中關(guān)村REIT都在暴跌，到底是中關(guān)村的問題，還是REIT的問題？

中關(guān)村REIT都在暴跌，到底是中關(guān)村的問題，還是REIT的問題？

前兩天轉(zhuǎn)了一篇名為《出租率從95%暴跌至64%，凈值兩年跌16%，建信中關(guān)村REIT緣何踩雷？》的文章，轉(zhuǎn)的時候純粹出于對REIT的關(guān)注，并沒有想太多，雖然題目里有“踩雷”說法，卻以為就是個案，不應(yīng)該代表基本面。誰知文章發(fā)出來卻收到了各種反饋信息，我才知道原來這背后竟代表一個巨大的時代轉(zhuǎn)折性的認知落差。

先說說這個個案吧。從產(chǎn)業(yè)園區(qū)大號火花S-Park整理的信息可以看到：2021年12月3日，作為第二批園區(qū)公募REITs的代表，中關(guān)村REIT正式成立，隨即就在當年的12月17日在上交所上市交易，并成為了第一只上市首日開盤即漲停的REITs，開盤價4.16元/份，高于發(fā)行價（3.2元/份）30%，募資28.8億元，卻迎來了超過90億元的資金瘋搶，可見多么受資本歡迎！可惜好景不長，在2022年2月14日最高漲到5.48元/份后就開啟了漫長的下滑，進入2023年以來更是一路狂瀉，到10月23日已暴跌到了歷史最低點2.675元/份，甚至比最初的認購價還低了16.4%！

（以上圖表均來自火花S-Park）

為什么會出現(xiàn)這種情況？就在于中關(guān)村園區(qū)出租神話的破滅，2022年一季度報表披露該REIT對應(yīng)的底層資產(chǎn)整體出租率還是96.15%，但從2022年二季度開始就已經(jīng)減到89.28%，三季度這個數(shù)變成84.87%，四季度就成了81.29%。這就解釋了其市場價一路下跌的原因，對于投資REITs市場的機構(gòu)客戶來說，他們已經(jīng)聞到了危險的信號。最大的一個暴雷點來自主力租戶快手旗下的北京達佳互聯(lián)信息技術(shù)有限公司（租賃面積占比16.4%，合同租金占比17.62%）提前退租，該公司原本應(yīng)該在2023年下半年才租約到期，卻因為快手的大幅裁員和壓縮業(yè)務(wù)，在2022年7月底提前退租，而這么大的一個負面信息，中關(guān)村REIT竟沒有任何提示性公告，直到三季報才輕描淡寫的披露出來，并沒有告訴投資人將會做怎樣的努力來補救。而到了2023年一季度，其資產(chǎn)出租率更是暴跌至68.47%！也是沒有任何提示性公告。到三季度更是直降到63.73%，市場開始擔心另外一家大租戶度小滿在租約到期后是否續(xù)約。

出于以上種種表現(xiàn)，該REIT的市價表現(xiàn)也就可以合理解釋了，只是不免會讓人產(chǎn)生疑問：為何這么一只完全符合產(chǎn)業(yè)園區(qū)類基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行條件、優(yōu)中選優(yōu)的試點意義的標桿REIT，而且操盤方還是明星的國有企業(yè)中關(guān)村發(fā)展，怎么就在不到兩年時間就淪落到這個地步？說好的REITs市場應(yīng)該是不同于股票市場的穩(wěn)定性投資的首選，怎么這么快就混成股市一樣的德性，這讓剛剛起步至今不過千億市值的REITs市場今后何去何從？它還能承載盤活存量資產(chǎn)市場的重任，救百萬億級的存量市場于水火嗎？

注：采用前復(fù)權(quán)價格

資料來源：WIND，招募說明書，德邦資管整理

我查了一下目前所有28只已發(fā)行公募REITs產(chǎn)品的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)截至2023年10月20日收盤，目前幾乎所有都在下跌，已有8只跌破發(fā)行價。其中原來最受投資機構(gòu)熱捧的產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs均出現(xiàn)底層資產(chǎn)出租率大幅下滑的情況，比如上海的華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT今年5月就因為主力租戶哲庫科技的整體退租出租率直接下滑為49.3%！北京、上海兩個旗幟性的標桿案例均出現(xiàn)同類問題，市場開始懷疑產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs在這輪經(jīng)濟下行周期是否會出現(xiàn)“退租常態(tài)化”，畢竟這些受產(chǎn)業(yè)招商政策影響極大、高度依賴龍頭客戶但管理服務(wù)水平遠低于甲級寫字樓的物業(yè)，一旦遇到行業(yè)波動，再疊加整體市場低迷，寫字樓和園區(qū)相互開始降價搶客，客戶的忠誠度很難保證。

