商業(yè)地產(chǎn)：一場資本的游戲

作為一個做了十多年商業(yè)地產(chǎn)的從業(yè)者，我是近幾年才學(xué)會從投資的角度去解讀和評價我所在的行業(yè)的。從這個視角出發(fā)，過去困擾我的一些問題，逐漸找到了答案，比如“為什么要做商業(yè)地產(chǎn)”以及“商業(yè)地產(chǎn)如何賺錢”。今天主要圍繞“賺錢”這個問題寫一寫我的看法。

投資回報(bào)是衡量項(xiàng)目或公司是否成功的首要標(biāo)準(zhǔn)

剛剛工作的前幾年，我判斷一個項(xiàng)目好壞是看產(chǎn)品做的好不好，還經(jīng)常羨慕別人家的公司肯投重金建造一些非常漂亮的標(biāo)桿項(xiàng)目。隨著時間的推移，我發(fā)現(xiàn)這是因?yàn)槲疑碓诰唧w執(zhí)行的層面，過于關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)品特性而忽略了資本特性。

一個好的商業(yè)項(xiàng)目，絕不僅僅是設(shè)計(jì)好、品牌好、看起來漂亮，它還應(yīng)該符合消費(fèi)者需求，適應(yīng)市場發(fā)展水平，帶來良好的經(jīng)營效益。恒隆廣場是高端商場的標(biāo)桿，但是當(dāng)她進(jìn)入沈陽后，因?yàn)樯蜿柦?jīng)濟(jì)和消費(fèi)水平較低，購買力不足，多年來經(jīng)營狀況都沒有大的起色。當(dāng)產(chǎn)品與市場錯位時，無論沈陽恒隆廣場的產(chǎn)品設(shè)計(jì)做的多么漂亮，她都不是一個好產(chǎn)品。

萬達(dá)廣場則相反。大多數(shù)萬達(dá)廣場（主要指萬達(dá)自主開發(fā)的）開一個旺一個，萬達(dá)廣場所在的位置最后都成了當(dāng)?shù)氐暮诵纳倘ΑＮ覀兛梢耘�評萬達(dá)廣場做的不夠精細(xì)，建筑設(shè)計(jì)單調(diào)乏味，千店一面，但是不能否認(rèn)萬達(dá)廣場是成功的商業(yè)產(chǎn)品。

所以今天讓我來評價一個項(xiàng)目或公司是否成功，我的首要標(biāo)準(zhǔn)是看投資回報(bào)。辦企業(yè)不是搞慈善， “華潤或龍湖的商業(yè)做的好是因?yàn)槠髽I(yè)的情懷和創(chuàng)始人的個人追求”，這種看法過于天真。當(dāng)然，出于戰(zhàn)略發(fā)展需要而開發(fā)的項(xiàng)目另當(dāng)別論。例如深圳騰訊總部大樓，作為騰訊的總部所在地，代表著騰訊的企業(yè)實(shí)力和企業(yè)形象，運(yùn)用很多新技術(shù)新材料，規(guī)劃設(shè)計(jì)也有很多創(chuàng)新，這種項(xiàng)目就不能用投資回報(bào)來簡單衡量。這也是為什么當(dāng)一個企業(yè)開始拋售其總部大樓時，也就意味著這個企業(yè)面臨極大的危機(jī)了。

在我看來，只有一開始就把提高回報(bào)當(dāng)作目標(biāo)，才能真正做出好產(chǎn)品。每增加一筆投資都要想，這多花出去的錢能否提高收益？如果能，就大膽投資，如果不能，就果斷取消。這樣才能避免那些華而不實(shí)只好看不好用的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，才能真正做出令市場和消費(fèi)者都滿意的項(xiàng)目。

經(jīng)營回報(bào)是甜點(diǎn)，資產(chǎn)回報(bào)才是正餐

經(jīng)營回報(bào)是指商業(yè)物業(yè)在經(jīng)營過程中產(chǎn)生的經(jīng)營收益。今年“香港海港城年賺100億”的新聞到處都是，會讓人以為商業(yè)物業(yè)很賺錢，但實(shí)際上像海港城這樣的印鈔機(jī)項(xiàng)目少之又少，要知道海港城是全世界最賺錢的商場之一，其人流量僅次于世界上最大的商場迪拜mall。當(dāng)然這都是疫情之前的事，疫情發(fā)生以來，就連海港城的經(jīng)營業(yè)績都下滑了至少一半。

