未來3年，我對地產充滿信心
來源:禾略 作者:禾略 時間:2022-12-06
現在總體來講，整個房地產市場處于一個非常不利的狀況。要如何去解決這個問題呢？在2018年，中國創業板很多上市公司大股東把股份拿去質押，質押的資金又拿去投資，但很遺憾，很多投資都不是特別有利潤，很多還失敗了，疊加股票的大幅下跌，他們沒有能力補充質押保證金，于是2018年4月份之后，創業板開始第二輪下跌。實際上，在此之前創業板已經跌了一輪，只是此前一輪比較溫和，而那兩輪暴跌，跟房地產2021年下半年至今的情況很像。在2021年下半年時，房地產市場發生了第一輪下跌，今年開始加速下跌。
回顧2018年中國政府面對創業板危機的處理，很明確分三步走。第一步，先給貸款；第二步，考慮到債券對金融市場有擴散影響，開始托債券；最后才是通過地方政府成立紓困基金，由地方央企國企入市救股東。再回顧最近這段時間，整個地產行業的政策，差不多也是這個節奏。一開始先把貸款放松；第二，對一些企業做所謂的中債增信；第三，就是最近放出證監會允許房企可以股權融資的政策。第三支箭不是讓開發商去買地、開發新樓盤，而是明確規定主要用來存量住房項目，主要解決存量問題。回過頭來看，郭樹清的兩個發言還挺對的，他2021年發言強調房地產泡沫嚴重性，現在看，確實那時候房地產在高位。今年的發言強調房地產未來還有很大的發展空間，實際上是提醒各位，市場已經在底部，現在是很好的抄底機會。當然，可能大部分企業在這個時候已經沒有抄底的能力。
2019年，我當時提出一個觀點：目前中國房地產市場有一個很大的問題：開工速度非常快，但是竣工速度非常慢，“開工-竣工”剪刀差的敞口越來越大，這就形成了一個巨大的債務，政府有意愿去推動房企加快竣工，減少開工。所以，解決竣工問題依然是目前核心的問題，也即“保交付”。證監會政策的處理方式下，股東如何才能夠被拯救？我認為存量資產的保值、增值很重要，只有當企業的存量資產能夠有明顯增值，簡單來說就是——漲價，企業才有能力去實現配資。同時，具體細則里的第五點，特地講了積極發揮私募股權投資基金的作用。以前私募股權基金投資房地產是被明令禁止的，但在今天證監會發布的文件里，明確可以開展不動產私募投資基金試點，允許符合條件的私募股權基金管理人設立不動產私募投資基金。引入機構資金投資存量住宅和地產商業地產基礎設施，促進房地產企業盤活經營性不動產，并探索新的方案模式。很多無法銷售的非住宅資產，在這之前是被認為沒有任何創造現金流能力的資產。但現在看，會有很多方式變現它。之前可能要試很多方式繞開監管做私募投資基金，現在官方明確表示合法，這是一個很好補充企業融資性現金流的渠道。因此，我對2023年行業的發展極其樂觀。我認為，對照創業板的走勢，現在房地產大概處在2018年11-12月份的狀態，過完春節，就會形成一波上漲行情，后面會有數據講解。只不過每一家房地產企業都需要問問自己，是否已經想好應對這一波上漲行情的策略？
在全球大放水、貨幣超發、流動性泛濫的情況下，中國房地產行業走出了下跌的獨立行情。在其他國家上升百分之十幾的狀況下，最差的丹麥也才-3.8%，而中國大概跌了20%，這樣的狀態是否合理？
所以，接下來，會不會由于貨幣流動性持續泛濫，進而帶來2023年的房地產普漲？我認為是可以有所期待的，這也是我很樂觀的原因。
