資產證券化不僅是技術手段，其本質是以資金回報要求為起始點，推翻圍繞資源獲取和銷售的傳統地產思維，從而再造資產管理業務模式。
過去這一年，房地產市場上演了一波盛世行情，之后一步踏入政策調控的冬天。對于房企來說，如何安然越冬從容迎接春天？在更深層次上，它指向了一個重大命題，即中國房企在新常態下如何找到新機遇和新動能。這就需要我們把房地產行業放到一個更大的視野加以理解，方能撥開短期波動的迷霧，找到下一步的可能行進路徑。成熟市場房地產行業發展到今天，已經走過若干個周期，而中國房地產行業還沒有經歷一個完整周期。觀察成熟市場的周期演進，有助于中國房企把握行業的未來趨勢。站在這樣一個高度，聚焦行業在大的時代背景下的轉型訴求， 最近《麥肯錫季刊》發布的一期以“中國房地產：越冬取勝”題材指出，從商業模式、新業務、數字化營銷、產品設計、資產證券化、組織形式等多個維度入手，嘗試著做一次思想的先行探路，希望以此引發各方對行業轉型的有益探討和實踐探索。
過去十年中國見證了房地產業的高速增長，隨著2013年特殊窗口期逐漸關閉，行業競爭方式開始發生質的改變，企業面臨的不確定性急劇增加，市場容錯度大幅降低。如果說過去十年是整個行業的共榮，下一個十年則是房企個體能力的比拼。房地產開發商必須深刻理解和積極應對新常態下增長方式和增長來源的兩大轉變。轉型的關鍵是盡快實現從土地開發向資產管理的思路轉變。當明確這一頂層變革思路后，三方面重構是實現成功轉型的必要條件。房企只有先人一步對能力和平臺進行超額投入，才能在房地產行業的下半場贏得價值回報。
中國住宅房地產行業正在從賣方市場轉向買方市場，這一過渡期也將是房企彎道超車的絕佳良機。隨著中國進入“互聯網+”時代，消費者（尤其是未來的主力軍）的行為已經轉向數字化和全渠道，新的技術（如VR、大數據）也為房企突破傳統約束提供了可能。專家建議，房企應借助數字化的“四個輪子”實現彎道超車，重塑客戶營銷體驗，打造針對購房者的獨特價值主張，占領市場過渡期的先機。
近年來，領先房地產企業紛紛啟動圍繞“房地產+”的創新與轉型，但在許多細分領域，例如商業地產、產業地產等，試水者遭遇了某些轉型困境。只有從根本上轉變業務邏輯，房企才能找到發展新業務的成功路徑。在房地產行業的下半場競爭中，以資產作為單一驅動的業務邏輯已經難以維系，戰略資源的定義發生了變化，從“土地”轉變為“客戶”，以及對客戶洞見的把握。未來房地產新業務體系將從“資產”為導向的單維或二維體系，轉變為以“客戶需求”為導向的高維體系。
很多開發企業嘗試復制基金模式，啟動從加工制造快周轉向資產管理模式的轉型，但資產證券化進程相對緩慢。事實上，資產證券化不僅是技術手段，其本質是以資金回報要求為起始點，推翻圍繞資源獲取和銷售的傳統地產思維，從而再造資產管理業務模式。
本文，飆馬商業地產將從剖析國際領先實踐入手，指出成熟的資產管理模式應具備三個特征。這三個特征具有普適性，適用于產業地產、商業地產等不同類型公司。
從資產負債角度看地產行業發展，幾個重要風向標體現了市場進入下半場后傳統商業模式所面臨的挑戰：快周轉模式下的資產收益率持續下行，滯重資產累積，負債率水平上升。很多開發企業嘗試復制基金模式，啟動從加工制造快周轉向資產管理模式的轉型。簡單而言，就是將產生穩定回報的持有型資產借助金融平臺轉移出資產負債表，將所有權向機構或個人投資者轉移的過程。本土市場的證券化進程相對緩慢，除了監管、稅收等一些制度障礙，資產回報低也導致市場信心不足。若干實例和數字可作佐證：
在港交所主板掛牌的以寫字樓為載體的某產業信托，認購期間僅收到 500多份有效申請，認購數量相當于其公開發售部分的15.6%。在港發行價被定為3.81—4.03港元的下限，現在已經跌破發行價，每個基金單元約為3.47港元。另一以酒店物業為載體的產業信托，原計劃發行規模總集資額16.45億—19.74億港元，但最終僅發行了約6.75億港元；發行價也被定在3.5—4.2港元的下限。現在價格已跌破發行價，約為2.38港元。
這種現象可以從若干層次進行解釋。第一層次是技術問題：例如，中國企業對資產估值過于樂觀，而海外投資者在估值上更為審慎，往往會按六折左右進行計算；第二層次是能力問題：由于資產管理能力薄弱，投資者對打包資產的信心不足，回報和預期之間存在很大障礙；第三層次也是最根本的模式問題，企業并沒有按資產證券化的邏輯把商業模式走通。資產證券化不僅是技術手段，其本質是以資金回報要求為起始點，推翻圍繞資源獲取和銷售的傳統地產思維，從而再造資產管理業務模式。
什么是資產管理模式？
要理順和走通資產管理的業務模式，首先要理解什么是資管模式。房地產的資產管理模式是一種以持有型物業作為投資載體，通過合理運營實現資產保值升值的運作模式。其終極目標在于將運營成熟良好的資產打包成金融類產品（如REITs、商業信托等），在實現資產出表的同時，仍保留運營管理。這種“輕資產，重運營”的操盤方式，能夠降低資產負債率、釋放資產價值。
