2023年3月24日，商業地產政策迎來大動作，國家發展和改革委員會（簡稱“發改委”）發布《規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作》的通知（下稱“236號文”）。整體來看，236號文共提出了4方面措施以進一步推進商業地產REITs常態化發行工作。
此項政策一出，在各界特別是商業地產界掀起軒然大波，這是我國公募REITs范圍首次拓寬到商業地產領域。特別是對于大批已涉足商業地產的企業來說，這是一劑至關重要的強心針。
存量盤活、現金流改善的絕佳機會
REITs應用于商業地產，主要產生以下幾方面影響：
一是資金融通。通過將房地產資產打包成REITs，并在證券市場上公開交易，商業地產公司可以吸引更多的投資者資金，從而增加公司的資本實力，擴大業務規模，促進行業的資金融通。
二是投資機會。投資商業地產通常需要較大的資金和專業的管理經驗，對一般投資者來說門檻較高，而通過REITs，普通投資者可以通過購買REITs的股票，間接參與商業地產市場，分享房地產資產的收益，從而實現資產配置多樣化和風險分散。
三是市場透明。作為公開交易的金融工具，REITs需要按照證券法律法規的規定進行財務披露和信息披露，使市場參與者能夠更加全面地了解商業地產公司的財務狀況、經營業績和資產配置情況，從而提高市場的透明度和投資者的信心。
四是產業結構調整。通過發行REITs，商業地產公司可以將房地產資產從公司資產中剝離出來，形成獨立的資產管理公司，從而更加專注于運營和管理房地產資產。這有助于促使商業地產公司更加專業化和規模化，并通過資產的分散化和專業管理提高房地產投資的效率和收益。
近期，萬和證券擔任計劃管理人和銷售機構的“大唐盛世1-5期資產支持專項計劃”于上交所成功獲批，擬發行規模7.51億元。這是全國首單儲架式消費基礎設施類REITs，陜西省首單國企類REITs。發行主體為西安曲江文化產業投資(集團)有限公司，底層資產為大唐不夜城商業物業。
大唐不夜城REITs的成功發行，將充分發揮資本市場的作用，為大唐不夜城提供更多的資金支持和發展空間，有助于其實現資產證券化、資本市場化、運營專業化，進一步提升資產價值和收益水平。
由此可以看出，在236號文的加持下，消費基礎設施REITs是對整個商業不動產市場的利好，但短期內能夠迅速吸收紅利的，主要還是提前布局了商業賽道、在一二線核心商業板塊擁有優質商業項目的行業領軍者，特別是國央企，這些企業商業運營能力全面，抵押受限較少。
由于流動、變現能力不強，一般能力的房企不敢輕易下手啃商業類業態這塊骨頭，只有兼具資金實力與多元化運營能力的房企，才敢在商業地產領域持續投入。今年這些企業熬過漫長的寒冬，迎來了市場的“解凍”，REITs開閘能夠有效激活這些“沉睡”的資產，大幅改善商業地產的現金流并實現長遠經營預期。
同時，針對商業地產REITs的首發資產的發行門檻，此次236號文也明確了相關規定。
可見，能夠首發進入REITs市場的必定還是那些經營穩定、現金流健康，增值空間良好的商業資產。可通過剝離低效資產、拓寬收入來源、降低運營成本、提升管理效率等多種方式，努力提高項目收益水平，達到項目發行要求。
此閘一開，相信市場上將有大量類似REITs的產品涌現，為了加快現金回流，改善資產負債表，大部分產品預計會處于價格洼地狀態，理想的資產價格疊加商業不動產的REITs機會，將會激發更多穩健企業的投資并購意愿。
可以預見的是接下來商業不動產領域的收并購動向或將更加頻繁，同時助推商業地產的集中度進一步提升。而那些現金流實力強勁的并在商業領域堅定布局的房企，有望進一步提升發展速度，強者恒強。
輕重資產分離，服務模式分化帶來新機遇
以前，沒有“金剛鉆”不敢攬“瓷器活”的大部分企業面對可能承受巨大的流動性風險的商業地產的機會多半會選擇戰略性放棄，然而這次商業REITs開閘后，行業對于商用物業的看法將會得到徹底的顛覆。
針對有商業板塊布局的企業，面對全新的發展邏輯，商業有了脫離住宅開發主業的底氣，或將助推企業商業板塊將走向獨立，加速房企的多元化轉型。針對過去不能、不敢運作商業物業的房企，現在也完全可以調整預期，去增設商管公司，投入人力物力去將資產管理做起來。
當然，隨著市場發展，后期商業地產REITs市場的參與者較多，市場競爭可能會進一步加劇，從而推動商業地產行業的創新和發展。商業地產企業也需要注重精細化的運營與盤活，不斷提升運營效率、增加資產價值、提供更具吸引力的投資產品等，以保持競爭優勢。
近幾年，國內龍頭商業地產企業受新增自持資產回報率降低和房企資金流限制等諸多因素影響，也都紛紛走向輕資產管理之路，并涌現出多個商業物業的輕資產上市公司。擅長商業地產輕資產輸出的規模型玩家已超過20家，但目前商管輕資產服務的細分程度并不高，大多集中于購物中心這一種資產類型上，同時資產的運營能力也是參差不齊。
從236號文中我們清楚地看到，政策支持的除了購物中心外，還包括百貨、農貿市場和社區商業三種不動產類型。隨著商業地產REITs的打通級落地，預設未來會出現三種可能性：
第一，重資產與輕資產的分離將加速，更多專業輕資產公司服務于資產持有方；