現在很多指標跟當年美國次貸危機的時候非常相像，包括形成的路徑和原因。美國2004-2006年有一波劇烈泡沫，2007年做了金融政策收緊，2008年的時候猝不及防崩盤。當時，中國和美國很多經濟學家，包括證券分析師，對整個市場的分析結論跟今天中國大部分專家的分析結論基本一致——他們都認為美國的房地產高速增長時期已經結束，接下來要解決樓市平穩著陸的問題。而事實是，美國的房地產在2009年之后到現在持續上漲，而且房價又漲了一倍。所以，2023年中國開始會不會有一波房地產繁榮，我覺得不一定能跟美國一樣兇猛，但我想提醒大家：用線性思維推導變化的時候，大概率會得出大家有共識的想象出來的未來，但它是不會出現的，也就是說，大家想象中的平穩應該不會出現，更可能出現的是報復性反彈。有個中歐教授提出一個對我很有啟發的觀點，他認為所有的經濟增長動力來自于三個要素：第一個是投資，第二個是人才儲備，第三個是技術創新，對于企業也是如此。第一，投資。現在很多房地產企業基本上沒有拿地投資的能力，也意味著企業根本不可能增長，但是我們也不能把投資等同于買地，實際上，盤活企業的存量資產，讓存量資產增值，也是投資的一種方式。第二，要加強人才儲備。剛剛孫老師也講了，如果是不好的人，要立刻清理掉的，重塑團隊，也是投資的一種方式。第三，需要有一些技術創新。如果產品上面做綠建，做類似金茂的產品力，按照房地產期房的特點，企業可以走得更遠。企業可以講一些新技術的應用，因為有交付周期，當期對企業是有利的。之后新技術的磨合問題，可以在建造交付的過程中逐步解決。產品力提升和品牌打造，也是投資的一種方式。
預計2022年的市場整體容量規模會在14萬億附近，雖較去年有所回落，但未來預期市場容量依舊會保持穩中有升的趨勢。2022年整體行業規模最樂觀的狀態是18萬億，現在11月份快結束了，因為疫情，最樂觀的情況應該不會出現。按照近五年歷史平均水平來看，可以預判今年行業規模可能會在14萬億，最差不低于13.6萬億，基本上是2016年-2017年的水平。
按照這樣規模測算之后，2022年是14.1萬億，2023年是15.6萬億，2024年是16.6萬億，可以反映出這一波劇烈調整之后，房地產市場依然保持增長趨勢。從歷史數據變化趨勢來看，每一次巨大的跌幅之后，第二年都會有一個巨大的漲幅反彈。
所以，我并不認同明年行業規模在10萬億、12萬億或者14萬億。如果是一個30%的反彈，明年依然有機會在16-17萬億。
預期未來1年全國城市整體房價會以下降為主，但一二線城市有回升空間，分化也明顯；區域上看，長三角多數城市價格增長跑輸全國，中部區域城市及環京區域城市有機會跑贏全國。再看整個全國結構，10月份，其實跌的城市比較多，因為房價是一個均值，如果純粹看房價，很難有感覺。實際上三線城市沒有想象的好，四線城市也沒有想象的差，一線城市確實表現非常好。城市之間結構上差別會很大。
我們也做了一些省域房價預測。北京、深圳、濟南還是有很好的提升機會。西南區域增速未來依然有機會能夠跑贏全國，東部區域的城市會有分化。
02：地產中觀
2022年1-10月，商品房銷售金額及面積下滑均超過20%，但相較于1-9月的累計同比，降幅有所收窄。
