Pre-REITs如何落地
中國150萬億的存量基礎設施資產，因清晰的REITs市場擴募預期，給原本沉悶的資本市場增添了難得的一抹亮色。
從2023年初，國內首批合格不動產私募基金推出以后，多家機構在深挖公募REITs資產的同時，也在布局Pre-REITs市場，以提前獲取未來的優質資產。
睿和智庫了解到，近些年已有多家投資機構著手成立Pre-REITs基金，用于在一級市場提前鎖定資產。另外，暫不滿足公募REITs條件或擴募需求的資產方，也可采取Pre-REITs方式，尋找到戰投方和LP。
那么，Pre-REITs如何落地？
我們暫且把Pre-REITs作為一種金融創新。一般指在公募REITs設立和發行之前成立，資金方用于投資、收購、培育具有發行公募REITs潛力的基礎設施，最終實現資產的價值提升和有效退出。
對于資金方和資產方而言，國家高度重視和積極推動的公募REITs仍是優選的退出通道。因此，大家最關心的就是，如何將Pre-REITs與公募REITs銜接，最終實現“募投管退”閉環。
圖表3：公募REITs與Pre-REITs上市條件
對比兩者上市條件可以看出，相似點在于資產類別一致，均為基礎設施。不同點在于，公募REITs對主體資格、資產規模、回收資金用途等均有明確規定，而Pre-REITs上市條款主要取決于投資人偏好，核心邏輯是資金方與資產方的需求匹配，關鍵點則是運營賦能能否按預期提升資產價值，滿足退出指標。
不過，雖然市場通常將Pre-REITs比作Pre-IPO，但Pre-REITs的“終點”并不只有公募REITs這一唯一解法，還有私募REITs、類REITs、大宗交易等多種方式。
而無論以何種方式退出，Pre-REITs目標都是一樣，即資產溢價收益。
Pre-REITs的機會和難點
從美國和新加坡市場經驗來看，Pre-REITs與REITs的數量關系約為10:1，因此對于我國來說，Pre-REITs市場空間不可小覷。
目前，各地政策也在傾斜。如北京東城區、通州區，廣東、南京等都在為Pre-REITs建立鋪設更多政策支持。在政策支持下，目前我國已設立或擬設立的Pre-REITs基金持續增加，如近期百聯股份Pre-REITs、武漢高科申萬宏源產業園區Pre-REITs等多個Pre-REITs已完成募資或備案。
且在我國Pre-REITs基金中，也有通過公募REITs、類REITs退出的典型案例，如華安張江光大園Pre-REITs基金等。
圖表4：Pre-REITs退出典型案例
其次，從產品機遇來看，由于Pre-REITs落地形式沒有具體法律和產品定義，因此可通過私募股權投資基金、信托計劃、有限合伙公司、資產支持專項計劃等已有金融工具，結合相關法律法規，走備案發行流程落地實操。而這對于傳統金融機構來說，并無制度和流程上的難度。
雖然表現形式不同，但Pre-REITs在運營階段可歸為兩大類，即偏債型基金和偏股型基金。
圖表5：Pre-REITs基金交易結構圖
此前，Pre-REITs主要落地形式主要以股權為主，即可為項目提供長期穩定資金和資管賦能，而偏債型基金落地應用較少，主要處于退出保護條款的設計階段。
不過，去年3月證監會正式啟動不動產私募投資基金試點，一定程度上給予Pre-REITs靈活運作的參考。具體操作為，將股債比從最多4:1調整為1:2甚至可協定，有利于后續銜接公募REITs退出。
然而，Pre-REITs在落地上仍然面臨各種阻礙。當前，市場中不僅仍難出現像華安張江光大園公募REITs的退出案例，更有如中城-世聯紅璞長租公寓Pre-REITs，未建立就停止推進的案例。
對于Pre-REITs的落地難點，睿和智庫總結為以下三點：