與傳統的開發商銷售模式不同，資產管理模式不單一衡量資產周轉率，它的獲利模式在于持有過程中，通過對資產運營的提升獲取持續性收入。商業邏輯從“資產獲取-開發-銷售”轉換成“投-融-管-退”。并且是以資產退出為起點，即從基金退出的收益率要求出發，倒推資產獲取的判斷標準和運營管理要求，進行管理邏輯的重新梳理。
如何才能真正走通資產管理模式？
結合國際案例，我們認為，從模式上來看，成熟的資產管理模式應具備三個特征。下文以新加坡騰飛集團(Ascendas Group)為例進行詳解。需要指出的是，這三大特征具有普適性，適用于產業地產、商業地產等不同類型公司。
特征1：立足客戶，以客戶要求作為資產獲取的判斷原點
騰飛資管模式的支點是客戶，這里的客戶不僅包括企業租戶，也包括基金客戶。通過滿足企業租戶對產品的要求和基金客戶對資產回報的要求，確定資產獲取和運營策略，最后實現持續性收入和證券化出表（見圖1）。
首先看企業租戶。從選地起，騰飛會先了解目標客戶有無搬遷意向、對地區是否有特殊要求等，并將其作為資產獲取的唯一邏輯。
其次看基金客戶。騰飛的每個項目都按照基金要求倒推項目收益，每個環節都設有控制標準，要求嚴格按標準執行。騰飛僅投資符合基金要求（如10年內部收益率IRR超過12%，營運凈收入NOI超過7%）的項目，且在初期測算時就采用最保守、最嚴格的假設，并經過新加坡總部成本測算中心復核，確定項目收益能夠達到標準。
特征2：視招商為核心能力，銜接從選地到證券化出表全流程。
與多數本土地產企業將土地拓展團隊視為核心價值創造部門不同，騰飛的核心部門是招商團隊。作為接觸租戶的一線渠道，招商團隊從選地時就開始介入項目，并完整參與全流程，以確保租戶的需求能得到充分滿足（見圖2）。
選地階段：招商團隊根據客戶的拓展需求布局，結合其需求尋找合適的土地資源，一般正式投資項目前已能確定約50%的意向租戶。
設計階段：招商團隊負責收集潛在客戶的意見與需求，與規劃部、工程部緊密合作，確保開發的產品能夠同時滿足客戶訴求、客戶租金承受力、質量標準等多維度要求。
開發階段：招商團隊持續推動工作。自有團隊主攻龍頭企業，其他客戶則主要交由五大行根據招商團隊制定的標準進行專業篩選。一般在竣工交付時，租戶簽約率能達到60%—80%。
運營維護階段：招商團隊對滿租率負責，他們定期回訪客戶，根據客戶反饋幫助運營團隊優化各類服務配套（如餐飲、設施、綠化等）。與此同時建立租戶管理機制，在租約到期一年前就開始商談新合約，確保租約到期半年前簽訂新合約，以此降低空置率。
值得一提的是，以商業類綜合體為主的凱德集團對租戶配比設置了更細化的要求。為確保平均租金符合標準，招商團隊對租戶結構實行動態管理。若已招到較多龍頭租戶導致租金偏低，就會調整策略主攻高租金的中小租戶。
特征3：匹配相應組織保障，為模式保駕護航
設計與業務導向一致的考核體系，注重資金回報率和客戶滿意度。對于項目操盤人，通過考核項目的內部收益率和運營凈收入，掌控項目整體收益。項目招商團隊即項目操盤團隊，同時也是組織中的最小經營單元，對最終運營結果端到端負責。通過考核滿租率或租金收入，倒逼團隊掌控招商進度與運營質量。
對中國房地產商的啟示：學習騰飛模式的意義
成熟市場已經走通的先進商業實踐在中國卻落地艱難。只有實現三個轉變，才能真正走通商業邏輯，實現商業模式重塑。
首先，從以資源為中心的開發商思維轉為以客戶為中心的資產管理思維。當前多數地產商仍持“圈地”心態，即使在轉型過程中，并未從根本上轉變思維，仍以獲取資產（土地）為業務起點。這種心態表現在選地過程中，更多關注如何能夠獲得土地，而非客戶要求。由于出發點不同，又未考慮到終端退出時的基金要求，導致無法閉環。我們認為，房地產商需要轉換思維模式，而非簡單打包出表。“招商前置”的根本意義是將客戶需求納入到選地邏輯、產品設計邏輯和運營體系設計中去。
其次，重視招商運營且做到長期投入、持續建設。與國際領先運營商相比，中國地產商大多未設立專業的資產管理與運營團隊。即使配有招商團隊，但一般只在建設開工后或竣工前才介入，導致只能根據現有項目的條件尋找客戶。與國際領先企業相比，過于被動。為了改變現狀，在加強能力建設的同時，也需要重新梳理核心業務流程。
最后，改革組織架構與考核體系，實現管理邏輯與資產管理業務模式導向一致。傳統管理體系中，考核過度倚重獲地數量，不確定性較大，不利于保證項目的收益率，也與資產管理模式南轅北轍。應該在項目過程中著重考慮收益率指標，如營運凈收入、項目凈現金流等。
由于房地產商自身特點及發展階段不同，向資產證券化轉型的道路上遇到的問題既有共性的部分，也會有獨特性的部分，沒有哪一套方案能夠完美解決所有的問題。向資產管理轉型的企業可以把本文提示的最佳實踐與三大困難作為起點及參考，梳理現有業務模式與資產管理模式之間存在的差異，明確自身轉型過程中遇到的瓶頸及問題，制定相應的改善方案，從而推動轉型落地。
文章來源：麥肯錫咨詢公司
