去年，恒大、萬科、碧桂園三家房企沖上了3000億的規模，恒大更是逼近4000億（2016年合約銷售額3733.7億）。前200強房企總銷售額已經超過50%……不過，規模快速增長的背后是凈利潤的持續下滑。
行業洗牌又恰逢史上最嚴調控，未來，房企不是吃別人就是被吃，100強已不是強者，20強才是！排名靠后的百強房企也充滿危機感。這個時候，每一分錢都是彌足珍貴的。對此，碧桂園、金科、世茂、泰禾等都瞄準了購房尾款ABS（Asset-backed Securities，即資產證券化）。
碧桂園、金科、泰禾等都在發力購房尾款ABS
早在2014年，綠地與萬科冠軍寶座的話題炒得正熱時，郁亮的回應是“沒有回款的銷售是耍流氓”。資金流轉的速度，體現了公司對資金的利用程度，甚至事關生死。賣房之后，能快速回籠資金顯得尤為重要。
一、購房尾款減慢了房企回籠資金的速度。
此前，筆者在一篇文章中指出，碧桂園、恒大能夠脫穎而出，與其在市場低迷時進行有戰略縱深的城市布局緊密相關。優質土地是稀缺資源，錯過這個村可就沒有這家店了。前段時間，筆者對話一位百強房企總裁，其表示，去年因為競拍合肥的一塊地，結果不僅沒有拍成，還把自己大本營的一塊優質土地給丟了。
之所以會這樣，是因為該房企如果競拍上合肥的那塊地之后就沒有太多的錢競拍鄭州的地了，因此事先放棄了鄭州的土地競拍。
買地需要大量的資金，因此，即便對碧桂園、恒大這樣的巨無霸來說，只要拿地比較激進也同樣會面臨資金短缺的問題。如果能夠將賣房的錢快速收回來，當然是極好的。
▲商業貸款按揭購房流程圖
不過，在一般的購房交易中，購房者支付首付（首付部分可能也留下部分尾款）后，按揭貸款部分從申請到放款到位之間存在一定的時間差。
貸款買新房，開發商要求付尾款的時間不盡相同，一般是在開發商取得《商品房預售許可證》后就可以要求購房者補交齊首付款辦理銀行按揭手續。但即便是這樣，對于急于用錢在一二線城市拼殺優質土地的房企來說，也已經太慢了。
二、購房尾款ABS可以幫助房企提前回款。
如果客戶一簽約就可以拿到購房尾款，那最好不過。購房尾款ABS可以幫助開發商實現這一目標。而且，碧桂園、世茂、金科等房企早就已經在行動了。
最早嘗鮮購房尾款ABS的是世茂集團。2015年12月8日，“匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項計劃”（世茂購房尾款ABS）在上交所成功掛牌，獲得6.3億資金，成為國內首單購房尾款資產證券化產品。
顯然，房企通過資產證券化可將購房尾款應收賬款以“打包出售”的方式提前從公開市場的投資者中將尾款收回，緩解購房尾款到位前的流動性壓力。因此，推出之后即受到了市場的追逐。
去年，碧桂園發行超百億元的購房尾款ABS。以去年6月29日宣布發行的兩筆購房尾款ABS為例，發行金額分別為48億元及14.11億元，合計62.11億元，所得款項用于公司日常運營。筆者注意到，這兩筆資產支持證券的優先級份額發行利率均在4.5%至6.0%之間（如下圖），次級份額則無固定利率。
2015年四季度，增城碧桂園發行的3年期公司債當前中債估值3.45%；2016年年初碧桂園控股發行的3+2年私募債15碧桂園01的中債估值4.88%。相比之下，發行的購房尾款ABS似乎并無優勢。
不過，相比公司的總體融資成本，購房尾款ABS還是有一定成本優勢的。根據碧桂園2015年年報，當年，其借款加權平均利率為6.88%，2016年上半年，資金平均加權借貸成本下降了1.12個百分點至5.76%。而且，對于已經沖上3000億的碧桂園來說，即便購房尾款ABS的發行利率比公司債高，但依然不失為一條具有資金成本優勢的融資渠道。
已發行的部分房尾款資產證券化產品
除了世茂和碧桂園，去年底以來還有金科、融信、華夏幸福等房企都發行了購房尾款ABS進行融資。
