從“商開”到“資管”，看房企商業(yè)地產(chǎn)的進(jìn)化

“ 自2013年以來，我國商業(yè)營業(yè)用房新開工面積及竣工面積逐步減少，商業(yè)存量持續(xù)增加，商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)從“大開發(fā)時代”進(jìn)入“存量競爭時代”。在存量時代，資產(chǎn)供給過剩，同質(zhì)化問題加大，運營管理能力正成為破局關(guān)鍵。商業(yè)地產(chǎn)作為房企的第二增長曲線，也隨著大開發(fā)時代的終結(jié)，正在進(jìn)入以管理運營能力為核心的“商管”、“資管”時代。領(lǐng)先的玩家如萬達(dá)已率先進(jìn)入輕資產(chǎn)管理階段，凱德已是業(yè)界公認(rèn)的基金主導(dǎo)的資產(chǎn)管理領(lǐng)袖，但更多房企的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍處在“開發(fā)且自管”階段。本文就來回顧房企從“商開”到“商管”再到“資管”的進(jìn)化。”

零售商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)研究

商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)，“雙輪驅(qū)動”中的從動輪

大多數(shù)房企的商管業(yè)務(wù)是其所謂“雙輪驅(qū)動“戰(zhàn)略中的重要一環(huán)，且大多脫胎于住宅開發(fā)業(yè)務(wù)。由于商服用地通常與住宅地塊捆綁出讓，因此，大多數(shù)房企的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)會將權(quán)益100%劃歸母公司地產(chǎn)開發(fā)，而商管部門僅負(fù)責(zé)策劃、招商、運營、管理，租金收益按比例劃歸開發(fā)，商管團(tuán)隊僅收取管理費。由于商業(yè)大多僅作為拿地武器依附于住宅項目，使得拿地決策與運營決策主體目標(biāo)不一致，商業(yè)的選址無法遵從商業(yè)邏輯，在地塊住宅開發(fā)、銷售完成后，地塊仍面臨產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入、人口導(dǎo)入、交通建設(shè)等關(guān)鍵要素缺失的問題，導(dǎo)致后期運營的困難，如開發(fā)建設(shè)周期、開業(yè)周期拉長，更為重要的是增加了招商困難和后期運營過程中租金增幅和保持出租率的難度，最終導(dǎo)致沒有形成商業(yè)、住宅雙輪驅(qū)動的良性循環(huán)。

由于商業(yè)的從屬地位，且商管能力的欠缺，導(dǎo)致大多數(shù)商業(yè)項目仍以散售形式去化。大量企業(yè)選擇“以售養(yǎng)租”模式，商業(yè)項目的自持占比不超50%。從“算賬”的角度，商業(yè)項目經(jīng)過測算表的處理，變成了住宅開發(fā)的成本，最終變成住宅的溢價和商業(yè)項目的爛尾、庫存，乃至無序化經(jīng)營。在快周轉(zhuǎn)為王的時代，這種模式有利于快速實現(xiàn)資金回籠再周轉(zhuǎn)。但在當(dāng)前市場下行周期，拿地條件的復(fù)雜化，商業(yè)成了燙手的山芋。

總而言之，主要大部分企業(yè)的商業(yè)形成歷程，都是隨著住宅而來的，商業(yè)大多為“雙輪驅(qū)動”中的從動輪。

表：部分金茂商業(yè)的城市運營項目列表

資料來源：CAIC整理

表：陽光城住宅與商業(yè)發(fā)展歷程

資料來源：CAIC整理

商管，企業(yè)進(jìn)化的第二曲線

商業(yè)開發(fā)的本質(zhì)還是建設(shè)，但商管則比拼的是持有運營能力。頭部商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)不單單局限于住宅配套操盤，而更多持有商辦項目。其背后的邏輯在于，持有優(yōu)質(zhì)項目所沉淀的優(yōu)質(zhì)重資產(chǎn)，以及這些優(yōu)質(zhì)重資產(chǎn)所產(chǎn)生的租金收益，乃至未來大宗交易所享受到的資產(chǎn)增值。以華潤、龍湖為例，華潤自2004年深圳羅湖萬象城開業(yè)以來，商業(yè)項目遍及中國核心城市、核心地區(qū)。隨著項目數(shù)量的增長，項目租金收益逐年大幅提高，2021年租金收入首次實現(xiàn)全額覆蓋利息及股息支出。在資本市場上，華潤的優(yōu)質(zhì)項目也受到追捧。華潤置地在2020年開始嘗試將持有優(yōu)質(zhì)商辦物業(yè)項目進(jìn)行資本化運作，首先以成都萬象城為基礎(chǔ)資產(chǎn)在深交所成功發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃，發(fā)行規(guī)模25.01億元，期限18年，優(yōu)先級票面利率為3.8%。2021年，再分別以深圳華潤大廈、上海萬象城和重慶萬象城發(fā)行了三筆CMBS。進(jìn)入2022年，華潤置地資產(chǎn)證券化再發(fā)力，僅1-4月就發(fā)起了兩只ABS產(chǎn)品，總金額則超101億元。

