一、資金需求體量與配資比例/授信額度的問題
今年以來，很多銀行、信托等機構都已將中小房企的融資業務拒之門外，由此也進一步加重了中小房企面臨的融資渠道窄和融資成本高的困境。從市面情況來看，目前主要是私募、金控、保理以及個別國央企機構在大力操作中小房企的前融業務，不過大部分都是以抵押融資為主（地產基金除外），另外民營類機構能給到中小房企的融資額度普遍較低（1-2億的比較常見），由此經常出現開發商的融資需求與資金機構的放款能力無法適配的問題。
簡單來說，任何一個資金機構對任何一個單一客戶都不太可能無限制地滿足其授信需求，這跟銀行和信托的貸款集中度管理也是一個道理（也即給單一客戶的授信額度不能超過總業務量的一定比例）。比如在業務操作方面，項目資金需求體量非常大的情況下，融資產品層面我們一般就得考慮配資的方式（比如引入夾層或優先級資金），其中超過7億人民幣的融資需求則經常會優先考慮引進外資，不過這種情況下開發商可能會因考慮到未來境外退出如何調撥資金以及年化成本疊加預提所得稅、盡調費、鎖匯的綜合成本等問題而難以與我們最終達成合作。相反地，項目資金體量小，則意味著融資交易的收益較少，在付出同等工作的情況下對于我們來說自然就吸引力不大（但對于其他機構來說可能又很喜歡這種小體量的項目）。
除了開發商的資金需求對資金機構的消化能力有所影響外，配資比例和授信額度也是比較難談的問題。常規的授信額度方面，以前融（土地保證金或土地款融資）的配資金額為例，一般機構可以給到的配資比例都是50%-70%，最高的可能去到80%，配資比例對應的融資金額按土地總價款或項目開發建設的資金峰值來確定。以抵押物價值為授信參考基準的，一般也按抵押物價值的40%-70%確定授信額度，其中住宅、商業、工業三種業態的房產在抵押成數方面依次降低。
在具體抵押辦理的過程中，比較麻煩的是抵押物價值的確認，比如我們前融機構和開發商各自找的評估機構給的評估價值相差甚遠的情況下經常會造成拉鋸，另外就是抵押物按評估價值還是抵押凈值（指扣稅后的余額）作為計算基準，這個問題分分鐘會影響授信額度，甚至一不小心就弄得談不下去。以股權價值評估或項目價值評估作為授信參考基準的，在評估價值的確認方面更為復雜，比如一個地產開發項目，光估值方法就包括市場比較法、假設開發法（剩余法）、收益還原法（NPV）、成本逼近法（成本法）、基準地價法等多種。而按項目貨值授信的原理與上述按項目估值授信的原理基本一樣，其中重點就是項目貨值（指可售物業的銷售總價）對應的銷售價格的確認，比如是按備案價、已售的均價還是雙方認可的評估價進行確認。
需注意的是，盡管各類資金機構在具體項目上對開發商的配資比例、授信額度等方面存在一定的操作難度，但只要雙方的合作意愿較強，一般都還是有很多的妥協空間，畢竟合作始終是靠“談”出來的。
二、風控措施的操作難點
中小房企在集中供地新規施行的背景下，與大房企的正面競爭將面臨非常大的壓力，因此通過與大房企聯合拿地等方式尋找差異化的機會會更現實一些。當然，就中小房企的存量項目而言，因中小房企本身主體較弱，因此融資層面的操作必須以強風控或強擔保作為基礎，而風控要求就是其中一個較為明顯的門檻。
（一）投后監管
目前中小房企與大房企聯合拿地時，針對聯合拿地各方的前融操作中最大的難點就是投后監管是否能實現的問題。比如房企A與房企B合作拿地，雙方共同持有項目公司股權，其中房企A占小股，但不負責操盤。在我們向房企A提供前融資金的情況下，我們一般可以按房企A所需承擔土地款部分的65%-70%進行配資，但投后監管方面需由房企A配合我們向項目公司派駐董事、財務等人員并完成投后的共管等措施，而目前類似房企A的這個合作開發主體大部分都無法滿足我們對項目的投后監管要求，由此就導致這類合作拿地項目所涉的合作方的單獨前融需求很難實現落地。當然，如果房企A負責操盤并能配合解決投后監管的問題，則上述難點就迎刃而解。
