT產(chǎn)品的一半次級，作為交換，印力獲得了項目的經(jīng)營權(quán)。也算是退出了吧。。。

要知道，中信資本過去若干年的宣傳亮點之一，正是自己擁有獨立完整的購物中心資產(chǎn)管理團隊，從上海、長沙到北京東四環(huán)，一直親自操作項目的開發(fā)招商和運營，雖然水平起伏不定、偶有失手吧，但總歸是有自營隊伍的。現(xiàn)在中信資本愿意把經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)給印力，相當于為了引入印力，放棄了自己的資管團隊，這個代價會不會太大了？

就在一年前的2021年6月，中信資本宣布，與印力集團完成印力中信資本中國零售升級并購基金一期的募集，基金規(guī)模26.25億元，投資于中國一二線城市具備改造或提升空間的商業(yè)生態(tài)平臺項目。該基金已完成三個儲備項目的投資，分別是北京萬科半島廣場、濟南印象城和成都印象城（都是印力自己的項目）。

據(jù)說這支基金的募資歷程歷盡千辛萬苦，大致搞了三年多。。。在購物中心領域，印力已經(jīng)算是國內(nèi)頂流，中信資本也是大牌，即便這樣，無論是這個購物中心基金，還是長沙項目的類REITs，給人的感覺都是頗為吃力。。。

再想想，寶龍去香港搞REITs折戟沉沙，新城去新加坡搞REITs也步履蹣跚。。。購物中心這是多不討資本的歡心呀。

03

你為啥變心？

再深沉的愛，也會變淡

2015年，萬達率先開始搞輕資產(chǎn)，那會兒資金方們對于購物中心還是滿懷熱情的。但事后回來看，行業(yè)的拐點，就在2015年。

前面說過，搞這些購物中心和酒店等持有型物業(yè)，是靠著住宅/公寓/辦公樓的銷售來平衡的，如果銷售型物業(yè)的流速慢下來甚至枯竭，這些持有型物業(yè)又沒有啥流動性，出問題，幾乎是必然的。

除了這些基本面因素之外，購物中心和酒店都是對于管理高度依賴，業(yè)績表現(xiàn)的方差比較大，如果是幾十上百的購物中心的投資組合還行，咱們看平均值嘛。。。但是如果是單一項目，一旦業(yè)績不佳，可就是100%的煩惱。

國壽買了上海世紀大道的世紀匯，辦公樓勉勉強強，但商場部分是調(diào)來改去，一直狀況不佳，讓國壽這種好不容易鼓起勇氣涉足購物中心領域的金主，傷透了心。

內(nèi)資傷心了，外資會好一些嗎？

首先，愿意投購物中心的機構(gòu)，本來就不多了。。。

過去三五年，歐美的購物中心死了一批又一批，這多少都會影響外國人對于這個資產(chǎn)類別的信心。

LP們不看好這個資產(chǎn)類別，海外投委會的大佬們自然也會謹慎，層層加碼，分布在國內(nèi)的投資團隊，會有多少積極性去推動呢？

其次，前幾年投了購物中心的外資，多少都有痛點。。。

之前聊過豐樹滿懷希望帶著新加坡的成功案例進入中國，只搞了四個怡豐城，就對國內(nèi)市場放棄了憧憬和幻想，踏踏實實搞物流了。。。買了上海怡豐城的黑石，估計心情也不會太好。

博楓大概率還沒有從五里橋項目的陣痛里解脫出來，凱德的北外灘來福士，到現(xiàn)在看著空空的北外灘也是隱隱難受；瑞安打造了上海一系列最牛掰的城市更新商業(yè)項目，但照樣過著苦行僧一樣的生活。。。

現(xiàn)在還公開喊自己積極看購物中心項目的外資，也就領展？

領展是為數(shù)不多的指望了，但人家也不是蔥頭韭菜好嘛；領展的總裁說了：內(nèi)地的發(fā)展商有財政困難，我們?nèi)ソ佑|了很多，但好的物業(yè)他們不想賣，不好的我們不想買。。。有些好物業(yè)我們想賣，但抵押比例太高了，如果我們買，還要倒貼錢給銀行。所以，過去一年多，我們談了很多，沒有一個是談得到的。。。

所以，問題很明顯，之前的購物中心和酒店的估值體系存在嚴重的高估，在買家不傻的情況下，接下來，要么是開發(fā)商跪下，要么是銀行跪下。。。

同樣是押注中國龐大的人口基數(shù)和消費力，是搞簡單直白、易于復制、和電商正相關(guān)的物流倉儲，還是搞管理難度大、難以復制、多少都會被電商影響的購物中心，你選哪個？

04

輕資產(chǎn)火熱

不再糾結(jié)持有和退出的問題

咱們之前聊過萬達的商業(yè)輕資產(chǎn)，砍瓜切菜一般急速擴張。其實，各路商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)都在發(fā)力搞輕資產(chǎn)，連濃眉大眼的新世界K11也開始搞輕資產(chǎn)了。

每一家都希望自己搞輕資產(chǎn)，那重資產(chǎn)由誰持有呢？基本上是兩大類，一類是前些年通過各種手法搞到地的小開發(fā)商，住宅么搞一搞還可以，遇到商業(yè)就玩不動。

另一類，咱們之前也聊過，所謂的地方新城投們。。。國資、有錢、主體強、扎根本土、立志于做城市綜合運營商，但是蓋房子還勉強可以（當然，也有連蓋房子都要找代建的），難度高一些的商業(yè)管理，確實非常吃力。近幾年國資城投拿地踴躍手里握了不少的項目，或者做大做強自己并入了不少的低效資產(chǎn)，都是輕資產(chǎn)的機會。

購物中心的商管，尤其是在輕資產(chǎn)模式下，會越來越貼近酒店管理公司；你看，在酒店行業(yè)做業(yè)主的，沒有幾家舒服的，反倒是華住這樣的酒管公司大量擴展，各種吸引加盟，才懶得關(guān)心你的資產(chǎn)到底是自有的還是租的，剩余年限還夠不夠，是不是賣得掉。。。

也許購物中心行業(yè)，也會逐漸走到這個方向，不糾結(jié)于底層資產(chǎn)，拼真正的資管能力，掙品牌溢價的錢。

還是用老掉牙的市盈率邏輯吧，側(cè)面看看各種輕資產(chǎn)行當?shù)暮鹆浚驮诮裉爝@個時點：

地產(chǎn)基金GP：光大嘉寶，15倍左右
代建服務：綠城管理，17倍左右

純物業(yè)管理：碧桂園服務，23倍

園區(qū)商管：德必、錦和，23倍左右
商管+物管：招商積余35倍，萬象生活42倍，萬達估計38倍

酒店管理：洲際萬豪前段時間50倍，最近美股被大幅加息給嚇尿了，但也有40倍

都是半年小結(jié)+閑扯哈，不專業(yè)是肯定的。。。我又不是專業(yè)的咯。