在政策、市場和資本的加持下，中國高端制造領域吸引了不少目光。20年來少人問津的工業和技術領域，正成為新的“風口”，被裹挾在這一大潮中的眾多投資人，試圖在工業技術領域復制互聯網投資的模式。
從行業屬性來看，工業和技術類企業和互聯網企業的投資邏輯不盡相同?；ヂ摼W的“堆錢”打法、對“A team”的迷戀追逐，同樣與工業和技術類別的屬性天生矛盾。諸多元素，使得工業和技術領域正在經歷中國風投史上最大的一次泡沫。
今天智綱智庫推薦的這篇文章，談到了這一趨勢的表象，背后的成因，以及對工業和技術領域、對VC產業可能帶來的危害。也呼吁資本和投資機構尊重工業和技術領域的發展規律，而不是將互聯網行業投資方法論簡單的套用到工業和技術投資中。
作者：黃河 資深投資人
來源：甲子光年（ID：jazzyear）
眼下的工業和技術早期投資，正在經歷中國風險投資(Venture Capital, VC)歷史上最大的一次泡沫，資本的大量涌入形成了局部和周期性過熱。和過往十幾年出現過的幾次投資泡沫相比，這一次的更瘋狂、規模更大、涉及領域更多、持續時間更長，可能造成的危害也更大。
回望過去20年，工業和技術投資一直都不是VC的心頭好。在很多“古典”投資人眼里，工業和技術投資幾乎可以認定是根本不適合VC的領域，理由是投資風險高、等待時間超長，還有不確定的回報。這種看法雖然有失偏頗，但總體上看并沒有太大問題。
同樣的領域，為什么現在資本、投資機構扎堆，甚至從前只投互聯網的很多機構也大舉進軍該領域？這背后有國際關系變化、國家政府政策導向等宏觀原因，有科創板的推出打開了退出便利通道的影響，也有中國產業結構升級的客觀需要；也與中國VC產業發展時間短、尚不成熟息息相關，使得大資本、大機構制造出的泡沫被數量龐大的追隨性機構迅速放大。
市場的主流看法，大多認為適度的泡沫能更快地促進整個行業的發展。但目前極度不理性的泡沫下，幾乎很難有人獲益。高風險、高估值的雙重加持之下，對大多數投資人而言，賺錢是小概率事件，賠錢是大概率事件。
從長遠看，高端制造技術絕對有投資價值，從國家層面和行業層面都應該大力推動。但大規模的資本毫無選擇性地涌入，會導致行業無序性，一些有大資本支持的企業可能短時間內占據市場優勢，而有潛力、真正有實力的創業公司則可能會被擠出市場。
如果站得更高一點看，這很可能使得中國出現足夠優秀工業企業的時間被延長，即自然生長的情況下需要10年，在資本泡沫影響之下則可能需要等待20年。
中國的制造業最近十幾年正在經歷升級改造的進程，從人力密集的低端制造走向技術密集的高端制造，這是一個必須要進行的轉變，能否實現也決定了中國是否會掉入中等收入國家陷阱。巴西沒有邁過這個坎，結果現在大家都看得到。
最新一次的人口普查數據顯示，中國已經處于輕度老齡化社會階段，不遠的將來我們將面臨勞動力供應不足的處境。要維持第二產業的成長性只有兩條路：提高勞動效率、提升產品價值。對應的解決辦法之一，就是自動化代替人和制造升級。
制造升級、技術提升是決定中國未來發展的關鍵，能否取得長足進步，邁入技術/制造一流強國之列，需要各方面資源的共同作用，其中資本也扮演著重要角色，在理性市場中資本也毫無疑問可以取得優秀回報。
但目前因資本催生出的這一輪泡沫會持續多久？市場何時會回歸理性？都還很難判斷。在寄希望于時間消除浮躁、消減泡沫的同時，更希望能引發VC行業的更多反思，加速泡沫的出清，助推行業回歸理性，良性發展。
瘋狂的泡沫
2016年前后，工業和技術領域受到的資本關注開始增加。僅僅過了五年，這個領域每年的投融資項目已達上千個。而目前A股上市的4100多家公司中工業和技術類公司僅有多少家？反向推導，不難得出一級市場目前的投資節奏是不可持續的。