商管能力的提高，使得商業(yè)開發(fā)與管理的結(jié)合更為緊密，真正形成了“雙輪驅(qū)動”。以龍湖為例，龍湖的商業(yè)綜合用地數(shù)量自2020年以來逐年上漲，其商業(yè)管理能力也成為龍湖在土地市場競爭的重要武器。例如2021年南京土拍，雨山路地鐵旁G115地塊政府出地設(shè)置拿地條件“要求建不少于9.5萬方的商業(yè)購物中心，建成后由競得人自持，不得銷售、不得轉(zhuǎn)讓?！?，最終由龍湖競得。

商業(yè)運營能力的加持，使得龍湖在商辦、綜合用地招拍掛上顯得更有信心。而對以旭輝為例商業(yè)團(tuán)隊拿地決策權(quán)較弱的企業(yè)來說，商辦、綜合用地的拿地結(jié)構(gòu)占比則大大降低，其深層次原因在于商管運營能力仍相對較弱。

2004-2022年6月龍湖拿地結(jié)構(gòu)（%） 

數(shù)據(jù)來源：CAIC整理

2004-2022年6月旭輝拿地結(jié)構(gòu)（%） 

數(shù)據(jù)來源：CAIC整理

商管，輕資產(chǎn)輸出創(chuàng)造高毛利

雖然以華潤、龍湖為代表的商管團(tuán)隊運營較為成熟，重資產(chǎn)的投入更有利于打造標(biāo)桿項目，但在拿地上依然需要源源不斷的資金輸血。例如2011年，龍湖集團(tuán)確定“持商業(yè)”戰(zhàn)略，表示“每年將銷售回款10%以內(nèi)的資金投入商業(yè)運營，以保證商業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。”這個戰(zhàn)略直到2021年3月龍湖商業(yè)宣布全面啟動輕資產(chǎn)模式也未曾改變。

除了拿地端以外，還有一類房企，以輕資產(chǎn)為主要發(fā)展方向，它們雖然在拿地端資金投入較少，但可以憑借出色的管理和拓展能力先一步邁入商管階段。以星盛和萬達(dá)為例，2014年，星盛商業(yè)正式啟動輕資產(chǎn)輸出，截止到2021年底，星盛商業(yè)已為84個商業(yè)項目提供服務(wù)，總合約管理面積390.0萬平方米，當(dāng)中62.4%由獨立第三方開發(fā)或擁有。2015年，萬達(dá)商管開始以輕資產(chǎn)模式向獨立第三方商業(yè)廣場輸出服務(wù)。從2021年開始，萬達(dá)商管不再發(fā)展“重資產(chǎn)”，開始全面實施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略，只輸出品牌，負(fù)責(zé)設(shè)計、建設(shè)與運營，并分得收益。由于不出資金，輕資產(chǎn)后，萬達(dá)不再新投資持有萬達(dá)廣場物業(yè)，介入拿地、建設(shè)等重資產(chǎn)環(huán)節(jié)。另外值得強(qiáng)調(diào)的是，中國尚未有房企能夠做到完全輕資產(chǎn)化，萬達(dá)目前依然持有285個來自萬達(dá)集團(tuán)的商業(yè)廣場項目，而星盛則是計劃將上市募集資金的約10%用作進(jìn)行擁有優(yōu)質(zhì)商用物業(yè)的項目公司的少數(shù)股權(quán)投資。

圖：2019-2021年萬達(dá)廣場項目數(shù)（個）

數(shù)據(jù)來源：萬達(dá)商管招股書

圖：2017-2021年星盛總商業(yè)項目數(shù)量（個）

數(shù)據(jù)來源：星盛商業(yè)年報

資管，商業(yè)地產(chǎn)的資本思維

資本主導(dǎo)的商業(yè)管理公司會更多的從資本的角度來看商業(yè)項目。以凱德為例，凱德商用旗下投資中國資產(chǎn)的基金包括凱德商用中國發(fā)展基金、凱德商用中國收入基金以及凱德商用中國信托。凱德商用在中國的購物中心大多數(shù)都是由這三支基金參與投資。根據(jù)商業(yè)項目從籌備建設(shè)、開業(yè)初期、穩(wěn)定運營各環(huán)節(jié)的發(fā)展需要，凱德一般會對應(yīng)不同類型的金融產(chǎn)品。一般來看，開發(fā)期和培育期的商業(yè)物業(yè)，由于高風(fēng)險、高收益的項目特點，凱德主要用房地產(chǎn)私募基金進(jìn)行投資；對于現(xiàn)金流穩(wěn)定的成熟商業(yè)物業(yè)，風(fēng)險相對較小，凱德主要用 REITs 進(jìn)行投資而后實現(xiàn)退出，形成完整的投資和退出閉環(huán)，且在此過程中，REITs 通常對私募基金培育的項目具有優(yōu)先購買權(quán)。至此，凱德已經(jīng)形成了“私募基金培育，再打包出售給 REITs”的雙基金配對運作模式。

