房企的三種商業(yè)模式

中國房地產(chǎn)市場的黃金時代已經(jīng)結(jié)束，中國房企未來將走向何方。市場上總結(jié)房企不同商業(yè)模式的文章和著作汗牛充棟，希望本文能用解釋清世界成熟模式有什么特點以及中國房企采取的是什么模式這兩個問題，這樣才能在分析房企時把握其商業(yè)模式的關(guān)鍵。

目前中國房企主流商業(yè)模式有有三種，分別是香港模式，美國模式和新涌現(xiàn)的輕資產(chǎn)模式。

香港模式

一種模式是香港模式，香港模式有兩個特點：重資產(chǎn)低周轉(zhuǎn)和租售并舉。先說重資產(chǎn)低周轉(zhuǎn)，其核心原因有兩點，一是香港土地稀缺，所以拿到一塊地不容易，要盡最大可能壓榨出最大利潤。因此需要充分考慮客戶需求，通過高端化、個性化來提升毛利率，這樣其建造周期勢必會拉長。二是由于香港房價自2003之后持續(xù)上漲多年，因此房企普遍拉長項目開發(fā)周期，自持租賃物業(yè)等模式，吃透土地溢價。這種低周轉(zhuǎn)模式上勢必造成大量資金積壓在項目中，因此必須控制負(fù)債率在較低水平并持有大量現(xiàn)金。香港前十大房企資產(chǎn)負(fù)債率均值為24%，現(xiàn)金短債比5.4。其中負(fù)債率最高的新世界發(fā)展資產(chǎn)負(fù)債率也不到50%，遠(yuǎn)低于中國境內(nèi)上市房企73.4%的平均值。

圖1：香港房企維持負(fù)債率在較低水平

而租售并舉則主要因為香港樓宇租金回報率一直較高，1987年香港私人甲級寫字樓租金回報率8.5%、乙級寫字樓租金回報率9.5%、零售業(yè)樓宇8.9%。大量房企在這一階段由純開發(fā)開始轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)，混合經(jīng)營模式開始涌現(xiàn)。而且租賃模式可以讓房企自持資產(chǎn)并享受到土地增值，這也是企業(yè)租售并舉的動力。

圖2：香港租金回報率較高但持續(xù)降低

一個成熟的商業(yè)模式一旦打通，變會產(chǎn)生路徑依賴。因此香港房企進(jìn)入中國大陸后也采用類似的模式進(jìn)行發(fā)展。香港房企1990年前后開始北上，主要涉足商業(yè)地產(chǎn)。恒隆、新鴻基、九龍倉集中在一二線城市進(jìn)行投資，典型的投資項目如成都太古里、上海港匯廣場、上海IFC，采用在核心地段拿地，精耕細(xì)作式的運(yùn)營。從租金效率看，港資房企仍處于絕對優(yōu)勢地位。太古地產(chǎn)、新鴻基地產(chǎn)單位月租金均超過200元/平/月，而內(nèi)地除大悅城具有一定優(yōu)勢外，近年在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域大力擴(kuò)張的龍湖地產(chǎn)和新城控股單位月租均在百元左右徘徊，太古地產(chǎn)每平物業(yè)創(chuàng)收達(dá)新城控股三倍。

對于內(nèi)地房企而言，由于大陸和香港情況不同，土地供應(yīng)相對更多且租金回報率明顯偏低，再加上政府對銷售價格的限制，導(dǎo)致采取低周轉(zhuǎn)高利潤的香港模式的房企寥寥。其中房企的代表主要是品質(zhì)為核心賣點的綠城。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，綠城中國的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.2，遠(yuǎn)低于Top30房企0.4的平均值。但凈利潤率（凈利潤/營業(yè)收入）僅有6.35%，排名第48位，因此很難說綠城的這種模式取得了成功。

美國模式

第二種模式是美國模式，美國模式的核心是高周轉(zhuǎn)、標(biāo)準(zhǔn)化和快速擴(kuò)張。美國因為土地供應(yīng)量大，再加上金融工具豐富，可以支持企業(yè)大規(guī)模持續(xù)融資和將資產(chǎn)通過ABS等方式變現(xiàn)。因此美國自然采取了高周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式。和世界各國的龍頭房企相比，美國住宅開發(fā)領(lǐng)域的龍頭房企周轉(zhuǎn)速度遙遙領(lǐng)先。住宅建筑商“三巨頭”霍頓（D.R Horton）、萊納(Lennar)、帕爾迪（Pulte Group），2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)達(dá)到1.2、1.0、0.9，而中國、中國香港、新加坡龍頭房企平均為0.3、0.1、0.1。高周轉(zhuǎn)成為美國開發(fā)類房企高ROE的來源。高周轉(zhuǎn)就要求盡量縮短房屋建設(shè)周期，因此標(biāo)準(zhǔn)化建造是唯一的選擇。以三巨頭之一的霍頓為例，前首席執(zhí)行官Donald J. Tomnitz認(rèn)為，“公司高速成長的關(guān)鍵，是與沃爾瑪一樣，在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)創(chuàng)造了工業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)”。霍頓建造的住宅以標(biāo)準(zhǔn)化為主，如果買家要求個性化調(diào)整，如升級家具、添加天窗等，則需單獨付費。此外，美國房地產(chǎn)龍頭聚焦“設(shè)計-建造-銷售”的前后兩端，反而把人們認(rèn)為最重要的“建造”環(huán)節(jié)給外包了。