大多數(shù)商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營收益是有限的。2018年，7個大悅城年租金總收入24億元，凱德商用信托11個商場年租金總收入12億元，越秀房托7個項(xiàng)目總收入20億元，這還都是市場上較為知名的企業(yè)，論收入規(guī)模，和那些銷售額動輒千億的房企是無法比較的。

現(xiàn)在很多商業(yè)地產(chǎn)公司積極拓展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，輕資產(chǎn)模式可以快速擴(kuò)大管理面積，但是收益規(guī)模比持有物業(yè)經(jīng)營要低。星河商置是國內(nèi)較早主攻輕資產(chǎn)模式的上市商業(yè)公司，2018年收入不過3.1億，利潤7900萬，這還是在利潤同期快速增長65%的情況下。

所以運(yùn)營回報(bào)的好處是增長快，利潤率高，對企業(yè)來說，提供了非常好的現(xiàn)金流，但是總體規(guī)模有限。若計(jì)算投資回報(bào)，還是要看資產(chǎn)價值。基匯資本2013年26億買入廣州西城都薈，2017年40億賣給領(lǐng)展，四年期間資產(chǎn)溢價幾乎翻倍，獲利以億為單位計(jì)算；廣州地標(biāo)IFC，越秀房托最核心的資產(chǎn)，2018年總收入11億，物業(yè)估值高達(dá)184億；2018年領(lǐng)展基金經(jīng)營總收入100億港幣，資產(chǎn)總額高達(dá)2164億港幣。這些都是以不同方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)回報(bào)的例子，而這才是商業(yè)地產(chǎn)真正有價值的地方。

但是國內(nèi)市場面臨的最大問題也正在于此：持有物業(yè)的資產(chǎn)價值難以變現(xiàn)。目前國內(nèi)持有型商業(yè)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價值的途徑主要是通過大宗交易或者抵押貸款A(yù)BS等資本化運(yùn)作的方式。但是大宗交易并不常見，是一個典型的買方市場；資本化運(yùn)作收到諸多限制，ABS或者CMBS等方式都屬于定向發(fā)售，并不對公開市場開放，融資的規(guī)模有限，成本也較高。

有鑒于此，國內(nèi)的開發(fā)商大多數(shù)都是以售養(yǎng)租，用持有型物業(yè)獲取土地，提高住宅的銷售溢價，再用銷售的利潤補(bǔ)貼經(jīng)營性資產(chǎn)。國內(nèi)的萬達(dá)、龍湖、新城、等，以及近年來投入重資的融創(chuàng)，莫不如是。即使是擁有數(shù)個萬象城的華潤，其利潤也主要是住宅和寫字樓銷售貢獻(xiàn)的。

香港、新加坡和日本的商業(yè)地產(chǎn)之所以比內(nèi)地發(fā)達(dá)，就是因?yàn)樗麄儞碛谐墒斓腞EITS，三地的REITS規(guī)模占整個亞洲的一大半。REITS使企業(yè)可以將資產(chǎn)拿到公開市場融資變現(xiàn)，同時還可以保留物業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)，這就極大的激發(fā)了開發(fā)商投資商業(yè)物業(yè)的積極性。

近來中國也終于出臺了REITS，雖然僅限于基礎(chǔ)設(shè)施，但是這也給商業(yè)地產(chǎn)帶來了希望，未來商業(yè)物業(yè)的REITS一定會出現(xiàn)，屆時商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展必將迎來春天。

影響資產(chǎn)收益率的關(guān)鍵要素

市場上資產(chǎn)收益率的水平參差不齊。

按照業(yè)主類型來看，內(nèi)地企業(yè)名下的商業(yè)物業(yè)，資產(chǎn)收益普遍低于外資，例如新加坡幾大商業(yè)物業(yè)REITS的收益率基本在5%左右，但內(nèi)地很多項(xiàng)目2%都很正常，三四線城市的項(xiàng)目可能更低。按照產(chǎn)品類型分，商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率的排名順序是，寫字樓高于商場，商場高過酒店。從城市類別看，一線或強(qiáng)二線城市的資產(chǎn)收益率普遍高于二三線，但是部分二線城市核心地段的核心物業(yè)，其資產(chǎn)收益可能高過一線城市質(zhì)素較為一般的商業(yè)物業(yè)。

