不動產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrust)是基礎設施證券化的重要手段，具有流動性強、現金回報穩定等特點[1]。在中國，經歷了幾個階段對REITs的摸索后，2021年6月21日，首批9支基礎設施公募REITs產品在滬深交易所敲鐘上市，其中，有3支REITs的基礎資產為產業園區，如表1所示。
產業園是城市產業結構的重要構成部分，截至2020年底，全國共有218家國家級經濟開發區和169家國家級高新區，其生產總值是國民生產總值的重要組成部分。行業性質方面，產業園區屬于重要的基礎設施，推出相應的REITs可以盤活存量資產；同時，必須注意防范相關金融風險，尤其對公募REITs更要注重保護公眾投資者利益。因此，在我國公募REITs正式起步的當下，有必要及時理清產業園REITs的收益風險特征。
目前，國內相關的學術研究較多地討論了REITs作為一種投資品的資產組合問題，以及“產業園+基金”模式的設計、推廣問題，而較少對產業園REITs本身進行系統性討論。本文嘗試系統性地分析產業園REITs收益的關鍵風險，以此為主管REITs發行的機構、監管REITs運行的機構在篩選項目、監管項目時提供參考，也為投資者的投資決策提供參考；同時也可以幫助擁有較多產業園資產并有意在未來發行產業園REITs的企業篩選適合發行REITs的基礎資產，促進其在投資期、建設期、運營期采用適當的策略優化資產。
分析框架
REITs分為契約型與公司型兩種，我國目前發行的REITs均為契約型REITs[2]，從產品構造流程上來看，構造一個契約型REITs需要[3]：選取合適的基礎資產；對基礎資產在權益結構等方面進行設置，將其設計成一個合規投資品；向投資者發行，投資者在二級市場上進行交易?；诖?，可以建立產業園REITs收益的關鍵風險因素的分析框架如表2。
如表2所示，分別從文獻中梳理產業園資產運營方面、REITs產品結構方面、二級市場方面會影響收益的因素，再進行整合提煉，可以得到產業園REITs收益的關鍵風險因素。
關于資產運營方面會影響收益的因素，現有研究一般從外部風險和內部風險兩方面來討論。在外部風險方面，主要的風險因素是政策風險、宏觀環境風險；在內部風險方面，主要的風險因素是產業集群構建風險、產業園區運營風險、園區內企業發展風險、融資風險等。蔣姣龍（2015）[4]將政策環境、市場環境等列入外部風險，并將產業集群問題視為項目內部重要的異常問題之一。李颯（2014）[5]在宏觀層面上討論了區域經濟風險，在內部風險方面強調了品牌與競爭力等涉及具體運營策略及運營方能力的因素。陳俊等（2016）[6]強調了內部風險方面的產業園區的破產風險，指出產業園區的同質化空心化問題。王熙喜（2012）[7]強調了內部風險方面的資金鏈斷裂的融資風險。
關于REITs產品結構方面會影響收益的因素，現有研究比較強調委托代理風險，龍天煒等（2017）[8]系統性地分析了契約型REITs中委托代理關系的類型、特點及相關問題等；伍迪等（2020）[9]強調了原始權益人出售項目資產后可能失去服務升級動力的問題。同時，也有學者指出要關注REITs產品交易結構中相關權益的完整性[10]。
關于二級市場方面會影響收益的因素，葉露（2019）[11]從3方面進行了總結：在宏觀經濟面，有貨幣政策、經濟增長、通貨膨脹等因素；在微觀市場層面，有市場風險溢價、投資者情緒等因素；在公司治理層面，有REITs公司的管理結構等因素，但我國目前的公募REITs并不屬于公司型，故可不考慮該層面風險。
綜上，整理產業園REITs收益的關鍵風險因素如表3。
產業園REITs收益的關鍵風險指標
在定量評估某個產業園REITs的未來收益時，需要考慮各種風險對其的影響，但是表3中列出的關鍵風險因素并不能直接量化，因此本節對其進行細化與延伸，以得到更具體的指標用于定量評估REITs的未來收益。
1、一級關鍵風險指標。
對各關鍵風險因素進行細化，可以得到一級關鍵風險指標，表示單個REITs面臨的風險情況，一級關鍵風險指標應能從REITs的基礎資產狀況及宏觀環境的已有信息、數據中觀測得到。依據各關鍵風險因素的含義，以及學術研究中、實務中對REITs面臨風險狀況的分析（其中，在實務方面可以參考我國已發行公募產業園REITs的公開文件），可以得到一級關鍵風險指標如表4所示。
2、二級關鍵風險指標。
利用一級關鍵風險指標，可以對單個REITs面臨的風險狀況進行具體表示，但無法利用它表示關鍵風險因素對REITs收益的具體影響。在進行REITs收益的估算時，需要對一級指標進行延伸拓展，進一步分析可用于估算的指標，稱其為“二級關鍵風險指標”。對于投資者等REITs相關方來說，根據一級指標表示的REITs風險狀況，可以確定二級指標的取值；根據二級指標的取值，可以直接對REITs的收益進行估算。
