受樓市強調控、金融強監管以及住建部8月份發布的《在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》的影響，城市更新項目的融資在2021年出現了非常大的變化。截止當前，城市更新項目的推進難度和投資風險明顯加大，前期公司、平臺公司孵化城市更新項目的熱情明顯減弱，國央企與民營企業參與城市更新面臨的政策與金融支持也出現了較大的分化趨勢。
一、城市更新市場的國進民退
2021年8月31日，住建部發布《在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》。該通知發布后，城市更新項目的申報條件和準入門檻有了明顯提高，地方國企對城市更新的參與和主導變得越來越明顯，民營企業參與城市更新的機會則大幅減少。以廣州為例，早在2021年8月10日住建部發布《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》的征求意見稿后，廣州住建局就發布了《關于審議鼓勵功能性國企參與城市更新改造項目有關工作的請示》，該請示中提到“重點鼓勵市城投集團作為市屬功能性國有企業參與越秀等中心七區城市更新工作”。與廣州的情況類似，東莞市政府于11月12日印發了《東莞市城市更新市屬企業土地整備開發操作規范（試行）》，主要就是為了“鼓勵市屬企業參與城市更新，重點推進連片工改工”。
事實上，自從住建部發布防止大拆大建的新規后，大部分城市的城市更新都出現了停滯的情況，比較明顯的就是很多城市的政府主管部門都對存量城市更新項目展開了調研、統籌和審查方面的工作，比如廣州10月8日發布了《關于印發<關于開展全市城市更新項目核查的工作方案>的通知》，深圳12月13日發布了《關于在城市更新和土地整備中進一步加強歷史文化資源和古樹名木保護的通知》。受防止大拆大建新規的影響，城市更新項目的進入門檻提高了很多，地方國企主導城市更新的情況越來越明顯，以政府主導的城市更新基金對城市更新項目的資金支持也逐漸成為主流。舉例來說，2021年6月，由上海地產集團發起、國央企共同參與的上海800億城市更新引導基金正式落地，12月17日，上海城市更新引導基金100.02億又完成落地；2021年8月，由天津城投集團與國央企共同發起設立了600億元的天津城市更新基金；而早在2017年7月，廣州就成立了總規模達2000億元的“廣州城市更新基金”。
值得一提的是，市場方面普遍認為，國央企全面進入城市更新面臨諸多難題，比如城市更新項目的前期投資具有較大的風險（前期投入不一定能最終孵化出項目），這與國有資產及對外投資的保值增值原則存在背離；再比如合法合規性的問題，國央企執行團隊在面臨審計的壓力下很難靈活處理拆賠等市場化談判問題，而這卻是城市更新項目推進的核心。因此，城市更新項目的前期投資和前期孵化很可能仍舊需要依賴民營房企的操刀，尤其是像深圳一樣偏市場化的城市。
二、城市更新項目的融資現狀
在城市更新市場國進民退的大背景下，城市更新項目的融資出現了明顯的分化：國央企介入城市更新后的融資方面，政府主導的更新基金以及地方性銀行給予的前期融資占了絕大多數的比重，因此國央企的城市更新項目對應的市場化融資需求（尤其是非標融資）并不多見；民營房企介入城市更新后的融資方面，因風控短板的問題（主要是更新項目的推進存在不確定性、無有效的抵質押物匹配等問題）以及民營房企偏信用融資方面存在的較大風險，目前市場層面大部分機構都是謹慎介入的心態。
