我看好的不是房地產(chǎn) 而是商業(yè)地產(chǎn)+物業(yè)

近期的市場現(xiàn)象很有意思，高位白馬股開始都回調(diào)了，估值低，股價也在低位的地產(chǎn)股又開始演繹了。聰明的資金賺市場情緒的錢是分分鐘的事，持續(xù)拉高白馬股，偽造出能不斷上漲的假象。而對于股價在底部區(qū)域的周期股、地產(chǎn)股，散戶終于在漫長地等待中失去了耐心，把倉位又搬到了高位白馬股。機構(gòu)資金只需要逆向操作，就會賺的盆滿鍋滿。

　　對于投資來說，房地產(chǎn)不是一個特別有意思的行業(yè)，沒有摻雜很大的市場預(yù)期，也就不會有太多的超額收益；四平八穩(wěn)，簡單易懂的商業(yè)模式和長期的業(yè)績明牌，以及高杠桿下的經(jīng)營被市場長期給與低估值。

　　沒有波瀾壯闊，地產(chǎn)股同樣也很適合做低買高賣的長期投資策略，一些地產(chǎn)公司股息率也有3%-4%。投資地產(chǎn)股要獲得高收益，除非市場對房地產(chǎn)行業(yè)的估值邏輯發(fā)生改變，不然我更看好商業(yè)地產(chǎn)和物業(yè)管理。

　　研究行業(yè)最關(guān)鍵的指標

　　目前國內(nèi)的商品房銷售都是采用的預(yù)售制，也就是說房企先接收預(yù)收款，然后按照業(yè)主的需求進行開工，投資。等到工程項目竣工之后，把房子交給業(yè)主，地產(chǎn)公司也順理成章的把賬面上的預(yù)收款確認為營業(yè)收入。

　　因此，根據(jù)這個邏輯鏈，銷售數(shù)據(jù)會領(lǐng)先于行業(yè)內(nèi)的開工，投資，竣工等一些其他指標。當然廣義上的房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)又包括了銷售金額和銷售面積。其中銷售金額受土地成本和房價調(diào)控的波動很大，在某種意義上已經(jīng)“失真”，失去了很多參考價值。

　　而把銷售面積作為參考指標更有意義，從銷售面積的變化可以看出下游的需求狀況。也是預(yù)判其他房地產(chǎn)數(shù)據(jù)變化的春江鴨。其中商品房銷售面積增速最快的一年是2016年，同比增長22.5%，之后增速很慢，基本沒增長。到了2019年10月份，銷售增速才開始轉(zhuǎn)正，估計2019年全年的增速和2018年差不多。

　　銷售面積開始回暖，受影響比較大的是竣工面積。而竣工面積數(shù)據(jù)從5月份已經(jīng)慢慢出現(xiàn)改善，對市場的直接影響是地產(chǎn)行業(yè)下游的家電股走出了一波行情，這也是市場后續(xù)看多房地產(chǎn)下游行業(yè)的邏輯。

　　像東方雨虹（002271.SZ），北新建材（000786.SZ），家電股中的格力電器（000651.SZ），美的集團（000333.SZ）股價的持續(xù)走強已經(jīng)在驗證這個邏輯，雖然家居股現(xiàn)在多數(shù)還沒有走出行情，但是多數(shù)公司的預(yù)收款已經(jīng)開始逐步改善，比如歐派家居（603833.SH）和索菲亞（002572.SZ）。

　　弄清銷售面積的背后邏輯基本可以預(yù)判房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢。低估值將會成為行業(yè)的常態(tài)，除非行業(yè)的增速又開始加快。不然看另外一種商業(yè)模式的生意會更有意思，比如商業(yè)地產(chǎn)。

　　兩家有意思的商業(yè)地產(chǎn)

　　除了香港地產(chǎn)股以外，A股中真正有意思的商業(yè)地產(chǎn)不多。做的很突出的只有新城控股和大悅城，都是商業(yè)+住宅的雙輪驅(qū)動模式。

　　商業(yè)地產(chǎn)有意思的地方在于，在拿地的時候，選擇商住用途地塊，可以降低土地成本。其次是項目建設(shè)初期，公司可以銷售部分住宅拿到回款，之后用于商業(yè)綜合體的建設(shè)，改善住宅周邊的生活硬件設(shè)施。最終促進了銷售，住宅銷售也量價齊升。

　　大悅城的前身是中糧地產(chǎn)，在今年3月份完成并購重組之后，改名為大悅城。不僅拿地成本有低，背靠中糧這個大國企，融資，收購和資本運作都存在極大的先發(fā)優(yōu)勢。

　　公司今年前三季度營收223.3億元，同比增長68.3%；凈利潤37.5億元，同比增長24.4%。業(yè)績增速也比一般地產(chǎn)公司快，商業(yè)物業(yè)營收占比大概是20%，目前估值是10倍，和地產(chǎn)行業(yè)公司平均估值相差不大，估值提升還有向上空間。

　　其次就是房企排名前TOP10的新城控股（601155.SH），截止到2019年中期，公司旗下的吾悅廣場已經(jīng)多達44個，商業(yè)物業(yè)出租的毛利率可以高達67.8%。