圖3：美國房企總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持在高位

在擴(kuò)張方面，行業(yè)整合是美國住宅建筑行業(yè)的主旋律。龍頭房企重視收并購，實現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張和業(yè)務(wù)發(fā)展，以三巨頭之一的萊納為例，其收購活動開始于1979年，和CalAtlantic Homes并購?fù)瓿珊螅瑢⒊蔀槊绹�第一大住宅建筑商。萊納的并購活動在90年代后進(jìn)入高潮，1991-2018年共發(fā)起32起并購，實現(xiàn)了資產(chǎn)快速增長。

圖4：萊納通過收購快速增加資產(chǎn)

除傳統(tǒng)建筑商外，美國地產(chǎn)的運(yùn)營一般由REITs負(fù)責(zé)，運(yùn)營是美國房地產(chǎn)的核心，REITs則是地產(chǎn)運(yùn)營的核心，其市值占上市房企市值的86%。這一點和公募地產(chǎn)REITs還沒起步的中國大相徑庭，因此難以供中國現(xiàn)階段模仿和學(xué)習(xí)。

天下武功唯快不破，中國房企整體上都在模仿美國高周轉(zhuǎn)模式，其中的絕對典型是碧桂園。碧桂園“高周轉(zhuǎn)”模式的核心是快速拿地，快速開發(fā)，快速銷售。為快速拿地，碧桂園選擇多為三四線城市，避免激烈競爭，一二線城市則多選擇新區(qū)。快速開發(fā)，平均開盤周期5.2月，三四線城市基本采用標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計，開發(fā)速度行業(yè)領(lǐng)先。快速銷售，售賣房屋單價普遍低于周邊項目均價1000元以上，實現(xiàn)12個月累計凈現(xiàn)金流回正。盡管由于高周轉(zhuǎn)也帶來了房屋質(zhì)量不穩(wěn)定，負(fù)債率高的隱患。但整體而言，碧桂園靠著這一打法實現(xiàn)了營收超過4000億，凈利潤超過600億的數(shù)據(jù)，不到10年時間營收翻了超過10倍。

輕資產(chǎn)模式

第三種模式是近些年興起的輕資產(chǎn)模式，輕資產(chǎn)模式在多個國家都在發(fā)展。由于土地價格高位，融資壓力大，因此用有限資產(chǎn)獲取最大收益變成了一種改善企業(yè)經(jīng)營狀況的有效選擇。目前輕資產(chǎn)管理模式主要有代建，小股操盤，資產(chǎn)證券化等。房地產(chǎn)代建是由擁有土地的委托方發(fā)起需求，一般由擁有項目開發(fā)建設(shè)品牌和經(jīng)驗的專業(yè)代建方承接。最典型的是萬達(dá)，在眾所周知的事件過后，萬達(dá)融資遇到前所未有的阻礙，只能轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)。正如王健林說的“推出輕資產(chǎn)戰(zhàn)略后，大批投資者上門，愿意出地出全部投資，萬達(dá)出品牌，負(fù)責(zé)設(shè)計、建設(shè)、招商、運(yùn)營。租金七三分成，投資者占七成，萬達(dá)占三成。”細(xì)分來看，代建模式分為政府代建、商業(yè)代建和資本代建。具體如下表：

小股操盤模式又稱為“股權(quán)式代建”，是國際上房地產(chǎn)開發(fā)的主流模式之一，即品牌公司在合作項目中不控股，但項目仍由品牌團(tuán)隊操盤。從實際情況來看，目前小股操盤的持股比例30%以下。對代建企業(yè)而言，股權(quán)式代建不僅收取代建服務(wù)費，還享受股權(quán)收益以及溢價分成。萬科等企業(yè)就在近幾年選擇小股操盤以及內(nèi)部跟投作為新的房地產(chǎn)開發(fā)模式。在收益分配上，萬科通常會與項目方約定項目的預(yù)期收益標(biāo)準(zhǔn)，并設(shè)立浮動的獎勵分配方案，而非簡單按照股權(quán)比例進(jìn)行分配。通常而言，萬科將賺取股權(quán)收益、項目管理費和項目超額利潤分配。這種操作模式是：先按照銷售收入收取一定比例的管理費，再按照股權(quán)比例進(jìn)行收益分配。

此外，把商業(yè)地產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行變現(xiàn)也是輕資產(chǎn)常用手段。最典型的例子是紅星美凱龍，2017年，紅星美凱龍發(fā)行家居行業(yè)“類REITs”計劃—“暢星-高和紅星家居商場資產(chǎn)支持專項計劃”，成為權(quán)益類公募REITS的里程碑。在管理門店數(shù)量不減少的情況下，紅星美凱龍依靠類REITS變現(xiàn)，從而回收大量資金用于投資新物業(yè)。

2016年底，房住不炒正式提出，中央三令五申不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，外部融資環(huán)境持續(xù)得不到改善，隨后房企持續(xù)面臨融資收縮的局面，而高周轉(zhuǎn)也很大程度上意味著高杠桿，香港模式又面臨租賃回報率低的窘境。輕資產(chǎn)模式比重有望逐步擴(kuò)大，成為房企發(fā)展的新方向。

文章來源：HB固收筆記