第二，隨著購物中心、農貿市場、百貨和社區商業等各類資產REITs賽道打通，針對不同商業業態的資管與物管服務，將成為商業地產領域比較確切的機會，在更加細分的賽道中有望沖出一批輕資產管理機構；
第三，236號文明確，發起人（原始權益人）應利用回收資金加大便民商業、智慧商圈、數字化轉型投資力度，這為未來商業創新升級提供了可持續的資金保障。
新政下商業地產面臨的挑戰和突圍策略
1.REITs高速發展5大挑戰
相對于國外發達國家，REITs在中國的發展速度相對滯后，國內的發展環境還待進一步提升，REITs高速發展還面臨以下挑戰。
一是監管政策嚴控。目前，中國對REITs的監管政策尚處于探索階段，盡管監管政策和法規尚不完善，但是REITs在中國也面臨著監管限制紅線，例如投資資產類型、投資比例、杠桿限制等。
二是入市門檻高。中國監管機構設定REITs的杠桿比例不得超過45%，且需滿足一定的負債與資產比例要求。相較于其他國家的REITs，中國REITs的杠桿比例較低，這對其融資能力產生了限制，提高了其入市門檻，也可能進一步影響其投資回報和吸引力。
三是市場競爭激烈。中國房地產市場競爭激烈，所以也衍生了包括傳統的房地產開發、房地產基金等多種投資方式。與其他投資方式相比，REITs在中國的市場份額較小，需要面對激烈的市場競爭，包括在吸引資金、投資標的的選擇和管理等方面，以及如何獲得市場更多的關注。
四是交易流動性不足。REITs通常在證券交易所上市交易，但目前中國境內的REITs市場相對較小且交易流動性較低，這可能導致投資者在需要提前退出投資時面臨較大的困難，從而進一步影響投資者的買賣決策和資金管理，也限制了REITs的市場參與度和發展。
五是稅收和財務安排復雜。包括資產轉讓稅、資本利得稅、房地產稅等，其稅率較高且計算方式較為復雜，將可能對REITs的經營和投資回報產生影響。同時REITs需要遵循中國的財務報告和審計要求，包括報告標準、報告期限、報告格式等，這可能需要投入較多的財務和審計資源，并且需要確保財務報告的準確性和合規性。
2.投資、運營、退出階段算好“賬”
面臨全新的市場情況和業務格局，如何搭建全新的商業邏輯，算好商業地產的“賬”以提高持有項目的資產回報，就顯得尤為重要。一來增加決策的動力，提高投資意愿和吸引力；二來可以用收益的相對確定性應對各類不確定性。
通常商業地產的“賬”面臨投資測算表未考慮商業經營邏輯、經營中無科學數據支撐決策、退出未有接駁資產市場測算三大問題。
以終為始，資產管理模型應作為“算賬”工具給予管理者科學的數據支撐。
一是投資階段的“買賬”，把賬算清楚解決項目能不能拿、能不能退的問題。
資產管理模型以資產退出為終點，所以投資階段評估指標在設置的時候綜合行業經驗和資本市場的要求，可以選取第三年的EBITDA-U或NPR、全周期IRR作為評估資本質量的核心指標，這個指標反映了營運凈收入對期初總投的覆蓋情況，理論上是用營運凈收入算的“投資回收期”，能更加客觀的反映一個商業項目的營運情況和資產價值，是資產價值投資測算關鍵指標也是衡量資產證券化的關鍵指標，國外資本市場認為EBITDA-U≥6%是發行REITs的門檻條件，8%-12%則是優質資產。
二是運營階段的“做賬”，把賬做上去，資產獲得資本市場的認可。
基于評價資產經營好壞及達到資本市場基準線以形成一套資產管理指標：EBITDA或NOI、EBITDA-U或NPR、資產估值和IRR。
同時，結合業務分解為四大核心業務指標：期初總投、開發周期、首年EBITDA或NOI、EBITDA或NOI增長率。
通過運營達成核心業務指標，實現資產增值，解決“算賬”和“業務”兩層皮的問題，從時間和金額的維度達到資產快速成熟的目的。
三是退出階段的“認賬”，算出來的賬應受到資本市場的認可。
資產管理模型以市場認可的資產估值方法，綜合考慮收益貼現法和資本還原法，根據資產運營狀況、周邊可比物業估值等因素調節兩種算法的比例，得到經營期內資產的動態估值，結合前期投入與開發周期等得到資產證券化退出的最佳時間和對應的融資金額。
3.提升持有項目資產回報
針對資產回報管理的三大重點指標即NOI、NPI和EBITDA，可推導出商業地產投資回報率公式：
基于此回報率公式，可從項目不同階段采取差異化措施提升項目資產回報。
在開發階段，關注“開發總成本”。部分“經營階段”的回報影響因素如可租面積總量等，往往會受限于開發階段的前置規劃，因此開發階段需控好可能影響經營的關鍵因素。
在經營階段，主要有總收入、成本費用和改造支出三大方面影響管理回報。
提升總收入，可從提高綜合可租面積、確保出租率、提高租金單價、適當提高多種經營收入、增加客流和科學規劃收入結構等因素上考慮；
降低成本費用，可從提高人效、降低能耗、提高費效（會員/推廣）、降低非必要維修、稅務及政策籌劃等因素上考慮；
降低改造支出，可從提高改造效率、適配設計成本、降低成本偏差、避免改造需求、開發設計規劃前置、控制無效成本等因素上考慮。
結語
總的來說，新政影響下的商業地產迎來了自己的春天，是機遇也是挑戰，如何把握及應對，需要各家企業拿出看家本領。商業地產的資管車輪滾滾向前，勢不可擋。
文章來源：賽普咨詢