更值得警醒的，是工業和技術領域的企業估值已經將理性推到邊緣。不管是已經被證明商業落地有大問題的AI，還是從前少人問津、現在火到爆炸的半導體，以及估值一直“掛在天上”的工業互聯網，無一例外。很難說其中哪個細分領域的泡沫最大。
從去年開始，機器人是“太熱”的典型代表。有市場機構的統計數據顯示，2020年機器人賽道共有242起投融資事件，涉及的投融資總金額為267.7億元。今年預計總投資金額大致相仿，僅今年第一季度就有50億元的資金投向機器人領域。
然而在工業機器人方向，如果除去大量集成類公司，機器人的市場體量目前規模僅為百億量級，甚至可能小于2020年投資總額。盡管這個行業確實成長很快，但依然無法和芯片等有上萬億體量的市場相提并論。按當前的發展速度計算，行業總規模五年能翻一番甚至翻1.5番。但市場的增長何時能給巨額投資以合適回報？目前這個問題還沒有答案。
機器人只是一個縮影。這些年，工業和技術領域中每年都有特別“熱”的細分賽道出現，而且資本對同一細分賽道的追逐，以兩三年為一周期反復上演。
資本的大量涌入，是估值高企的直接推動力。而二級市場作為一級市場的主要出口又決定了一級市場資產的價格，二級市場的瘋狂足以影響甚至帶動一級市場的瘋狂，對于很多上市公司而言，市盈率(PER，股票價格除以每股收益的比率)已經不適用，市銷率（PS，總市值除以主營業務收入或者股價除以每股銷售額）也已經失效，可能只有市夢率才能描述這種瘋狂。
在二級市場短時不理性的傳導下，一級市場的投資很大程度上成了一場“博傻游戲”：許多成立不到一年還沒有收入或收入很少的工業制造或科技公司，在很短時間內就融資多輪，估值超過三十億甚至更高，其中很大一部分公司的市銷率早已超過10倍甚至高達50倍。
高估值一定要對應高成長，如果企業不能持續地快速成長，是無法支撐高估值的。這個道理在一二級市場都適用。矛盾的是，大部分技術和制造相關行業偏偏不是高成長行業，身處其中的企業并沒有與高估值對應的高成長性。忽視估值的這個基本準則，不僅投資無法獲得正向回報，很大程度上還會助推行業泡沫，甚至造成惡性循環。
現在資本追逐的往往是那些落地尚需長久時日的細分賽道，賣概念的公司被追捧，而真正能落地、會干活的公司反而在聚光燈外。還是以機器人領域為例，資本投向最密集的是視覺和AMR(Automated Mobile Robot，自動移動機器人)，然而這兩個領域是規?；虡I場景并不成熟、定制化程度高、市場分散的典型代表，競爭異常激烈。這些細分領域并非不能投，而是現在的情形資本的作用就像拔苗助長，結果很可能是一地雞毛。
被擾亂的市場，被破壞的秩序
工業和技術領域的這波泡沫，很可能短期內不會破滅，但已經顯露出了它的破壞性。
首先，它加劇了被投市場的無序性。
一方面它擾亂了整個市場的估值體系。與其他存在泡沫的市場一樣，工業和技術領域如今也有眾多to VC的項目和團隊，這些充斥在早期投資市場上的大量“A Team”，公司估值成長非?？?，團隊年輕并且學歷背景非常漂亮，對資本市場有深刻認知，針對部分投資人對于技術的迷戀和誤解，他們過度強調技術本身而回避其后的眾多轉化過程，很容易拿到以五億、十億計的資金，實際賺錢能力卻很差。成立五六年，融資七八億，收入卻只有一兩千萬的案例并不在少數。
這就造成了如果一家公司僅靠PPT講故事就能融到錢，產品不落地、沒有客戶也能有幾十億的估值，那么有產品、有收入公司的估值更會相應的水漲船高，推動整個行業的估值迅速偏離企業的實際價值。