（二）股權過戶與質押
不管是招拍掛項目還是城市更新項目，目前針對開發商的主流融資產品仍舊是股權類產品，而股權投資經常無法解決土地抵押的問題，因此項目公司的股權過戶（有時屬于讓與擔保的性質）或股權質押就變成風控的無奈之選。以合作開發項目為例，因主導融資的一方經常無法協調其他合作方配合辦理股權質押，或者村企合作項目、勾地項目中村集體、政府要求項目公司股東不能變動，造成股權層面的風控措施無法執行，進而導致前融無法落地。
（三）土地/在建工程/物業抵押
在地產前融業務領域，抵押方面經常會遇到兩個問題：第一個是抵押權人的問題，因大部分地區都有要求抵押權人必須為持牌金融機構或自然人，因此股權類、股加債類、明股實債類的融資產品經常無法解決抵押登記的問題；第二個是地方性政策的問題，比如深圳這邊辦理在建工程的抵押時實際只能按凈地抵押進行辦理，這種差異經常會導致放款條件的誤判。
當然，就業務處理本身而言，我們目前主要是通過小貸公司等通道解決抵押登記的問題，或者就是直接將前融產品做成保理的形式由保理公司作為抵押權人（不過河北保定等地區又存在不認可保理公司作為抵押權人）。總的來說，在融資產品和放款模式上還是需要根據具體的地方政策靈活變通，以下舉例說說一些操作模式及落地情況。
1、收并購后置抵押
房地產企業的項目并購方面的融資經常會遇到抵押后置的問題（主要是支付完收購款才能最終拿到土地并辦理抵押），而這個抵押后置也是造成中小房企的并購貸較難操作的真正原因。針對這個問題，目前市場上一些AMC機構可以以并購款形成的應收債權作為底層資產進行債務重組，具體操作如下：
（1）AMC機構收購融資方的非關聯債務，其中債權債務關系需存續3個月以上。
（2）底層可收購的債權包括：被收購標的公司的存量債務；擬收購但未收購標的公司的應付收購款債務；通過借貸支付的已付收購款債務；工程款。
（3）原債權債務人出具不良證明文件，其中屬于企業之間的說明文件的，不會涉及上征信的問題。
2. 在建工程抵押
對于在建工程抵押，我們目前操作的業務中經常會遇到兩個難點：
（1）預售解押：有些地區在建工程需要全部解押才能辦理預售證（比如廣東、成都），此時我們前融資金的風控措施在預售階段會落空，因此我們大部分情況下都傾向于開發商先找過橋資金還掉前融后再釋放土地，不過我們目前也在探討以收購總包單位對開發商的債權等模式介入，輔以銷售回款質押和賬戶監管作為增信措施。
（2）放款額度：目前市場上比較保守的做法是以在建工程價值而非貨值來計算貸款額度，授予的額度一般也不會超過在建工程的價值，因為在建工程的剩余價值是隨著銷售進度越來越少的，相當于LTV（貸款價值比）越來越高。在合作比較深入的情況下，市場上也有能接受按照貨值來確定額度的資金機構，但投后管理方面會比較深入以確保貨值的穩定問題。
（四）集團擔保
在前融業務中，開發商所屬集團對債權的本息償還或項目公司股權的回購義務（若有）承擔連帶責任擔保一直是一個不可或缺的風控措施，因此部分項目由于融資方未能100%控股、涉及上市公司公告等情形下無法出具集團擔保時，前融的落地難度就會明顯加大。盡管在具體業務操作中，我們經常用開發商所屬集團的回購承諾、差額補足、流動性支持等方式替換集團的直接擔保，以避免上市公司公告等現實困難，但在具體文件處理上我們還是會盡量往擔保的效果上去靠攏，而這也非常考驗我們的技術水平。