從1-6月份到1-10月份，商品房銷售金額整體累計同比速度在下降，表明環比的下跌程度實際上在收窄。銷售面積的下降幅度沒有銷售金額的下降幅度大，是因為房價跌了。所以說客戶沒有需求，可能太悲觀了。客戶需求下降幅度，并沒有房價的下跌幅度大，正應了那句話“沒有賣不出去的房子，只有賣不出去的價格”。需求一直都在，銷售面積累計同比的變化實際上也已經底部回升，總體環比的數值已經不再下跌。價格在今年1-5月份的時候達到15年來同比最大的幅幅，跌了10.34%，這個則主要是由于2021年房價有較大的漲幅，這一波房價下跌可以理解是對之前泡沫的一次修正。購房者的需求從環比來看已經底部回升，但從投資來看，開發商的信心依然在下跌。從庫存來講，實際上在高位回落中。所以，我對2023年的市場很有信心。一是因為所有企業都不拿地，意味著2023年的新增供應比較少；二是市場需求端最差的時候已經出現，2023年的購房需求不會比今年差；三是整個庫存在下降趨勢中，一旦需求恢復，供不應求的情況又要發生。很多人會強調庫存總數有五億平米，但是不能忽略中國的銷售規模體量是非常大的。即便在2014-2015年去庫存的時候，庫存也僅夠賣6.5個月，這也是后面2016-2017年房價暴漲的原因。在2021年市場最瘋狂的時候，庫存大概只夠賣不到三個月。雖然房地產的庫存面積在同比反彈，但是庫存總量相比歷史高位，仍處于低位。大部分的開發商都是后知后覺，在市場的庫存非常低的時候，信心滿滿的積極拿地，如果冷靜下來從歷史趨勢來看，會發現那個時候往往是最危險的時候。庫存存銷比和庫存回升的時候，大家又往往沒有信心，而這個時候恰恰是最適合做一些有效的投資動作。即便現在去化周期在反彈，可以看到，也只有4.6個月。假設銷售量再下降20%，庫存的去化周期也達不到6個月。如果未來6個月全國沒有新增供應，所有的房子還是會被買光。目前新投資拿地已經持續下降約12個月，新開工也持續下降約8個月，開發商高周轉的條件也失去了，很多總包單位再也不愿意墊款提前開工，這樣的背景下，可以預判，在2023年或2024年的某一個時點，市場可能出現嚴重的供不應求，新的房價泡沫正在醞釀，瑞雪兆豐年，大概就是這樣的邏輯吧。開發商企業是否已經做好準備和考慮？大家會不會又盲目的把好不容易緩過來賺到的錢，又急急忙忙拿一批高價地，然后又進入另外一個債務危機？短期三年內，我充滿信心，未來十年，潛伏著巨大的不確定性的危險。2022年1-10月累計到位資金為19.7萬億，同比去年降低17.7%，較9月降幅擴大0.83個百分點，繼續下探筑底。房地產的累計到位資金下降了17.7%，而且環比依然在下跌，企業的融資狀況確實沒有得到改善。所以研究市場的時候，需要從幾個維度去看。首先，市場的需求已經見底，但是企業的問題還沒有見底。其次，房價下跌可能已經見底，接下來要解決如何增加資產及資產再融資的問題。從某種意義上來講，近期出臺的政策并不是否定房住不炒的失敗。太多的新開工、未竣工其實并不算資產，通過這一輪房地產調控及危機之后，再配合上最近的三道政策，政府或者國家希望房企夯實資產。在這個過程中，不論是已經“出險”的房企還是穩健經營中的房企，都具備彎道超車的機會，但前提是，夯實企業所有資產。一旦企業資產夯實完，自然就具備了再融資的能力，也就有了再次發展的動力。但不能簡單的通過期房銷售實現資產夯實，政府并不希望開發商做一個中間商，純粹倒地。如果今天依然停留在期房銷售，中間商賺差價的經營思維，不論是否出險，企業都很難解題。企業需要重新審視自身已有資源，思考如何將土地變成高價值的資產。整體房產貸款余額同比略增加0.05%，但實際上新增貸款是0.7萬億，償還貸款是0.8萬億，整體來講是負的，說明家庭部門依然有很強的貸款能力。很多企業會說客戶沒有購房需求，我反而認為需求可以被激發。一個美國的經濟學家提出過一個觀點，他認為需求具有很強的彈性，可以被激發。影響需求最核心的因素是居民加杠桿的意愿。