另一方面，這種情況還可能擾亂行業的競爭格局，導致劣幣驅逐良幣。如A公司靠PPT融資后，選擇去行業里做得不錯的B公司處高薪挖角，試圖將對方的團隊“端過來”，這是典型的靠挖人組建出一個成功團隊的互聯網式打法，而在技術和制造業領域里很難復制這種成功，雖然A公司大概率也不會如愿，但也迫使B公司不得不融資、發期權，否則就很難再招人、留人。這不是一個假想場景，而是市場上正在發生的事情。
另一種經典的互聯網打法也在技術和制造業領域上演，有資本背書的公司尚不賺錢，而采用貼錢的方式搶占市場和客戶，把行業里的優質公司擠出市場，可它也不會自動成為這個市場的主導者。
原因在于有別于互聯網行業，工業和技術類項目都需要現場交付，還包括如何進場幫客戶解決具體問題，產業鏈上如何與集成商合作，下游與渠道商的關系怎么相處等等。了解并切入這個體系，需要時間積累，需要跑過現場、跟過客戶，甚至需要去工廠里和工人們一起工作。僅有技術，缺乏行業經驗，往往并不具備足夠的交付能力。
技術和制造業的創業者需要具備對行業的深刻理解和時間累積的大量行業經驗，沒有行業經驗的年輕團隊很難立足。這類團隊也需要花時間去交學費，踩坑，積累經驗。運氣好、學習能力強的四五年時間可以完成這個積累過程，靠海量融資續命，大部分運氣不好的就夭折半路了。
顯而易見，大量資本涌入對行業的影響，很可能是加劇了行業的無序競爭，延后了行業洗牌、進入穩定格局的時機，也使得中國相應領域出現好公司、大公司的等待時間大大增加。
其次，它也在影響著VC行業。如北極光這樣專注于早期階段投資的基金，也在調整投資策略以應對泡沫化的影響。比如在看“人”的層面，創業者在資本層面的學習、接收能力會被作為重要的考量因素，基金和投資人也會花更多時間精力去幫助企業補強對接資本市場的能力。
“只會做、不會說”在泡沫化中變成了工業和技術類創業公司致命短板之一，能講好自身故事變得更重要。但這是工業和技術領域的傳統創業者最陌生的事情之一，有些人甚至不清楚VC和銀行的區別，更不用說了解投資條款。在遭遇很會講故事、很會融資的競爭團隊時，這類創業者還沒開始正面打仗就輸了一籌。
對VC行業的更大損害還將體現在回報方面。VC投資本質上是商業行為，主要目的是獲得商業回報，最終是以在一定時間長度之內資本的收益結果論英雄的。但眾多估值在天上的項目恐會遭遇退出難題，也有用投機的方法快進快出、賺取差價可能獲取不錯的收益，但這并不是一個可持續的模式，只能是特定周期內的機會型投資。
最終投資人的回報多還是需要在二級市場體現，而二級市場作為一級市場的主要出口，決定了一級市場資產的價格，以如今行業內動輒公司成立時間不到一年即達到數十億市值，或幾十倍市銷率的情況，即便有現在的二級市場做“接盤俠”，這個飛盤無論如何也是接不住的。
二級市場必然要回歸理性，到那時一二級市場倒掛將可能是大面積事件。對于大多數投資人而言，賺錢將變成小概率事件。
不適用的互聯網投資模式
不同于互聯網行業，技術和制造業有其自身的自然發展規律。
首先，從投資到退出的時間周期不同?；ヂ摼W是VC投資的肇始，投資可以快進快出，因為互聯網企業的成長相對迅速，投資后能順利成長的企業三五年后就可以實現上市，長不大的企業兩三年也走到盡頭了。
反觀技術和制造業企業，完成同樣的時間周期很可能是互聯網企業的兩倍。目前在A股上市的此類公司，在沒有科創板之前，從成立到上市的平均周期是12年；科創板推出后，雖然最快有5~6年上市的案例，但大多數仍需要8~10年的時間。隨著科創板上市節奏的成熟，技術和制造業企業8~10年走到上市會是一個更普遍的現象。
而在一支VC基金通常十年甚至更短的存續期內，如果是從事早期投資的，意味著哪怕是在基金成立的第一天即投資一家技術企業，到企業上市、鎖定期解除，大概率已經在10年以上了，更不用說在基金投資期后期投資的企業。