根據2019年11月最高人民法院關于印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》的通知規定，對于第三方差額補足、到期回購義務、流動性支持的增信措施，其內容符合法律關于保證的規定的，人民法院應當認定當事人之間成立保證合同關系，也即合同生效需要同時滿足股東會決議和符合擔保形式兩個要件，股東會的決議這個要件對于認定合同生效與否至關重要。從這個角度來看，我們資金機構在風控層面盡量配合開發商的基礎上，也要保證生效要件的達成以獲得相對合適的風控效果。
三、融資成本問題
中小開發商一直都面臨融資渠道窄和融資成本高的問題，這幾年被吞并或被淘汰的中小房企也比比皆是。不過一些中小開發商主體或項目比較優質的，目前也還是能拿下相對實惠的融資成本，比如個別200強以內企業的四線城市項目仍舊可以拿到年化12%的成本且配資7成。
從市場的走向來看，目前資金機構針對中小房企的融資產品主要是兩種：一種是純債的產品，成本在年化15%-20%不等；另一種是股加債類的產品，其中股權部分涉及到項目方讓渡真股的收益。以下就業務操作細節做簡單介紹。
（一）股+債模式
1. 融資額度：土地款總額的70%-100%。
2. 融資成本：綜合年化15%-24%之間，可以按照股+債的形式來解決成本或收益的支付，其中包括年化15%的固定成本+40%的后端收益（浮動成本），40%的后端收益（指利潤部分）根據項目具體情況可真股也可按季度、半年或年度預分紅退出。
3. 融資期限：18個月，滿12個月可提前償還，有限合伙存續期滿12個月，開發商集團公司、項目公司或其關聯方可以要求對有限合伙一次性提前還款，集團公司、項目公司或其關聯方應提前10天向有限合伙提出書面要求并取得有限合伙同意后，有限合伙退出。
4. 風控措施：（1）項目公司90%股權過戶，剩余10%股權質押；（2）項目公司土地取得后抵押給有限合伙指定的機構或個人（后置抵押）；（3）融資主體集團為項目公司償還借款本息、回購有限合伙持有的項目公司股權提供無限連帶責任擔保；（4）人員駐派：有限合伙向項目公司委派財務資產管理人員1名，工程監管人員1名，共管項目公司證章照，所有賬戶的復核U-KEY（所有賬戶最后一道U盾）；（5）現金支付管理：項目公司現金流實行封閉管理，開發商不能抽調項目資金，項目公司每次對外付款，需經有限合伙派駐人員審批后方可支付；（6）對項目本體的要求：項目后端收益需要大于等于本項目的土地款總額。
（二）成本15%以上的純債模式
1. 融資額度：不超過土地款50%，開發商投入土地款的剩余50%作為劣后，若開發商將開發建設資金一并投入作為劣后，可協商按“土地款+建安”的規模進行1：1配資。
2. 融資成本：年化15%以上。
3. 融資期限：一般6+6個月，前6個月為鎖定期。
4. 風控措施：（1）項目地塊后置抵押；（2）開發商集團及其實控人提供連帶責任擔保；（3）開發商成立的項目公司不低于50%股權過戶，剩余不超過50%的股權質押，具體股權比例可另行協商；（4）合伙企業證章照、銀行賬戶由有限合伙保管；（5）項目公司執行董事由有限合伙指定人員擔任，項目公司證章照、銀行賬戶由雙方共管；（6）項目公司重大事項由雙方共同決策；（7）有限合伙全額收回優先級本金及收益后，其派出人員從項目公司退出，項目公司證章照、銀行賬戶解除共管，項目公司決策管理權歸還原股東。
文章來源：西政資本