去年7月5日，金科股份公告稱，擬開展按揭購房尾款的資產證券化工作，按揭購房尾款ABS的發行總規模不超過20億元，期限為3年。此前，金科股份曾經把物業資產打包成ABS發售，順利融資到15億元。
去年8月10日，泰禾集團宣布，擬設立“泰禾集團購房尾款資產支持專項計劃”，并通過專項計劃發行資產支持證券進行融資。該專項計劃擬發行的資產支持證券規模不超過40億元，期限不超過2年，募集資金主要用于公司補充營運資金等。
以世茂為例，告訴你怎么發行購房尾款ABS
通過以上可知，按揭購房尾款ABS的原理十分簡單：在一般的購房交易中，購房者支付首付后，按揭貸款部分從申請到放款到位之間存在一定的時間差。而房企通過資產證券化可將購房尾款應收賬款以“打包出售”的方式提前從公開市場的投資者中將尾款收回，緩解購房尾款到位前的流動性壓力。
那么具體的流程和操作是怎么樣的呢，下面我們以國內首單購房尾款ABS——匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項計劃為例，進行解構。
一、專項計劃設立。
匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項計劃的目標募集總規模為人民幣6億元，優先級資產支持證券的目標募集規模為人民幣5.4億元，其中世茂建設01~03的目標募集規模分別為1.8億元、1.8億元、1.8億元。次級資產支持證券目標募集規模為0.6億元。
資產支持證券目標募集規模
專項計劃的全部資產按照每份人民幣100元均分為均等份額，該等份額由資產支持證券表征，每份資產支持證券的面值為人民幣100元。投資者根據其擁有的資產支持證券數量取得相應的專項計劃資產份額。
優先級資產支持證券預期收益率
資產支持證券認購人與管理人簽訂《認購協議》，將認購資金以專項資產管理方式委托管理人管理，管理人設立并管理專項計劃， 認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。
二、基礎資產認購。
管理人以募集資金向原始權益人購買基礎資產。即匯添富資本向世茂購買基礎資產（世茂建設的應收賬款收入）。
三、基礎資產管理。
匯添富資本委托世茂作為資產服務機構，對基礎資產進行管理，包括但不限于現金流回款的資金管理、現金流回款情況的查詢和報告、購房合同的管理、資料保管等。世茂應全面、完整、及時地履行特定購房合同項下的權利義務，以保證特定購房合同不因原始權益人的原因被解除、終止或導致本協議項下基礎資產不再存在或受到任何重大損害。簡而言之，按時按量收款。
四、現金流的管控。
世茂集團在每個應收賬款歸集日將基礎資產產生的現金劃入專項計劃賬戶，并將該現金流回款與世茂建設的自有財產、世茂建設持有或管理的其他財產嚴格區分并分別記賬。
五、專項收益分配。
在相應的分配日，匯添富資本根據《計劃說明書》及相關文件的約定，向托管人（中信銀行上海分行）發出分配指令，托管人根據分配指令，進行專項計劃費用的提取和資金劃付，并將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產支持證券本金和預期收益。
匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項計劃的整個交易結構如下圖所示：
房企發行購房尾款ABS以下三點必須要注意
從本質上講，購房尾款ABS是一種賒銷的首付款，相當于提前回款。開發商發行購房尾款ABS，帶來的一個顯著效果就是優化財務報。相比債券融資在資產負債表上帶來“資產”和“負債”兩部分的變動，資產證券化融資對資產負債表的影響，僅體現在“資產”內部的調整，屬表外融資。
除此之外，發行購房尾款ABS還可以突破主體評級的限制，有效降低企業的整體融資成本。
