新冠疫情爆發導致中國經濟下行壓力持續加大，這或許為地產金融領域一直未能落地的那只“靴子”——公募REITs帶來一個有利的時間窗口。多位地產金融領域的專業人士近日呼吁，當前已具備了推出REITs的法律環境和資產價格環境。為有效應對疫情對經濟的沖擊，積極恢復中國經濟活力，可借鑒香港和臺灣在SARS后期推出REITs的做法，在“疫情后半段”盡早推出REITs。而且由于商辦地產受到新冠疫情影響最大，可以考慮將商業不動產納入試點，以解決國內商業地產目前面臨的租金下滑、空置率上升、資金壓力驟然緊張的困境，徹底激活商業地產困局。
經濟低迷期推行REITs是全球通行做法
不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一種以發行受益憑證的方式匯集公眾投資者資金的投資信托基金，其由專門機構進行房地產投資經營管理，并將投資收益按比例以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩定的投資收益。
REITs通過集中投資于可帶來收入的房地產項目，例如購物中心、寫字樓、酒店及服務式住宅，以租金收入和房地產升值為投資者提供定期收入。它提高了房地產投資的流動性與收益的穩定性，被視為現金、股票、債券之外的第四類資產。
縱觀全球REITs的發展歷程，各經濟體推出REITs的時機往往與自身的經濟周期有著密不可分的關聯，絕大多數經濟體在經濟危機、經濟衰退或經濟高速發展動力不足時出臺REITs相關的法律法規。
北京大學光華管理學院REITs課題組發布的《REITs市場建設與經濟轉型發展——基于各國推出REITs制度的歷史分析》報告的數據顯示，在全球22個國家中，有17個國家是在經濟低迷或者下跌周期中推出了REITs，這一現象的根本原因在于REITs市場的建設對于經濟的發展有著至關重要的作用，能夠引領經濟走出危機、擺脫低迷、乃至為經濟的持續發展提供新動能。
以2003年SARS事件為例。在SARS過后香港經濟疲軟的背景下，為豐富投資品種、鞏固國際金融中心的地位，2003年7月香港出臺了REITs相關條例，經過15年的發展，截止2019年末香港REITs市值超過2700億港幣。在與香港類似的背景下，為發展經濟、活絡不動產市場，臺灣REITs相關條例在SARS進入尾聲的2003年7月出臺。招商證券研究員趙可點評這段歷史認為，相較應對危機的短期刺激手段而言，REITs更像是“穩定長期市場和信心的壓艙石”。
“所以說，國家的經濟發展態勢是國家是否推出REITs重要的考量因素，在一國經濟陷入低迷、面對經濟危機或者需要持續發展的新動能時，國家往往有更強的動力推動REITs的出臺。”北大光華管理學院院長劉俏表示。
中國版REITs路線圖
實際上，中國國內也在SARS后就啟動了對REITs的研究，特別是在香港發行首單REITs之后，大陸也加快了政策研究。2007年初，中國人民銀行啟動REITs課題研究。隨后，發改委、財政部等十一個部門跟進，鼓勵政策紛紛出爐。
但由于多方面原因，直到2014年5月，大陸第一只交易所掛牌的類REITs產品“中信啟航”才得以發行，這是由中信證券將其兩棟辦公樓作為基礎資產采取分級證券化，并首次嘗試在交易所流通，希望5年后公募上市。
近來不斷有各類媒體報道，一再預測公募REITs真正放行的時間，但直到現今，中國仍然沒有推出真正的公募REITs，目前在市場上發行的產品依然都是“形似而神不似”的類REITs產品。
類REITs產品即以通過嫁接私募基金或信托去投資項目公司的股權，從而間接投資不動產資產，在交易所大宗交易平臺或固定收益平臺掛牌發行。雖然隨著近幾年國內不斷有類REITs產品的發行嘗試，中國目前發行的類REITs產品同成熟市場REITs產品相比在交易結構、稅負水平、運營方式收入來源、收益分配方式、募集范圍等方面仍具有根本性差異。