因此技術和制造類投資，相比傳統互聯網企業而言，是一個相當長周期的行業，這是其行業屬性所決定的。技術是一個抽象概念，必然需要有一個承載主體，這個主體可以是產品，可以是設備，也可以是軟件和服務，或者以上的綜合體，但無論如何不能是抽象的技術，抽象技術本身沒有被投資價值。
從技術到商業的鏈條很長，越是新的先進技術越是如此，這其中的每一步轉換和過程都存在高度風險。這里提到的風險包括多個層面，既有技術本身的轉換風險，也有市場風險和時間風險。
首先一項新技術的出現，從最初的實驗室技術到小試、中試或者類似的環節，再到確認技術可能可轉化為商業上可行的產品載體，這個時間非常漫長，失敗率也極高，應該說大部分實驗室技術是無法完成產業化過程的。
在經歷了產業化過程之后，產品是否能達到批量制造一致性要求，是否是客戶需要的產品，是否能夠快速迭代到客戶的期望值，這一過程也是危險重重，時間也很難一概而論。
有的企業2~3年就跨過去了，開始形成批量收入，有的企業甚至10年都沒有走完這個過程；邁過這一步的企業，才會面臨下一步收入成長以及持續創新、保持競爭力的第三階段，這個階段也需要較長時間。
由此可見，一個技術落地為一家能大規模盈利的公司，時間長度和過程中的風險都是巨大的，這也是為什么早期的投資人大都不愿意去碰這個方向的原因。
但需要看到的是，如果把時間周期再放長一些，到15年這樣的尺度，也許很多企業就是好的投資標的。而在目前的基金存續機制下，早期技術和高端制造投資的風險都十分巨大。
其次，光靠砸錢，在工業和技術領域砸不出頭部企業。傳統互聯網行業的頭部馬太效應明顯，資金的密集度和有效性非常高，容易利用資金優勢快速擴張，形成其后的一系列護城河。這很大程度上由to C的行業特性決定，一旦開疆拓土完成，再從已有用戶身上尋找賺錢的商業模式。簡單說就是先靠錢燒出一個接近壟斷地位的行業龍頭，然后再從C端客戶處獲取商業價值。
而在技術驅動的制造業，to B的特性先天就快不起來，這是從商業側而言；從技術產品成熟過程看，也要遵循客觀規律，要經過多次和客戶之間的反復迭代，才可能穩定成熟。這一切都需要時間，這個自然規律不是靠砸錢就能大幅加速發生改變的。
資本的作用在短期內可以保證公司現金流充足，衣食無憂，但在到達一定的資金充裕度之后，資金效率的邊際效應大幅下降、接近于0，這是技術和制造業的特點。隨著企業商業成熟發展到一定程度，開啟高速成長模式之后，對資金的需求又會上升，如下圖所示，但這個時候也不在早期投資的范圍了。
大多數轉向制造業的互聯網投資人習慣性套用之前的打法，用高估值、大額資金投向資本認為的好企業，試圖復制互聯網行業的成功特征，失敗是大概率事件。
其三，互聯網投資追求的A Team，其實并不適合技術和制造業領域。真正能立足的合格創業者需要時間累積的大量行業經驗，至少要在行業里歷練十年，且最好是從底層做起。這樣一群人往往并沒有名校背景，也沒有鮮亮的履歷，他們有的是對行業的深刻理解。
中國的一般工業特點是門類齊全，但是大長尾，是說主體是大量非常小規模的、多行業多門類的工業企業。這類企業對新技術接受程度低、要求五花八門、自身技術能力差，算不上優秀客戶，但卻是中國工業的主體。很多沒有經驗的創業者手握技術盯住的都是大中型頭部企業，這類數量少、要求高、決策慢、競爭激烈的企業，對于創業企業來說其實是很難纏的客戶。
所以創始團隊對工業行業現狀的理解能夠避免創業公司大量踩坑，如果能夠深刻理解大量長尾客戶的需求并且提煉相應的產品和模式，比單純討論高深的技術，要有力得多。