產業園REITs的收益包括股息收益和價格回報兩部分。股息收益來源于REITs的可分配收益，可分配收益來源于經營利潤，經營利潤等于經營收入扣除經營費用。在我國首批公募產業園REITs的公開文件中，所估計的“預期現金流回報率”即主要表示股息收益部分。根據相關學術研究及實務，租金收入是經營收入中占比最高的部分，以租戶為單位進行收取，與出租率、租金水平密切相關[14]。因此，在對產業園REITs的未來股息收益進行估計時，對產業園的未來出租率、未來租金水平做出合理估計是核心內容，而經營費用主要包括管理費用、財務費用、稅費等，在我國已發行產業園REITs的公開文件中，一般基于歷史情況對其進行穩定運營假設。由此得到“預期未來出租率”（W1）、“預期未來租金增長率”（W2）、“預期未來經營費用”（W3）3個二級關鍵風險指標，其中，W1、W2的取值主要取決于對A1、A2、B1、B2、B3系列下一級指標的綜合考慮；W3的取值主要取決于對B4、B5、B6系列下一級指標的綜合考慮。
產業園REITs的價格回報來源于投資者在二級市場上通過買入、賣出REITs而賺取的差價，比較難以估計，在我國首批公募產業園REITs的公開文件中，并未對這部分收益做出定量估計。本文提出二級關鍵風險指標“預期未來價格回報率波動特征”（W4）表示對價格回報表現的預估，可以基于一級指標“歷史價格回報率水平A31”進行確定。
二級關鍵風險指標對產業園REITs未來收益的刻畫
在二級指標中，與REITs未來股息收益的估計相對應的是W1、W2、W3，其中，W1是相關學術研究及實務中認為極不穩定、易波動的非常關鍵的指標，而對W2、W3則一般基于歷史情況對施加穩定假設[4][14]；與REITs未來價格回報的估計相對應的是W4，它是估計未來價格回報的核心[13]。因此，本節選取W1、W4兩個指標，以案例數據為基礎，定量分析二者對產業園REITs未來收益的刻畫情況。
1、預期未來出租率對產業園REITs未來收益的刻畫。
以張江光大產業園REITs為例，以預期現金流分派率作為敏感性指標，以預期未來出租率變動量作為不確定因素，計算不確定因素對敏感性指標的影響程度?；谒兜男畔?，對計算進行必要的簡化（如對REITs文件中分類取值的預期年租金增長率采取統一取值、以及忽略管理費用等隨出租率的變化等），得到近似的敏感性算式如下：
其中，“基準時點”為2021年1月1日，“預期年租金增長率”統一取3%，“年度”的計數基于基準時點，“預期出租率變動量”指未來出租率偏離該REITs公開文件中原本預期出租率的絕對值，即：原本預期出租率=新的某年度預期出租率。
分析結果如圖1所示。
圖1預期出租率變動量對預期現金流分派率的刻畫
隨時間跨度增加，預期出租率的變動量越大，預期現金流分派率的變動量也越大，且預期現金流分派率變動量的量級與該REITs文件中近三年的預測現金流分派率（為4%左右）量級相同。由此得到啟示：在評估產業園REITs的風險時，應持十分審慎的態度看待REITs擬發行人對預期未來出租率給出的估計。
2、預期未來價格回報率波動特征對產業園REITs未來收益的刻畫。
由于國內并無已有較多歷史交易數據的產業園公募REITs，選取美國產業園REITs，基于其歷史數據近似描述我國產業園REITs的預期未來價格回報率波動特征。但是美國的REITs是與我國有一定差異，因此該方法下描述的預期未來價格回報率波動特征應與我國實際存在一定偏差。
具體案例方面，選取美國產業園REITs（PSBusiness，下稱PSB，1988年成立），PSB自成立以來運營穩定。利用蒙特卡羅模擬方法，基于PSB的歷史價格回報數據近似描述產業園REITs的預期未來價格回報率波動特征。
假設在歷史上某一個時間點開始，分別對PSB進行期限為6個月、12個月、48個月、96個月的持有投資，有放回抽樣模擬1000次，所得結果的統計特征如表5所示。以SP1000表示投資股市的情況，使用同樣的方法，對二者的結果進行比較。
根據表5，產業園REITs未來收益中價格回報方面的（近似）特征如下：
（1）價格回報短期內為負的可能性較大（即使把時間放到1年，價格回報為負的概率仍可達到0.25左右）；以SP1000表示的股市投資價格回報為負的概率甚至更小。
（2）隨持有期限增加，價格回報趨于穩定（期限為8年時，價格回報小于0的概率已為0）；股市投資價格回報趨于穩定的趨勢相對弱。
因此，建議投資者對產業園REITs進行長期持有以應對價格回報波動。
結語
本文分析了產業園REITs收益的關鍵風險因素，以及能夠反映關鍵風險因素水平的關鍵風險指標，關鍵風險指標分兩級，采用定量方法分析W1預期未來出租率、W5預期未來價格回報率波動特征對產業園REITs未來收益的影響情況，指出：
（1）預期現金流分派率對預期未來出租率較為敏感，投資者應持十分審慎的態度看待REITs擬發行人對預期出租率給出的估計情況。
（2）短期內，產業園REITs價格回報為負的可能性較大；長期內，價格回報將趨于穩定。
據此，本文提出建議：
第一，在評審并監管REITs發行時，監管機構可以參考本文提出的關鍵風險指標對申報材料內容做出更詳細、具體的規定，并重視對預期未來出租率等二級關鍵風險指標估計情況的評審，從而更好地控制風險。
第二，投資者可采用長期投資策略以控制風險，并且可參考本文提出的關鍵風險指標對具體投資對象進行選擇。
第三，原始權益人、基金管理人等可參考本文提出的關鍵風險指標篩選適合發行REITs的項目，有針對性地優化資產，并在申報時有針對性地回應重點問題。
文章來源：王守清PPP團隊
