房地產的復蘇需要力挽狂瀾的政策力度

很多同行問我們如何看待當下房地產行業的走勢，短期來說，國家層面先探索出更加常態化的防疫方式，平衡好經濟與防疫之間的關系，這或許是改變預期的前提條件；中長期來看，國家的疫情防控走向、居民消費低迷持續長度、地產引發的風險傳導鏈條以及地緣政治長期的潛在風險，這些因素對海內外企業在中國的投資決策都有著重大的影響，因此市場方面認為目前最需要的依舊是力挽狂瀾的政策力度，否則信心不起，行業難興。

從近幾年的實際情況來看，市場影響的是企業的進退，而政策卻經常左右著企業的生死。對于當前的房地產行業來說，惡性循環已然出現，因此中央級別的房地產紓困政策刻不容緩，不然風險的繼續蔓延很可能超出預期。

8月19日晚，住建部消息稱，“住建部、財政部、人民銀行等有關部門近日出臺措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付”。市場方面流傳的消息稱，“國務院及國家專班就‘三保’工作召開專題會議。堅持房住不炒，堅持穩地價穩房價穩預期。堅持市場化法制化原則。黨中央國務院圍繞‘三?！ぷ鹘o予一項特殊政策，由財政部委托國開行和農發行在近期面向全國發行一筆2000億元專項借款，納入地方政府隱性債務管理但不納入隱性債務考核范圍”。

早于8月上旬，在泉州市住建局等單位的共同鑒證下，泉州金控集團與恒大（泉州區域）6個項目各方簽訂了托管協議，正式受托接管項目后續工程建設、銷售以及與之相關的其他事項管理工作。托管協議的簽訂，標志著恒大（泉州區域）6個項目托管工作遵照“法治化、市場化”原則全面啟動，奠定了全面實現“保交樓、保民生、保穩定”目標的堅實基礎。 

自停貸潮事件爆發以來，盡管鄭州等城市出臺了房地產紓困基金方案，但落地效果一直讓市場充滿憂慮，所幸這次中央出臺的專項借款方案以及泉州金控等地方國企對停工、爛尾項目的托管做法總算走出了實質性的一步，給市場注入了更大的信心。除此之外，繼8月15日央行意外宣布下調7天逆回購和MLF利率10bp后，8月22日，央行繼續將一年期的LpR下調了5bp至3.65%，而五年期的LpR則下調了15bp至4.3%，直白地說就是繼續降低購房貸款利率，刺激房地產。我們認為，從整體來看，房地產行業面臨的政策環境還將繼續改善。

需要注意的是，在“各地政府抱自家孩子”的保交樓任務要求下，2000億元的專項借款在具體用途上設置了明確的紅線，從市場消息來看，一是“專項借款不是刺激房地產市場，也不是救出險房企，由地方平臺公司統借統還。資金只能用于出險房企已售已逾期（或將逾期）的住宅項目，給予支持保交樓”；二是“資金是解決燃眉之急，出險房企要承擔主體責任，自身不能平衡的項目公司要依法破產”。就具體項目的紓困而言，項目的“自平衡”是前提條件，如果停工、爛尾項目或者項目公司已資不抵債，或者項目繼續開發的剩余貨值無法覆蓋新增投入及存量的債務本息，那地方國企主導的紓困基金也好，國開行與農發行的專項借款資金也好，原則上都不會惠及這類“自身不能平衡”的項目或項目公司。簡單來說，沒有救助價值的項目或項目公司只能按破產處理，也即紓困基金、專項債的救助仍舊得遵循市場化的原則。

房地產行業進入下行期以來，不良地產項目的處置業務一直都保持著很高的熱度，但因行業的企穩回暖仍不明朗，因此AMC等不良資產投資機構目前仍保持著謹慎或觀望的態度。值得一提的是，一些AMC本身就是一些爆雷房企的大債主，因此不得不抱走了一些爆雷房企或者其項目。根據我們目前做不良地產項目投資的經驗，因單項目的風險評估及投資推進需要耗費大量的時間和精力，且項目的主導方對項目的成敗起著關鍵性的影響，因此不良資產的投資業務不可能像傳統地產前融業務一樣快速上量或短時間內就做大規模，尤其是一些進入司法程序的破產重整類項目，周期很長，且面臨的不確定性因素很多，因此紓困基金和專項債對“保交樓”項目的救助周期及最終救助效果仍有待市場觀察。

很多同行問如何展望房地產行業的后續發展，從現狀來看，房地產市場的“保價、犧牲量”應當是當下最好的選擇，也即在低水平成交量的基礎上盡快形成新的平衡，并通過“保價”的實現穩定居民預期和抵押品的價值。此輪樓市調控引起的是周期性的調整還是持續多年的大趨勢下行，目前尚無定論，但按照目前的趨勢，如果政策層面未能力挽狂瀾并扭轉預期，那房地產的持續下行恐怕很難止住，而在基建、消費、出口、科技等中短期內無法解決土地財政的替代模式的情況下，房企爆雷潮后很可能會讓地方城投平臺進入爆雷潮，因此目前市場方面已更加關注房地產對GDP、地方財政以及對產業鏈上下游和居民部門的影響。

我們最近經常提到，城投業務的風險目前已明顯上升，當然主要還是因為失去土地財政依賴后的收入銳減問題。截止當前，我們已基本只能做國央企開發商或城投平臺項目的投資業務，至于國家能不能扛住或者如何扛住這一輪房地產的下行，我們認為目前只能取決于國家是否給出力挽狂瀾的政策力度并加快其他方面的改革進程。

最后，分享一下清華大學中國經濟思想與實踐研究院院長李稻葵先生的觀點，“未來五年我們所面臨的國際國內形勢將會是比較復雜的，未來五年的重大發展機遇就在于產業升級和產業投資”。我們認為，替代土地財政的最佳模式并不是滾債式的基建模式，而是可以帶來人口、稅收等絕對優勢的產業投資，因此產業投資的方向更值得后續的關注。