目前疫情確實影響居民加杠桿的意愿，但同時也要看到，居民端的存款增加了很多，一旦居民有了加杠桿的意愿，可能造成新增涌入房地產市場的購買資金量非常可怕。因此，我認為一個更大的泡沫正在醞釀，明、后年會出現一些比較大的市場波動，將會把整個房產調控推向一個兩難的境地。如果要調控收緊，那時候或許還有很多企業沒有完全走出債務危機，如果調控放松，可能會出現局部泡沫，能否接受？高周轉現在遇到了瓶頸，但高周轉是企業要去堅持做的事情，因為高速周轉代表的是企業效率。這一輪危機，開發商最大的問題并不是高周轉，而是沒有利潤。所以，在保證高周轉能力的同時，開發商企業要思考如何提升利潤。
03：省域市場
在整個省域市場里，除了上海，基本上所有的省銷售金額均下降。西藏的下降幅度最大為54%，主要由于去年西藏價格上漲，今年被全國市場拖累，同比下降較多。新疆同理。
比較慘烈的地方，比如重慶，整體銷量下降了很多，價格下跌的幅度非常大。上海整個銷售金額增長是因為價格增長帶來的，上海價格增長12.88%，實際上，面積的銷量在下跌。中國房地產市場有很明顯的區域輪動，區域輪動與地方市場的成熟度相關。成熟的市場規模整體來講比較穩定，區域輪動主要來自于價格，比如像上海、北京最主流的一線市場處于城市擴張的中后期階段，這些城市目前確實面臨整個價格的回落以及規模的回落。西北的城市，包括一些邊陲節點城市，實際上整個市場還處于一個蓬勃啟動的初期。目前銷售額環比來看，大部分市場熱度在回升，同比是跌，但是環比已經在漲。上海是同比上漲，環比下跌。企業投資的時候有一個短板，通過后視鏡觀察路況并決策投資，這樣往往后知后覺。有些房企看到上海市場很火，逆勢保持增長，紛紛想要最后搏一把進大上海淘金，而市場最火爆的9-10月份，基本上是上海這一輪的頭部，接下來可能會走入下降通道。所以從這個圖可以看到上海是唯一市場熱度在下降的城市。還有一些持續低迷的城市，有兩類，一類是貴州、黑龍江等持續下降的城市，第二類是寧夏、內蒙古、青海等真正意義下降的城市。省域市場差異—金額（增量）方面，上海因為疫情，5月份銷售額增量為負，主要的銷售額增量來自于今年三季度一波反撲，市場還在增長。西藏變差，寧夏在收窄，浙江、江蘇、廣東年度跌幅最大，目前進入企穩狀態。浙江、江蘇、廣東的問題是，他們整體價格下降沒有其他地方多，所以成交面積下降就比較多，但是可能2023年上半年，這三個省又會有不錯的銷售表現。因為，單純看中國的宏觀指標，中國的城市化已經到了比較高的階段，如果結構看，會發現中國工業化處在中期。一些區域房地產還比較旺盛，像現在廣東、江蘇、浙江的一些省市整個市場已經在下跌收縮狀態，很接近底部，明年上半年，這三個地方如果有一波很劇烈的大規模成交，并不讓人意外。基于此，建議房企現在應該考慮手里的哪些資產可以實現增值，用何種方式可利用私募股權幫企業募集到更多資金，而不是盲目降價促銷割肉。
利用國家統計局2018年的統計數據建模，影響不同省的房價增長的核心原因有三個：經濟收入+產業結構+適齡人口。普通小學在校學生數在2007-2017年之間支撐房價的上漲，2017年之后，它快速下降。另外一個指標具備很高解釋度，是三產占比，即工業制造業之外的其他一切，包括餐飲、物流、互聯網、高科技、電商等，因為疫情，這些都受到很大影響。我們可以衍生出一個話題，當商業類空間和產業類空間的需求開始反彈，各位開發商老板是否應該思考，企業目前所持有的商業和產業物業的真實價值到底是什么？我們是否低估了他們的價值？我們是否可以通過產品力提升和服務提升來增加他們的價值？我們是否通過資源整合來提升他們的價值？