對于投資這個領域的VC來說，行業本身依然具有投資價值，在理解和尊重技術與制造業的發展規律前提下，在合理的基金時間機制和換手機制支撐下，早期以較低估值進入，抱有長期陪伴的決心，仔細選擇商業化能力強的團隊，不唯技術論，反而是最終可能獲取高額回報的關鍵；亦或是觀察到一定時間，回避早期高技術風險時期，在合適的位置進入，都是合理的投資方式。
泡沫背后的推手
工業和技術領域的這波泡沫，還很難判斷什么時候會消散。
中國正在經歷制造產業的升級改造進程。這個進程很可能會持續很久，但其必然性也為風口的出現提供了可能，眼下資本過度集中在芯片、半導體等細分賽道中的情況也印證了這一點。無論是投資還是創業，跟著大勢走從大方向上看是沒錯的。
但在這些看似高精尖、被卡脖子卡得狠的領域之外，其實還有很多制造升級所必須的要素市場還比較冷。比如機床，它是工業制造的母機，是生產出更高端產品的基礎，但很少有人提起，更不要說投資布局。相似的案例還有很多，比如電鏡、比如煉化行業的高端泵閥等。
國家政策和資本市場導向之外，中國VC行業還是一個很年輕的行業，真正的大發展還不到20年。VC作為舶來品，相對于美國已有的百年發展歷史，但目前中國的VC機構和從業人群數量已遠遠超出美國市場，注冊VC機構幾萬家，從業人數上百萬。
按此基金注冊數量，保守假設每個基金平均擁有4位能夠主導或者對項目投資決策產生重大影響的投資人，那么整個行業這樣的投資人有10萬人以上。而十幾年前全中國的投資人員總數尚以千為單位，即便不考慮人員轉行因素，假設所有最初的從業者都成長為合格投資人，那么具備獨立思考判斷能力，足夠經驗的合格投資人也不會超過1萬人，而這已經是一個被嚴重夸大的數字。
如果進一步局限到技術和工業早期投資，這個數字恐怕會更少，因為真正意義上從事技術方向的早期投資直到2016年之后，才開始有人逐漸進入，到2018年前后該領域形成熱點，才開始出現大批投資人員涌入的情況。理解了這道簡單的數學題，也就容易理解風口和泡沫是如何形成的了。
一個沒有什么工作經驗的年輕人要成長成一個合格的投資人至少需要8~10年的一線投資經驗，主導過十個以上項目投資。即使是有工作經驗再轉入VC行業的從業者，也需要5年以上的學習積累過程。具體到技術和制造領域，因為被投公司成長周期更長，檢驗投資方法論的時間更長，一個投資人成長所需的時間也更長。
大部分缺乏足夠經驗判斷的投資人會采取跟隨、學習和分散投資的策略。他們認定“跟著頭部機構走總沒錯”。一定程度上這是一個不錯的策略。原因有兩點：一、風口行業項目涌現數量多。有一大批to VC的創業者，財務顧問也十分活躍，容易選擇標的；二、估值成長迅速。
但這時情況就變成，當市場頭部機構的引導能力變得很強，足以帶動整個行業的很多從業人員形成趨勢和風口，擔心錯過明星案例的行業投資人的跟進，就會使得資金呈現高度聚集性，進一步推高了泡沫。這也是市場上正在發生的事情。
跟進風口比較容易取得不錯的賬面回報，由于絕大多數VC機構的晉升機制和兩個因素有關：一是投資項目數量；二是項目的估值成長速度。所謂的行業“明星”項目，即那些在資本圈知名度高，估值成長曲線優美的企業。因此選擇投資風口，投資人也更能火箭式升職。
但項目是否真正賺到錢卻變成了次要問題。在這樣“舍本逐末”的思路下，也造成了大部分從業者會向投機側演化，助長泡沫。
在泡沫產生并推高的過程中，也有積極的變化正在發生，VC行業的洗牌也在加速，之后能持續活躍在早期投資市場中的，除了少數幾家大資本外，應該是那些有專業判斷和獨特打法、專注于垂直領域的基金。而現在數量眾多的跟隨型基金很可能會大比例出清。
隨著VC市場的調整到位，投資泡沫化的情況也將有望得到緩解。