隨著市場對此類產品認可度的加強，購房尾款貸款類原始權益人的資質不再集中于本身信用質量較高的主體，發行主體資質存在下沉的可能性。筆者預測，隨著存量市場加大，未來會有越來越多的房企加入到發行購房尾款ABS的行列。
結合過往發行購房尾款ABS的案例，我們提煉了以下幾方面需要特別注意的點：
第一，做好基礎資產的內部歸集。
通常，房企采用項目公司管理的模式，這有利于降低開發經營風險，實現不同房地產項目的風險隔離。可是，如果直接將多個項目公司均作為原始權益人設立計劃，將不利于管理人的管理。因此，專項計劃設立前，各項目公司將與原始權益人簽署《應收賬款轉讓協議》，由各項目公司將購房尾款債權作為基礎資產轉讓給原始權益人，再由原始權益人轉讓給專項計劃以達到單一原始權益人的目的。
當然，各項目公司僅轉讓購房合同項下的權利，而并不向原始權益人轉讓項目公司在購房合同項下或與之有關的任何義務或責任，項目公司在購房合同項下的交房義務由原始權益人委托項目公司代為繼續履行。
第二，做好基礎資產的分散。
對購房尾款ABS來說，基礎資產的風險分散主要包括兩方面：基礎資產的區域分散和基礎資產的金額分散性。
區域分散性。我國的樓市是政策市，受調控的影響較大。比如去年930之后，就被限購限貸城市的房價造成了壓制。ABS項目基礎資產涉及的物業分散度高，則可以一定程度上避免受同一地區經濟下行或樓市政策影響。當然，總體來說，優質資產必然集中于一二線城市的樓盤。
以已經成功發行購房尾款ABS的碧桂園和世茂為例。碧桂園ABS項目基礎資產涉及的物業包括24個省，且主要位于東部地區；而世茂項目的入池資產對應廈門湖濱、廈門翔安和南京海峽城3個項目。就物業地區分布的多樣性而言，碧桂園比世茂有優勢。
此外，碧桂園項目的合同筆數多，單筆合同平均的尾款金額僅為29.7萬元。世茂的合同單筆金額較大，達到179萬元。碧桂園項目基礎資產中約定入池資產已經支付的購房款項累計不少于該商品房合同項下購房款總額的30%，初始資產池合同剩余期間在一年以內的占比達到68%，且尾款金額不大，購房者違約的動力小。
風險分散做得較充分，一方面可以容易促成ABS的發行，一方面擁有更大的談判籌碼，可以降低發行的成本。碧桂園比世茂的成本就要低。
第三，交易設計中，要做好增信。
雖然說跑得了和尚跑不了廟，購房尾款ABS在理論上的安全系數比較高，畢竟若非遇到市場崩盤，交了首付的購房者基本不會違約。
不過，為了給管理人和投資者吃下定心丸，還需要有一定的增信措施——比如優先/次級分層、原始權益人差額支付承諾、現金流劃轉機制、提前終止機制等。
首先，折價發行其實也是增信的一種形式。以世茂尾款ABS為例，資產池應收尾款總額為77856.17萬元，實際資產支持證券發行規模為6億元，其中優先級5.4億元。目前市場上發行的購房尾款均對應收賬款本金折價入池，覆蓋倍數約1.2至1.3倍。這也是增信的一項措施。
其次，交易結構中不僅利用優先或次級的結構進行內部增信，同時也可設置外部擔保或維好承諾（類似《安慰函》，并非擔保）達到增信作用。例如，世茂尾款ABS由世茂房地產控股有限公司進行維好承諾，碧桂園一期尾款ABS由碧桂園外部擔保，對兩單尾款ABS產品形成有利信用支撐。
最后，還有通過循環購買解決期限錯配問題，不合格資產贖回設置也為資產端現金流提供一定保障作用。目前市場上發行的產品基本都設置了不合格資產贖回的機制，但是由于購房尾款回款期限具有一定不確定性，不合格資產的定義不同于信貸資產證券化中對企業貸款不合格資產的贖回。購房尾款中不合格資產贖回主要是由于項目開發資貸截流、因房屋質量問題應收款無法收回或有所減少這類情況下的不合格資產贖回。
部分購房尾款ABS的增信措施
華爾街有一句名言，如果想要有一個穩定的現金流，就將它證券化。購房尾款ABS對房企來說，是一種新型的盤活資產流動性的創新方式。雖然2015年才發行第一單，但是發展十分迅猛，未來潛力巨大。想要上車的房企，得抓緊哦。
文章來源：明源地產研究院