從機構端的具體情況來看，對于大部分民營房企來說，目前城市更新項目的前融基本處于停滯的狀態，尤其是越來越多的百強房企爆雷后，以信用融資作為風控基礎的城市更新項目融資受到了投資人的拋棄。截止當前，城市更新項目的前期公司、平臺公司對前期項目的拓展和孵化熱情有明顯降低（主要是對更新項目的推進難度以及樓市的走向感到悲觀），目前的策略上比較傾向于一開始就拖上大型房企或品牌房企一起做前期孵化工作，以減輕資金投入壓力和降低投資風險。融資方面，目前民間資金對城市更新項目的投放意愿很低，私募、信托機構因前幾年城市更新類融資產品出現大面積爆雷后已變得偃旗息鼓，國企平臺資金等目前只愿意對強主體放款，AMC資金也只看強主體，外資對城市更新項目的融資業務出現了畏懼心理，銀行除了更新貸、拆遷貸略有放款外，其他前融類產品基本只投放給國央企。
就我們自身的業務策略而言，我們認為，房企的城市更新項目前融業務對應的業務模式和風控邏輯需在這輪房企爆雷潮后有所修正，具體舉例如下：
1. 真股投資業務：對于我們這類非標投資機構來說，城市更新項目的真股投資原則上應以自有資金投放（募集資金很難承受真股投資風險），準入前提應為操盤經驗較為成熟的前期公司及操盤團隊，另外投后方面以共同監管為主（交易對手或合作方的抵質押在真股合作背景下一般較難實現，股權質押倒一般都可以實現）。
2. 優先股、明股實債等業務：產品方面主要是以“信托+基金/有限合伙”的形式為主（投資人對信托產品的接受度高于對基金的接受度），交易對手以穩健型百強房企或地方龍頭房企為主，原則上應有其他資產抵押或較強的擔保安排，投后方案以強監管為主。
三、城市更新項目前融的退出問題
城市更新項目前融資金的最終退出一般有如下幾種情況：一是融資方通過項目本身或其他項目、渠道產生的現金流完成還本付息（或歸還投資本金和收益，下同）后前融機構退出；二是融資方將項目或項目公司股權折價轉讓給前融機構抵債；三是融資方將項目或項目公司股權轉讓給其他第三方后將轉讓款用于歸還本息；四是融資方就目標項目取得其他機構的融資款項后直接完成貸款置換。
從操作的角度來說，以上幾種前融資金的退出方式在實施方面都面臨很多前提條件。簡單來說，以深圳為例，如果目標城市更新項目本身沒有實質性的推進障礙，比如立項階段不會因為合法用地面積比例不足導致無法立項；專規階段不會因為用地性質無法調整等原因導致項目價值大幅縮水或專規無法通過；實施主體確認階段不會因為拆遷問題導致實施主體無法確認，或者不會因為政府規劃調整等原因導致項目推進遙不可期，那上述情況下項目的繼續推進、轉讓以及項目公司繼續對外融資完成貸款置換等都存在操作空間。而事實上，前融機構面臨的核心退出障礙也就在這里，比如更新項目本身無法產生現金流，項目方也無法通過其他項目或其他渠道補充現金流的情況下，我們前融機構只能干等。更差的情況下，如果項目因為各種原因無法轉讓，或者根本找不到其他人接盤，則我們前融機構必將進退維谷。從實務的情況來看，雖然大部分前融資金的退出都是靠后端機構繼續提供融資后的貸款置換來實現，但始終無法繞過“項目可繼續正常推進”的前提要件。
通俗一點來說，因城市更新項目的周期非常長，前融的資金很難等到取得土地證時退出，也更難等到項目完成開發建設和回款后退出，因此前融資金退出涉及的還款來源得依賴于項目方的整體資金籌措、融資置換、新發融資產品銜接、資產或項目轉讓等，其中重點就是后端銀行更新貸、拆遷貸資金放款后的貸款置換，不過也得特別關注銀行本身要求的放款條件。以深圳的城市更新項目為例，大銀行基本都要求專規已通過且拆遷簽約完成率達到雙80%左右后才能放款，一些股份行、城商行倒是可以在專規通過前且拆遷面積和拆遷戶數簽約完成率達到雙60%左右就予進入（前融的具體產品形式也是以非標為主）。盡管如此，因銀行對城市更新項目融資方的準入門檻要求已有所提高，因此弱主體的更新項目前融我們目前仍舊保持謹慎進入的態度，因為后期的銀行貸款置換沒有充分的保障，而這也是城市更新項目前融的最大痛點。
文章來源：西政資本