同時，規模以上工業企業利潤總額在2018年之后也上升，大型項目的投放也是未來企業需要關注的點。有大型項目、基建投入的地方可能是比較好的投資地方。人口指標不再重要，會造成影響的，是人口指標的結構性變化。我對明后年樂觀的原因還有一個，基于對中國撫養比的分析。2012年中國撫養比最低，之后持續回升，分水嶺在2032年。假定一個人工作到75歲，依然消費，會出現我認為的第二個撫養比，分水嶺延續到2055年，也就是說，房地產行業這輪危機，還是屬于小周期波動，中周期來看，保守估計，行業還有十年的好日子，樂觀估計，行業還有三十年的好日子，足夠讓很多人干到退休了。
模型結論：按照模型評估了各省的合理房價，與它們2020年的房價做了差值，結合之前的城市化理論，我個人認為湖南、重慶、山東、湖北、江蘇、天津、四川、西藏、貴州等地房地產市場依然處在發展的中期階段，仍有非常多的可能性。
04：市場周期（全國）
長遠的未來難預知，但小周期趨勢，我認為是可以預判的，因為它實際上是對慣性的判斷。很多人會問周期是否有效？我特地查了美國的幾個投資經理。霍華德是堅定的周期投資者，巴菲特是堅定的價值投資者。霍華德基金今年獲得10%以上的正收益，巴菲特大概是-18%。是不是周期仍然有效？畢竟，即便在今年美股很差的狀況下，有一個投資大師靠它賺了很多錢。現階段全國房價增速已觸底，接近2012年年初水平，從周期來看，本輪周期在2022年7月觸底，預期2023年2月至2023年10月，市場會處于信心向上沖高的階段。預期未來一年信心周期上升的城市占比為53%，但結構依然分化。建議企業提前做一些準備。如果有可能的話，在2022年2月份之前，企業應該基于現金流的需要，克制地進行房屋銷售。在2022年2月份之后，企業可以借助市場的回暖，實現一波漲價的房屋銷售。企業需要重新審視所有資產的架構，不是簡單的通過漲價虛增資產價值，而是通過對資產要素的重新梳理，讓資產在2022年3-4月份時，有能力借助市場反彈，實現有質量的漲價銷售。接下來這半年，企業更多的現金流補充應該來自于融資性現金流，而不是通過殺雞取卵式的銷售來獲得現金，這樣才可以確保在下一輪回調的時候，企業還有能力進行新一輪的投資增長整個市場的蕭條狀態是過去20年的最低，不會再低了。放眼全球的房地產歷史來看，中國的房地產行業，依然只是個孩子。這事讓我有底氣、有信心認為，去年17萬億也好，今年14萬億也罷，只是中國房地產的開場，甚至都不算上半場，行業中場的高潮還沒有到。當然，有很多客觀的指標也在告訴我們，整個人口出生增量在下降，最近發生的很多事情，對大家的打擊也很大。但這些都是短周期的東西，一旦短期向下波動的情緒過去，可能對經濟帶來更大的沖擊的，將是無序的反彈跟泡沫化的趨勢，這是更大的中長期風險。基于此，建議企業不能一味地把眼光盯在純粹以銷售換取現金這種短期行為上。而且在預售款監管收緊趨勢不改的情況下，通過瘋狂銷售實現回款，產生的現金流并沒有太大的作用。如果能夠穩住債權人，能夠穩定住資方，能夠穩定住團隊，企業需要做的最重要的事情是，重新梳理企業發展戰略和模式，重新梳理團隊架構和人才儲備,重新實現資產增值。建議企業把手里所有非住宅類的資源重新梳理一遍，做一些適度投入，讓所有資產都有一定增值。結合現在的利好政策，還是要考慮金融創新。通過資產增值跟金融創新合法合規獲得融資性現金流。這些現金流對企業最有價值。當然，如果企業想兌現利潤，降低自身債務，則可能最好的有價有量的銷售窗口期是在2023年的第三季度。