從資產(chǎn)收益率的計(jì)算公式可以很快知道，經(jīng)營利潤和投資成本是影響資產(chǎn)收益率的兩大關(guān)鍵因素。那么這兩大因素是如何發(fā)揮作用的呢？

相對而言，投資成本對資產(chǎn)收益率的影響更大。舉例來說，一個5萬方的寫字樓，假設(shè)其投資成本為5億，年度經(jīng)營利潤為4000萬，則其投資回報(bào)率為8%。若想提高投資回報(bào)率，可以通過提高經(jīng)營利潤或降低投資成本兩種方式實(shí)現(xiàn)。假設(shè)其年度經(jīng)營利潤增長20%至4800萬，則投資回報(bào)率上升至9.6%。若經(jīng)營利潤不變，實(shí)現(xiàn)同樣的回報(bào)率，投資成本需降低至4.2億元，相當(dāng)于投資成本每平方減少1600元。兩種方式比較，年度經(jīng)營利潤想要增長20%很難，但是投資成本每平方減少1600元，地價、建安成本或是財(cái)務(wù)成本，稍加控制就可以做到。

土地成本、建設(shè)成本和財(cái)務(wù)成本是投資成本中最重要的三個部分。隨著國內(nèi)房地產(chǎn)市場的發(fā)展，土地市場日漸公開透明，像萬達(dá)那樣低成本圈地的時代已經(jīng)過去了，因此不同的企業(yè)，在土地成本的控制上，差異并不大。不同的產(chǎn)品，不管是寫字樓還是酒店，都屬于商業(yè)用地，土地價格都一樣。唯一有影響的是城市，北京上海的商業(yè)物業(yè)，土地成本就比沈陽合肥高的多。

建設(shè)成本的控制，考驗(yàn)的是企業(yè)的運(yùn)營管理水平。不合理的設(shè)計(jì)方案、設(shè)計(jì)變更過多、工程管理不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)榷紩�造成建設(shè)成本的增加，其中設(shè)計(jì)是最重要的管理能力，其次是工程施工過程中的成本管理。

對于商業(yè)物業(yè)來說，設(shè)計(jì)方案有著決定性的作用，而設(shè)計(jì)方案做的好不好，又是一整套體系運(yùn)作的結(jié)果。以凱德在上海開業(yè)不久的LUONE為例，凱德花了上千萬的設(shè)計(jì)費(fèi)，請來了新加坡金沙酒店的設(shè)計(jì)師摩西薩夫迪，制定了一個令人驚艷的設(shè)計(jì)方案，該方案的成功之處并不在于多么奢華，而在于新奇巧妙，與業(yè)態(tài)布局完美融合，可以極大的提升經(jīng)營效益。這一設(shè)計(jì)方案的用材、結(jié)構(gòu)等都是經(jīng)濟(jì)適用型，維護(hù)也很簡單，即使算上高昂的設(shè)計(jì)費(fèi)用，項(xiàng)目本身的造價也并不高。以極低的代價，創(chuàng)造一個極富有亮點(diǎn)的項(xiàng)目，這充分體現(xiàn)了凱德優(yōu)秀的商業(yè)管理能力，而這是基于凱德特有的體系而形成的，內(nèi)地很少有企業(yè)可以做到。

財(cái)務(wù)成本則與企業(yè)的資本運(yùn)作能力密切相關(guān)。如前文所述，由于國內(nèi)持有型物業(yè)無法面向公眾市場融資，因此內(nèi)地開發(fā)商在建設(shè)持有物業(yè)時，要么使用自有資金，要么就要接受高昂的融資成本。開發(fā)貸和供應(yīng)鏈融資，是目前國內(nèi)房企融資成本較低的渠道，開發(fā)貸利率約為6.5%，供應(yīng)鏈融資為9%以上，平安入股了許多房企，他提供的利率大多數(shù)都在11%-13%之間。這一利率水平，是基于銷售型物業(yè)設(shè)定的，銷售型物業(yè)周轉(zhuǎn)快，資金回籠時間短，利潤率高，可以承擔(dān)這么高的利率，但是持有型物業(yè)建設(shè)周期動輒3年以上，利率一高，財(cái)務(wù)成本就非常驚人。我曾經(jīng)經(jīng)手的一個項(xiàng)目，連土地款都通過融資獲得，最終該項(xiàng)目的財(cái)務(wù)成本甚至超過了建設(shè)成本。

