萬達(dá)電影打折重組背后：院線運(yùn)營效率下滑、打通上下游對沖風(fēng)險

       11月27日，萬達(dá)電影公布了二次修改的萬達(dá)影視重組方案。

　　相較于今年6月份的版本，修改點(diǎn)主要集中在以下三個方面：繼續(xù)打折，萬達(dá)影視估值由120億元下調(diào)至110億元；支付方式由發(fā)行股份+現(xiàn)金，改為發(fā)行股份；對賭期延長至4年，承諾利潤較此前預(yù)案多出7.66億元。

　　萬達(dá)影視打折注入、自帶枷鎖背后，不僅是為了緩解萬達(dá)電影的運(yùn)營效率下降、業(yè)績下滑的隱憂，更是為了打通影視行業(yè)上下游，讓短期風(fēng)險和長期疲軟互相對沖。

　　萬達(dá)電影三季度營收凈利雙降

　　萬達(dá)謀劃將電影公司萬達(dá)影視注入院線上市公司萬達(dá)電影，已近3年之久。

　　為此，2017年上市公司特意將公司名從“萬達(dá)電影院線股份有限公司”改為“萬達(dá)電影股份有限公司”。

　　作為國內(nèi)第一大院線公司，截止到2018年10月31日，萬達(dá)電影共擁有直營影院573家，銀幕5062塊。

　　2018年1-10月，萬達(dá)電影累計(jì)票房81.5億元，同比增長12.3%，累計(jì)觀影人次1.97億人次。

　　就市場占有率來看，2017年，萬達(dá)電影2017年在國內(nèi)的市場占有率為13.5%，連續(xù)9年居全國首位。另外，因收購了澳洲院線公司Hoyts，萬達(dá)電影在澳大利亞的市場份額為22%。

　　盡管此前業(yè)績增速驚人，但進(jìn)入重組關(guān)鍵期的萬達(dá)電影，今年前三季度的業(yè)績卻踩下了剎車。

　　2018年前三季度，萬達(dá)電影營業(yè)收入109.05億元，同比上升7.06%，凈利潤12.68億元，同比上升僅0.31%。特別是2018年第三季度，公司營業(yè)收入、凈利潤同比雙降。

　　業(yè)績下滑，首要原因乃是公司主營業(yè)務(wù)觀影板塊毛利率的下滑。

　　上市前的2014年，公司觀影板塊的毛利率為19.68%，此后一路下滑，到2017年僅為12.06%。

　　眾所周知，電影院的放映業(yè)務(wù)大多不怎么賺錢，其中萬達(dá)電影正是典型代表：營收占比六成以上的觀影業(yè)務(wù)，毛利率較低；依托于觀影業(yè)務(wù)的賣品業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)，毛利率超過60%。

　　此前幾年，萬達(dá)電影瘋狂擴(kuò)張：2014年底，公司182家影院1616塊銀幕，當(dāng)年新增銀幕369塊；2015年1月公司上市后，2015-2017年分別新增銀幕941塊、1007塊、1007塊；2018年萬達(dá)電影放慢了擴(kuò)張速度，前10個月僅新增銀幕491塊。

　　萬達(dá)電影大肆擴(kuò)張的同時，公司的運(yùn)營效率卻不斷下降。以單銀幕產(chǎn)出為例：2014年公司單銀幕產(chǎn)出為260萬元，此后逐年下降，2017年為161.00萬元（近年公司并未披露上座率數(shù)據(jù)）。

　　運(yùn)營和業(yè)績表現(xiàn)或許直接影響了萬達(dá)電影的投資活動。2017年，公司對外投資額19.24億元，同比下降41.70%；2018年上半投資額5506.85萬元，同比下降96.43%。

　　萬達(dá)影視的頭部效應(yīng)不再

　　11月27日，萬達(dá)電影再次發(fā)布修改后的資產(chǎn)重組方案，擬以發(fā)行股份的方式收購萬達(dá)影視96.83%的股份，作價106.51億元。