公募REITs與類REITs對比圖
制表：金融界上市公司研究院 數據來源：公開資料
阻礙REITs的瓶頸究竟是什么？
中國推動公募REITs已具備較好的基礎，來自政府決策部門的支持表態、來自行業的積極呼聲絡繹不絕，但為什么遲遲推不出來？證監會原主席、全國政協委員肖鋼在對此進行深入調研之后指出主要有以下幾個原因：
金融屬性認知。REITs具有融資與投資雙重屬性，既是一種融資工具，同時又有重要的投資功能，呈現出與其他金融產品不同的特征。正是因為這種產品的特殊性與復雜性，多年來關于REITs融資屬性與投資屬性的爭論干擾了國內對REITs作用的研究，也影響了REITs規則制定的邏輯起點。特別是針對其可以賣掉原有資產、購入新資產的特點，中國金融缺乏這方面的制度規則，金融機構難以像對待上市公司一樣對REITs給予資金支持。
法律環境。此前《證券法》主要規制股票和公司債券，沒有認定REITs是證券品種，而REITs的交易結構具有特殊性，在發行主體、發行條件、信息披露和監督管理等方面與股票、債券存在顯著差別。“上位法的缺失導致證券監管部門很難推動公募REITs的實施，相應的稅收等配套政策也難以制定。”肖鋼認為。
稅收制度。根據中國現行稅制，REITs產品的設立環節通常涉及土地增值稅、契稅、增值稅、企業所得稅等大量稅費成本，產品運營環節投資人還可能面臨雙重征稅。而真正的REITs產品都有明確的稅收優惠政策支持。
回報率偏低。疫情發生之前，國內房地產估值過高，租金收益率偏低。有數據顯示，商業物業的租金回報率應該在5％-8％，如果明顯低于這一數值，則無法引起投資人興趣。資產價格相對租金過高，以現有價格發REITs將無法達到投資人對產品收益的要求；如果折價發行又將導致報表出現虧損，影響凈利潤和股價，上市公司面臨兩難。
擔心REITs為炒房資本提供彈藥、推高房價的認知。在“房住不炒”的大背景下，房地產企業的融資渠道受到嚴格管制，因此有擔憂REITs作為房地產新的融資工具會給房地產更多融資，進而引起更多炒房的泡沫，這是REITs難產的重要因素。
高和資本執行合伙人周以升認為，“放松REITs有可能造成房地產炒作”絕對是一個認識上的極大誤區，而這一點恰恰是當前影響REITs推出的最主要原因之一。
“要把商業地產的運營邏輯與住宅地產完全分開看，這兩者是完全不同的兩種產業和運營模式。REITs只針對于商業地產，而中國住宅市場房價節節上漲，卻沒有一個房價對沖的工具。REITs可以對沖房價，化解很大一部分投資需求，讓資金改變流向，同時也改變房價預期，重建金融生態。”周以升說：“如果還有擔心資金由商業地產流入住宅開發的顧慮，那么可以通過技術手段限制資金用途的引導，并通過技術手段去防范。”
對此肖鋼也有類似的觀點。他表示，REITs對應的底層資產主要是包括商場、酒店、寫字樓、長租公寓、養老公寓等商業地產與基礎設施，這些商業地產運營普遍以自持為主，與居民住宅市場在開發模式、運營方式等方面有著根本的差別。商業地產價格上漲依賴于運營品質提高，租金收入上漲推動估值提高。而住宅價格更多體現為需求與供給平衡。公募REITs與住宅價格沒有直接聯系，也不存在正向因果關系，認為REITs能夠炒高住宅地產房價的認知是片面的。
當前推出REITs的有利條件
全國人大代表、步步高集團董事長王填連續多年都在兩會提出了有關REITs的提案。“今年看到疫情影響下，我們的商業受到如此大的損失，我感覺更應該加快出臺REITs的速度。”王填說。
全聯房地產商會商業地產委員會會長王永平認為，業界呼吁推出公募REITs已有十余年，而當前是推出REITs的絕好時機，特別是對企業來說，多了一個融資和變現的渠道，有助于解決當前資金面上的燃眉之急。