一般而言，開發(fā)商可承擔(dān)的融資利率的上限，是經(jīng)營利潤覆蓋貸款利息，若經(jīng)營利潤不足以覆蓋利息，則融的越多，虧的越多。即使經(jīng)營利潤可以覆蓋利息，也還要考慮本金如何償還，于是問題又來到了起點(diǎn)：持有型物業(yè)如何變現(xiàn)資產(chǎn)價值。

外資企業(yè)，如領(lǐng)展凱德，融資成本比國內(nèi)企業(yè)低得多。2015年領(lǐng)展收購的歐美匯和企業(yè)廣場，資金來源于當(dāng)年新發(fā)行的債券，利率最低達(dá)2.4%，最高也只有3.6%。這是基于不同金融市場而形成的競爭優(yōu)勢，非企業(yè)自身所能改善提高的。

影響投資回報(bào)的另一大關(guān)鍵因素是經(jīng)營利潤。

通常我們使用利潤率、增長率、單位租金等指標(biāo)來衡量物業(yè)的經(jīng)營狀況。一般而言，寫字樓的經(jīng)營利潤率高過商場，北京上海部分成熟的甲級寫字樓，其利潤率高達(dá)95%以上，行業(yè)平均水平的利潤率也在70%左右。但即使是內(nèi)地最賺錢的商場北京新天地，其利潤率也不超過80%，大部分商場的利潤率超過50%，就已經(jīng)算是比較優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目。與寫字樓和商場相比，星級酒店的利潤率更低，大多數(shù)酒店的GOP（毛利潤）都不超過50%，更不用說凈利潤率。類似雅詩閣這一類的服務(wù)式公寓，因?yàn)檫\(yùn)營成本較酒店低，且客戶多以長租為主，GOP可以達(dá)到60%。同時無論是星級酒店還是服務(wù)式公寓，建造成本都高于寫字樓，更不用說商場，因此酒店的投資回報(bào)率，在這三類商業(yè)物業(yè)中也是最低的。

商場的利潤率雖然沒有寫字樓高，但是商場蘊(yùn)含的投資機(jī)會卻更多，原因有兩點(diǎn)，一是寫字樓勝在穩(wěn)定，但增長有限。根據(jù)不同企業(yè)披露的數(shù)據(jù)，寫字樓的年租金增長率平均不到3%。商場的增長率普遍比寫字樓高，尤其是一個租約年到期后，租金水平可以提升10%甚至更多，這就意味著更多的投資機(jī)會。二是寫字樓的經(jīng)營效益主要取決于地段，運(yùn)營管理技術(shù)含量不高，因此收入提升的空間也非常有限；而運(yùn)營管理水平對商場的經(jīng)營效益影響極大，這也是為什么凱德和領(lǐng)展熱衷于收購項(xiàng)目進(jìn)行改造，改造后同一個項(xiàng)目的經(jīng)營效益甚至有可能翻一番，從而獲得良好的投資回報(bào)。

經(jīng)營效益是企業(yè)運(yùn)營管理能力的直接體現(xiàn)，但是一個項(xiàng)目經(jīng)營效益好，不代表該企業(yè)的運(yùn)營管理能力強(qiáng)，有可能是因?yàn)槠涞囟魏茫�或者開業(yè)時間恰當(dāng)。要做到“做一個，旺一個”，每一個項(xiàng)目經(jīng)營效益都好，才是真正的運(yùn)營能力強(qiáng)。這就需要企業(yè)有一套成熟穩(wěn)定的管理體系，并且有其核心管理優(yōu)勢。

國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展現(xiàn)狀及未來展望

總體來看，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)作較好的，多數(shù)是外資公司。外資公司比內(nèi)地企業(yè)更尊重商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展規(guī)律，較少以商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)住宅開發(fā)，并且更愿意重資產(chǎn)持有經(jīng)營，進(jìn)行長線投資。除此之外，商業(yè)地產(chǎn)在國外發(fā)展歷史更長，因此普遍比內(nèi)地的公司要更有經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)作模式也更加成熟。縱觀現(xiàn)在北上廣深及強(qiáng)二線城市，核心商圈內(nèi)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)都少不了外資的身影，甚至某種程度上核心商圈就是這些外資塑造的。北京的東方新天地和三里屯、上海的國金中心和恒隆廣場、廣州的太古匯和天環(huán)廣場、成都太古里和IFS、杭州來福士、重慶來福士……內(nèi)地最有標(biāo)志性最賺錢的商業(yè)物業(yè)，有很大比例都屬于外資。