　　這是2016年5月首次發(fā)布重組預(yù)案后的第二次調(diào)整。

　　初版重組方案，收購范圍包括了估值超過200億元的傳奇影業(yè)（海外資產(chǎn)），影視資產(chǎn)的整體對價為372.04億元。

       2018年6月修改的資產(chǎn)重組方案，不僅剔除了飽受爭議的傳奇影業(yè)，萬達(dá)影視本身的估值也打了折扣。

　　最新修改的資產(chǎn)重組方案，萬達(dá)影視的估值由120億元下降到110億元，96.83%股份的對價由116.19億元下降為106.51億元。

　　另外，除了支付方式由發(fā)行股份+現(xiàn)金改為全部以發(fā)行股份支付，萬達(dá)影視還提高了業(yè)績承諾。

　　萬達(dá)影視2018年-2021年承諾凈利潤分別不低于7.63億元、8.88億元、10.69億元、12.74 億元，累計(jì)承諾時限凈利潤合計(jì)39.94億元，較此前預(yù)案多出7.66億元。

　　萬達(dá)影視，正是萬達(dá)旗下主營電影和電視劇的投資、制作、發(fā)行以及網(wǎng)絡(luò)游戲發(fā)行、運(yùn)營的內(nèi)容平臺。

　　萬達(dá)影視2016年、2017年、2018年一季度的營業(yè)收入分別為9.95億元、20.20億元、8.84億元，凈利潤分別為3.64億元、5.96億元、4.07億元。

　　2018年一季度業(yè)績爆發(fā)的原因，與爆款產(chǎn)品的拉動直接相關(guān)：2018年2月上映的《唐人街探案2》，票房33.98億元，萬達(dá)影視正是這部電影的主投方。

　　此前，萬達(dá)影視與華誼兄弟、光線傳媒、博納影業(yè)、樂視影業(yè)并稱民營電影五強(qiáng)。早些時候，它們的作品占據(jù)了票房排行榜首的大半壁江山。

　　不過，萬達(dá)影視近年在影片的投資上表現(xiàn)并不搶眼，被后起之秀北京文化、開心麻花們追趕。

　　就體量，不如華誼兄弟；就盈利能力，則被光線傳媒遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開；就大項(xiàng)目的運(yùn)作，不如博納影業(yè)。

　　斑馬消費(fèi)梳理2014年-2018年1-10月當(dāng)期票房前25強(qiáng)發(fā)現(xiàn)，萬達(dá)影視的表現(xiàn)并不如人意。當(dāng)然了，最強(qiáng)勢的還是中國電影，北京文化、開心麻花等公司也略有斬獲，可惜了當(dāng)年的行業(yè)黑馬樂視影業(yè)。

　　影視行業(yè)打通上下游的內(nèi)在需求

　　從投資、制作、發(fā)行到院線、影院，打通上下游，是近年影視行業(yè)的一個趨勢。

　　華誼兄弟加碼院線，博納影業(yè)旗下院線業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中的占比居然達(dá)到了一半，光線傳媒控股了貓眼；院線這邊，橫店影視、幸福藍(lán)海近年也逐漸在影視投資領(lǐng)域開疆?dāng)U土。

　　這背后的邏輯不言自明：院線業(yè)務(wù)業(yè)績穩(wěn)定，現(xiàn)金流好，但資產(chǎn)重，盈利能力差；影視投資業(yè)務(wù)高回報與高風(fēng)險并存；一旦這兩大業(yè)務(wù)結(jié)合起來，提升整體盈利能力的同時，顯著降低風(fēng)險。

　　對于萬達(dá)來說，萬達(dá)影視屢次沖擊、打折上市的邏輯，除了打通上下游形成影視行業(yè)生態(tài)，趁著勢頭還好將資產(chǎn)注入上市公司，反映的更是其背后萬達(dá)的整體思路——穩(wěn)。

　　不過，值得注意的是，影視行業(yè)特有的高存貨與高應(yīng)收賬款，或?qū)⒂绊懭f達(dá)電影的財務(wù)表現(xiàn)。

　　2018年一季度末，萬達(dá)影視的存貨余額高達(dá)5.30億元，應(yīng)收賬款高達(dá)13.61億元。這在影視行業(yè)中已屬優(yōu)異，但同樣值得警惕。