我聽一位長期做REITs產(chǎn)品上市評估的朋友就這么評價當前的產(chǎn)辦市場：現(xiàn)在普遍是供大于求的狀態(tài)，一個項目的估值不僅取決于它自身的硬件條件，還要看區(qū)域市場的競爭情況和整體的運營水平，特別是和產(chǎn)業(yè)客戶的錨定關(guān)系，哪點出現(xiàn)偏差都有可能導(dǎo)致致命后果，如今中關(guān)村商辦市場的空置率陡增和普遍內(nèi)卷就充分說明問題，誰能想象原來資本市場以為運營管理難度最小的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在這樣的下行市場需要比拼的恰恰是運營管理能力！

另外一位長期做REITs產(chǎn)品上市券商的朋友則是這么跟我反饋的：產(chǎn)業(yè)園區(qū)的問題在于大租戶多，一單空出來很難再去填補。而且現(xiàn)在退出的大多數(shù)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，他們的租賃成本敏感性很高，粘性也不強，出現(xiàn)行業(yè)性市場風險，他們會第一時間果斷斷腕求生。中國版的公募REITs還有一個底層問題，就是還僅僅是契約制而不是標準的公司制，過于依賴主體信用而對資產(chǎn)本身的質(zhì)地關(guān)注不夠。就產(chǎn)辦資產(chǎn)而言，如今面臨的形勢還不是一時的市場周期波動，而是需求的實質(zhì)性下降，一則疫后全球辦公習(xí)慣都發(fā)生了重大變化，靈活辦公、居家辦公已成常態(tài)，對于集中式辦公的需求有30-40%的下降；二則對傳統(tǒng)辦公有較大需求的一些產(chǎn)業(yè)都受到了很大調(diào)整（比如房地產(chǎn)、金融、互聯(lián)網(wǎng)、教培等），這也導(dǎo)致需求的極度萎縮；三則是“工業(yè)上樓”，過去很多租寫字樓和園區(qū)的高端制造業(yè)、醫(yī)療業(yè)態(tài)現(xiàn)在都開始轉(zhuǎn)向直接進入工業(yè)廠房和實驗室。在這種情況下，高杠桿高價位投資的商辦資產(chǎn)的風險是很大的，這在歐美市場反映已經(jīng)非常慘烈，這也會進一步影響國內(nèi)資本投資商辦資產(chǎn)的信心。相反，現(xiàn)在大家開始關(guān)注消費類REITs就是發(fā)現(xiàn)在一個成熟的商業(yè)管理團隊的運營下此類資產(chǎn)反而表現(xiàn)出更好的穩(wěn)定性，就目前大家的認知而言，是購物中心-社區(qū)商業(yè)-奧特萊斯-百貨大賣場的排序。

真是風水輪流轉(zhuǎn)啊，曾幾何時資本圈的朋友還非常忌憚資產(chǎn)的品質(zhì)過于依賴管理團隊的個人能力（他們害怕萬一這樣的人離開就會導(dǎo)致經(jīng)營水平的大幅下滑），現(xiàn)在他們才發(fā)現(xiàn)原來底層資產(chǎn)的優(yōu)劣根本不取決于硬件水平的高低，而在于其中的租戶、商戶和用戶是否對此忠誠可以為此持續(xù)買單，而要實現(xiàn)這樣的理想狀況并能保持經(jīng)營收益的穩(wěn)定增長，根本離不開一只成熟而穩(wěn)定的運營團隊！哪怕同樣是現(xiàn)在不被市場看好的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，靠運營取勝的和靠政策補貼的還是有天壤之別，就比如同樣在北京，為何地段更不好的郎園station就沒出現(xiàn)像中關(guān)村REIT那樣的問題？同樣的經(jīng)濟環(huán)境，為何人家就能不斷實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)迭代、租金、出租率雙增長？問題還是出在人上啊！

所以各位投資人好好擦亮自己的眼睛吧，別再盲目相信那些看起來華麗的外部包裝，好好看看底層到底是怎樣的團隊，到底是否值得長期信任，再來判斷投資的優(yōu)劣。市場是不像原來那樣普遍美好，但依舊存在投資機會，往往越是這樣的時點，越有可能找到真正的寶藏。回到題目那個問題，其實既不是中關(guān)村出問題了，也不是REIT的問題，事在人為，人對了一切才會對啊！