比較之下，內(nèi)資開發(fā)商走上商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展之路，往往是偶然和被動的。內(nèi)地的房地產(chǎn)開發(fā)商，在房地產(chǎn)市場發(fā)展的最初，賣住宅賣商鋪就可以過的很好，直到有一天，住宅用地沒那么好拿了，都得搭配商業(yè)用地一起，如果繼續(xù)像以前一樣不做商業(yè)，那么連做住宅的機(jī)會都大大減少了，于是開發(fā)商們不得不硬著頭皮開始做商業(yè)，但是這種模式下的商業(yè)開發(fā)是服務(wù)于住宅銷售的，這和外資商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商主動選擇做商業(yè)是完全不同的。

之所以有主動被動之分，其根源還是因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)沉淀了巨額資金，如果缺少商業(yè)地產(chǎn)價值變現(xiàn)的渠道，就會影響企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)率，進(jìn)而影響投資回報(bào)。而國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)缺少的正是價值變現(xiàn)的渠道，因此造成了國內(nèi)發(fā)展商不愿意做商業(yè)地產(chǎn)的局面。

過去20年房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了高速增長，在一個快速擴(kuò)張的市場中，高周轉(zhuǎn)路線獲得的投資回報(bào)是最豐厚的。以一個投資16億的購物中心為例，經(jīng)營五年后其市場估值達(dá)到35億元，是投資成本的2.18倍，稱得上表現(xiàn)優(yōu)異。但若當(dāng)年將這16億投入住宅開發(fā)，5年期間滾動開發(fā)，銷售額過百億根本不是問題。兩相比較，發(fā)展商自然沒有興趣投資商業(yè)物業(yè)。

盡管如此，國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)在過去的20年仍然獲得了高速增長，但這只是住宅開發(fā)高速擴(kuò)張帶來的附屬效應(yīng)，當(dāng)然也得益于經(jīng)濟(jì)高速增長和與之伴隨而生的消費(fèi)快速增長。由于這種增長并不是基于商業(yè)地產(chǎn)內(nèi)生的發(fā)展動力，因此雖然規(guī)模很可觀，但是發(fā)展效率卻有限。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，房住不炒，房地產(chǎn)市場進(jìn)入調(diào)整期，再加上疫情的影響，商業(yè)地產(chǎn)也要告別粗放式的發(fā)展，轉(zhuǎn)而追求發(fā)展效益，否則將會在這一輪的調(diào)整周期中被淘汰。

在新的房地產(chǎn)市場周期中，商業(yè)地產(chǎn)將會呈現(xiàn)兩極化的發(fā)展。這種兩極化具體表現(xiàn)在企業(yè)和項(xiàng)目兩個層面。

從項(xiàng)目層面來看，優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的價值將會越來越高，他們將會成為企業(yè)的壓艙石、穩(wěn)定器，為企業(yè)帶來充沛的現(xiàn)金流，更有利于企業(yè)融資。而表現(xiàn)不太好的商業(yè)物業(yè)，其價值會越來越低，兩者的差異會越來越大。

從企業(yè)層面來看，未來的競爭主要在那些實(shí)力雄厚經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)之間展開，在過去20年的快速發(fā)展中仍然沒有建立商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)與優(yōu)勢的，很快就會退出市場競爭。

過去20年的高速發(fā)展還積累了大量的人才，如今也將面臨大浪淘沙的更迭，人才的結(jié)構(gòu)將會從過去的重開發(fā)轉(zhuǎn)向重運(yùn)營重投資。

展望未來，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)將會進(jìn)入新的發(fā)展階段：遵循商業(yè)發(fā)展規(guī)律、由商業(yè)內(nèi)生動力驅(qū)動、可以真正實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)價值的專業(yè)化賽道。商業(yè)地產(chǎn)的未來，堅(jiān)定可期。

文章來源：購物中心資產(chǎn)管理