　　同時公司的風波已經(jīng)過去，融資渠道也恢復(fù)了，只是市場還沒有反應(yīng)過來。目前新城的估值不到7倍，即使與只有住宅開發(fā)業(yè)務(wù)的公司對比也有估值優(yōu)勢，更何況公司旗下還有營收占比達到15%的商業(yè)物業(yè)，明顯比大多數(shù)公司更有投資價值。

　　商業(yè)地產(chǎn)贏在商業(yè)模式上，比傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)商多了一條腿走路。商業(yè)可以輔助住宅銷售，住宅的量價齊升又可以反哺商業(yè)，相輔相成。因此，市場給出高于地產(chǎn)行業(yè)平均估值的20%-30%的溢價空間也是可以接收的，長期來看，大悅城和新城控股都存在機會。

　　港股和A股物業(yè)龍頭

　　物業(yè)股上市公司以港股居多，其中港股體量最大的是碧桂園(11.36, 0.22, 1.98%)服務(wù)，A股龍頭是中航善達。看好物業(yè)股的幾點邏輯在于：物業(yè)管理行業(yè)的弱周期性，良好的現(xiàn)金流和行業(yè)集中度較低。

　　地產(chǎn)從本質(zhì)上講是物業(yè)公司的上游企業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)市場集中度的分散也更加導(dǎo)致了物管行業(yè)更加分散的格局，2018年物管行業(yè)TOP10市占率在10%左右。較低的市場集中度，也給了資本改善行業(yè)格局的空間，同時也給與了資本享受行業(yè)發(fā)展的紅利。

　　目前物管行業(yè)存量市場規(guī)模就有8000億元，同時每年的增量市場空間可以達到1000億元，到2021年就有萬億規(guī)模體量。不僅是因為輕資產(chǎn)的模式，同時因為存量市場規(guī)模基數(shù)夠大也大大減弱了來自于房地產(chǎn)行業(yè)的周期性。

　　為什么說碧桂園服務(wù)(26, 0.20, 0.78%)（6098.HK）是港股物業(yè)龍頭？按照公司在今年半年報披露的數(shù)據(jù)，碧桂園服務(wù)的合同管理面積是5.84億元平米，收費在管面積是2.17億平米，排名行業(yè)前三。公司今年中期營收35.2億元，同比增長74.3%；凈利潤8.2億元，同比增長73.4%。

　　由于背靠龍頭房企碧桂園，碧桂園物業(yè)的業(yè)績增速迅速同時持續(xù)性強。高增長和(69.75, 0.05,0.07%)高確定性也讓市場給出了高出行業(yè)平均30X PE的估值，高達50倍。

　　物業(yè)股都走出了獨立的市場行情。特別是有過并購重組的物業(yè)公司，這種行情一年遇上一波也就夠了。就像今年A股中的中航善達（000043.SZ），今年4月份開始宣布重大資產(chǎn)重組，以非公開發(fā)行股份的形式收購招商蛇口持有的招商物業(yè)100%的股權(quán)。

　　之后這家公司的股價就爆炸了，一是本身就是物業(yè)股，二是又有并購重組的概念，三是有重組之后業(yè)績大增的市場預(yù)期，所以中航善達的股價漲幅也超出了意料之中。公司2018年的凈利潤才8億元，當前PE卻高達80X，雖然市盈率虛高，但是其中也摻雜了不少泡沫。

　　對于這類公司，近期內(nèi)建議不要參與。等到年報公布，2019年全年業(yè)績能否保持8億元保底。或者業(yè)績變臉之后，等到公司股價回調(diào)，估值相對合理之后再考慮投資機會。

　　總結(jié)

　　房地產(chǎn)行業(yè)的后半場，我看好的不是地產(chǎn)股，二是商業(yè)地產(chǎn)和物業(yè)管理。但是萬科的機會比較，不僅因為它是行業(yè)龍頭，其中也存在一個萬科物業(yè)將會上市的市場預(yù)期，相信對負債率控制嚴格的萬科在物管行業(yè)處于高速發(fā)展，通過收并購來提升市場集中度的階段，不會錯過將萬科物業(yè)分拆上市的時機。

　　其次就是招商蛇口，半年度，前三季度業(yè)績連續(xù)低于市場預(yù)期，公司把營收結(jié)算放在第四季度，股價目前也在底部。第四季度業(yè)績大增，大概率會補漲，而且還持有中航善達22.35%的股份，利好出現(xiàn)之后市場會不會把它當做物業(yè)概念股來炒作也是存在可能性的。

　　商業(yè)地產(chǎn)的優(yōu)勢會一直存在，即使是地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)調(diào)控之后，可能完成自我造血功能。讓商業(yè)給住宅帶去流量和人氣，帶動住宅業(yè)務(wù)的量價齊升，同時出租商業(yè)物業(yè)的現(xiàn)金流持續(xù)性強，這也是市場可以給出高于一般住宅開發(fā)公司估值的原因。

　　最后，好的物業(yè)公司都選擇在港股上市，其中也存在很多機會。選擇估值水平低于行業(yè)平均30X PE的物業(yè)股，同時又是大型房企旗下的，這類標的也是市場暫時存在的洼地。