圖：凱德“私募基金+REITs”

雙基金商業(yè)模式及產(chǎn)品開發(fā)流程

數(shù)據(jù)來源：CAIC整理

三支基金參與的投資階段能夠匹配購物中心籌備、開業(yè)初期、穩(wěn)定運營的各個階段，能夠解決購物中心資金投入大、收益慢的難題。凱德商用作為基金的管理者，收取基金管理費作為回報。另外，凱德除了自己拿地建設(shè)項目外，還收購了不少營運中的購物中心以達(dá)到規(guī)模化管理的效果，來實現(xiàn)收入的提高和費用的節(jié)省。結(jié)合國內(nèi)外的資本運作經(jīng)驗來看，購物中心最佳的模式在于對接資本。

從“商開”到“資管”，房企商業(yè)進(jìn)化還要幾步

1. 海外房企的輕資產(chǎn)化與國內(nèi)房企有何不同？

國內(nèi)房企的商管平臺主要是進(jìn)行資產(chǎn)管理，例如商業(yè)選址服務(wù)；商場開業(yè)前的定位、建筑咨詢、及租戶招攬；開業(yè)后的運營管理服務(wù)等。即便是星盛、萬達(dá)這類以輕資產(chǎn)為主要發(fā)展方向的公司，其業(yè)務(wù)重點也在于“管理”本身，而收益的重點也在于收取租金、管理費等固定費用，收費并不會隨著所管理的資產(chǎn)價值評估變化而浮動。而海外房企的輕資產(chǎn)化是投資管理方面的“輕量化”，往往通過基金模型來實現(xiàn)。如果將不動產(chǎn)管理分為投資、資產(chǎn)和物業(yè)管理三個部分，那么海外房企的輕資產(chǎn)化通常是以投資為最終目標(biāo)，將投資和資產(chǎn)進(jìn)行綁定。而國內(nèi)房企的商業(yè)業(yè)務(wù)則是剝離了投資和金融相關(guān)職能，主要從事資產(chǎn)和物業(yè)管理，哪怕是具有委托管理業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)模式公司，實質(zhì)上也是通過瓜分經(jīng)營性現(xiàn)金流來實現(xiàn)資產(chǎn)的局部“資本化”。

2. 大多數(shù)房企仍處于商開階段，那么距離真正意義上的商管、資管還有多遠(yuǎn)？

要達(dá)到“商管”階段，母公司給予的資源支持和成熟的管理團(tuán)隊均不可或缺，同時如果以輕資產(chǎn)手段實現(xiàn)從“內(nèi)部運營”到“外部生意”的轉(zhuǎn)變，還需要明確行業(yè)服務(wù)定價標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)管理數(shù)據(jù)口徑，這對行業(yè)整體進(jìn)階到“商管”階段來說具有十分重要的意義。

而要達(dá)到“資管”階段，當(dāng)前的限制條件則更多，例如不良資產(chǎn)退出渠道不暢通，現(xiàn)在退出主要靠大宗，但大宗市場商業(yè)的比例也不高，而商業(yè)類reits很少。另外，在當(dāng)前房企整體資金緊張的狀態(tài)下，資本的循環(huán)也不暢通，因此目前國內(nèi)還沒有真正意義上的資管。而資管是發(fā)達(dá)國家、發(fā)達(dá)市場、先進(jìn)企業(yè)的必然，例如資管的標(biāo)桿凱德。由于不良資產(chǎn)退出渠道不暢通、資本的循環(huán)也不暢通這些問題的存在，要達(dá)到凱德模式，還需要中國不動產(chǎn)金融的改革和企業(yè)自身的業(yè)務(wù)模式不斷完善，或許在當(dāng)下，“商管”階段中獨立商管公司“由重向輕”的模式是中國商業(yè)目前的最優(yōu)選擇。

圖：2021年、2022年1-2月32城各業(yè)態(tài)大宗成交金額

（億元）

數(shù)據(jù)來源：CAIC整理

結(jié)語

商開是開發(fā)銷售思維階段，而資管是資本思維階段，商管則是由商開向資管轉(zhuǎn)化的必備能力。目前絕大多數(shù)房企的商業(yè)業(yè)務(wù)仍停留在開發(fā)階段，但這已然不太符合存量競爭時代的需求，而資管階段的到來尚需時日，在當(dāng)下應(yīng)當(dāng)磨練商管能力，探索 “由重向輕”模式，盡快完成從“商開“到”商管“的階段轉(zhuǎn)變，走出有中國特色的行業(yè)發(fā)展道路。