首先，從法律環境上看，3月1日起正式實施的新《證券法》已經將資產支持證券納入證券法管理范圍，這不僅有助于證券化產品價格透明、債券品種的豐富，同時也意味著REITs的身份明確，有望拿到“準生證”，同時也明確了證監會被授權制定REITs規則。
第二，從資產價格大幅下降角度來看，“提升回報率是破局的關鍵。”趙可認為：“要提高資產回報率，一方面是提高分子端的收入，核心是提升開發商自身資產管理能力，包括收購、改造物業等；另一方面是要降低分母端的成本，在經濟下行壓力加大并且疊加疫情影響的背景下，一方面資產價格受到沖擊，一方面無風險利率下行改善，兩者疊加或為REITs提供一定時間窗口。”
第三，從經濟復蘇的政策抓手來看，中國經濟依賴消費的比重達到58.7％，各類商業空間是消費發生的實體空間。要拉動經濟迅速恢復活力，達到SARS之后的消費反彈高潮，必須對商業地產主體進行紓困。而商業地產在本輪疫情中經營巨虧、債務壓頂、股本奇缺，這些僅通過減免部分費稅、允許貸款展期是不能從根本上解決問題的，必須通過促進商業地產健康發展的長效機制，才能恢復消費活力。
第四，從中國城市化進程的過程中來看。招商證券研究報告分析認為，城鎮化率達到70％飽和區間時增量需求放緩，開發商需要尋找新的周轉方式，伴隨著物業價格和收益率倒掛的局面出現改善，同時無風險利率隨著經濟增長的中樞回落而系統性下行，經營性不動產收益率的吸引力將逐漸提升，于是，REITs的大發展逐漸到來。當前，中國城鎮化率剛剛超過60％，屬于城市化快速發展階段的后半段，這時候正是房地產企業尋求改變商業變現模式、進行資產證券化的探索期，因此此時放開REITs是較好的時機。
REITs是房地產長效機制的“穩定器”
多位專業人士認為，在房地產行業由“增量時代”逐步進入“存量時代”的轉折點，REITs的推出不但不會造成房地產泡沫，而且是確保房地產長效機制真正落實的“穩定器”。
周以升認為，公募REITs的推出，有三方面好處：一方面，有助于商業不動產市場完成去杠桿，引入大量的社會股本，重塑資本結構，構建一個完整的金融退出閉環，也有助于緩解銀行等金融機構在市場調整中不良貸款的壓力；另一方面，公募REITs將為中國老百姓、保險、社保基金等提供一個穩健的投資品種，有利于社會保障體系的構建；第三，有助于盤活大量的沉淀資金，該類資金一旦盤活可以流入其他新興產業，給中國經濟注入新的動能。因此，堵不如疏，以REITs為龍頭構建一個新的產業-金融生態，是一種“疏導而非堵截”的政策，是解決房地產長效機制的治本之策。
周以升指出，房地產長期調控的主要目標是穩地價、穩房價、穩預期。REITs能夠對房價形成對沖機制:在房價上漲時，普通住宅的投資價值被透支，普通居民需要在買房之外還能有一個穩定的投資渠道，共享房價上漲帶來的投資機會；在房價下跌時，需要能夠降低和提前對沖資產價格貶損造成的風險，這才是真正推動房地產市場長效機制有效實施的關鍵。
建議可行路徑
萬事俱備，只欠東風。多位人士對推出公募REITs的可能路徑進行了建議。
肖鋼建議，對于REITs推出的路徑，應該遵循：修改證券法，認定REITs為證券品種——由證券監管部門制定REITs規則——明確REITs的稅收中性政策——先行開展試點——要加強風險防范和投資者保護的“一條龍”路徑?，F在證券法修改已經邁出了第一步，由證監會牽頭進行制定REITs規則也基本沒有懸念，接下來就是要明確對REITs的稅收優惠政策，開展先行試點。
王填建議，可以優選優質商業物業及優質主體開展試點，以優質商業物業為基礎資產開展公募REITs試點。試點過程中，針對特定行業領域的具體問題，建議相關行業主管部門盡快出臺配套支持政策，促進中國公募REITs快速健康發展。
“期待稅務、金融主管部門協力，共同促進公募REITs的早日推出，真正釋放出中國商業地產的活力。”王永平最后表示。