難點一：基金設立和運作有時間限制，目標難達成
由于涉及項目的“募投建管退”全周期，因此極為考驗投資人對時間和風險的把握。一般來說，基金設立實繳認繳有12個月限制，偏債型基金的運營周期不超過2年，易于出現前期規劃與后期實際不符、原始權益人資產出表需求難達成的情況。
難點二：定價有難度，條款細節待完善
Pre-REITs相關定價策略是一個綜合考慮多種因素的過程，資金方對此類定價仍在摸索中。尤其，二級市場REITs價格波動較大、定價方式偏離產業邏輯，會影響參與方和從業機構的積極性。另外，資產準入、各方責任和義務等交易條款書寫細節，仍有細化空間。
難點三：優質資產難尋，對資金方綜合能力提出要求
此前，投資機構只需聚焦“投”這一環節。而現在，優質資產難尋、更難培育，不僅需要多方聯動，更對投資機構在投前、投中、投后多個階段具備研判能力，以及其他綜合能力，提出了更高要求。
如何發現資產的價值洼地？
睿和智庫從多家投資機構了解到，在基礎設施賽道，今年投資機構或資產持有者錨定的八大機會點，包括非居改保、社區自持商業、生命科學園、數據中心、跨境電商物流倉儲、生物發電企業、停車場、海外酒店+公寓。
圖表6：不動產投資的新機遇
睿和智庫在梳理上述熱門投資賽道后，發現投資機構幾大共性投資邏輯：
一、謀求“小”資金撬動“大”回報。目前，資金方設立的基礎設施基金投資目標，多為數十億到百億規模，且初期設立盲池基金。但最終，單個項目投資額普遍不足5億元，甚至可能以低至1-2億元，投資停車場資產。即用最小試錯成本，多領域、多項目投資，試圖獲得較高收益。
二、愈加注重多元能力賦能資產價值提升。以較低價格獲取，或現狀不佳的資產，并不代表退出時就一定不能獲取高回報。除了通過運營能力提升資產價值以外，投資機構若能在解決法律糾紛、增加融資渠道等方面，提升資產質量，也會助力資產價值提升。
三、資產投資邏輯以“一二線城市+現金流穩定”為主。投資者的投資邏輯指標中，包括城市能級、人口、消費力、周圍競品、現金流等。當前，一二線城市中小而美，且能產生穩定現金流的資產更受青睞。
四、深耕同一類型，實現模式復制。部分資方和企業在上述領域，近期退出時已拿到MOC（資本回報倍數）超數倍、IRR（內部收益率）高達兩位數的豐厚回報。近期，這些企業還將加大在相同類別、有流動性資產領域的投入。通過成熟模式的快速復制，達到穩定資產收益的目的。
五、聚焦發展型賽道，捕捉投資新機遇。無論是不動產的新建還是存量改造，都具有新的機遇，包括租戶定制、政府合作、非居改保等等。若能有效地抓住政策風口，瞄準價值缺口，或許能收獲意想不到的投資收益。
六、錨定資管人才缺位，注重團隊培養及經驗積累。由于公募REITs和Pre-REITs等都是新興金融產品，成熟的資管、運營團隊就更加重要。在尋找資產價值的同時，投資機構也更應注重團隊的培養與人才的積累，為全周期的資管打下堅實基礎。
結語：
現如今，真的是資產荒么？其實是創新型的耐心資本和耐心運營的缺失。
生產力的解放，需要從人的解放開始，以人的信心恢復和積極行動為最終落腳點。
沒有哪一類資產始終具有穩定價值，價值首先需要有穩定明確預期的政策，產業鏈上下游打開認知壁壘，形成共贏意識，才能在海量的低效無效資產中，找到潛在投資機會。
在當下困難但暗含商機的周期中，不妨重申巴菲特的價值投資理念：以合理的價格買入好公司并長期持有，與之共同成長。這就意味著，投資要以時間換空間，伴隨所投企業成長，長期持有獲取高分紅，最終退出時也能獲得高額回報。
在新不動產金融大循環中，睿和智庫希望價值投資將真正得以實現。讓資本的耐心更長一點，給運營去創造和挖潛的時間多一些，對于消費趨勢、產業趨勢的研判更理性客觀一些，徹底擯棄“風口論”！
