許家印2017劍指4500億 恒大融資結(jié)構(gòu)與盈利揭秘

      盡管開年首月房企銷冠之名旁落，恒大繼續(xù)沖刺規(guī)模的步伐并沒有停頓。正在推進回歸A股重組的恒大，向資本市場拋出了2017年銷售4500億的目標。

　　4500億，毫無疑問是中國房地產(chǎn)企業(yè)從未觸及的規(guī)模。在許家印的講話中不難發(fā)現(xiàn)，恒大實現(xiàn)這一目標的核心關(guān)鍵詞之一就是——“現(xiàn)金為王”。

　　這既道出了房地產(chǎn)的資金密集型屬性，也意味著行業(yè)從普贏階段進入分化階段，房企投融資能力已成為生存發(fā)展的決定性因素。

　　過去兩年國內(nèi)寬松的融資環(huán)境，為大型房企吞食市場提供了有利條件，房企私募債、公司債、中票等工具實現(xiàn)的債券融資額在2016年首次突破萬億。

　　2015-2016年銷售業(yè)績增長為52%和85%的恒大，同樣是此間受益者。2015年-2016年，恒大僅通過發(fā)行公司債、企業(yè)債就獲得了500億資金。

　　然而，2017年以來，債券、基金等融資渠道面臨進一步嚴格監(jiān)管，種種跡象都在指向一個趨勢——房企融資環(huán)境正在趨于收緊。

　　相較于那些被鎖在市場之外的小型開發(fā)商，大型房企遭受的沖擊或許不那么嚴重。但對于快速擴張的恒大而言，融資層面的變化也可能引發(fā)一場連鎖反應。

　　3000億現(xiàn)金與2000億融資

　　據(jù)恒大披露，截至2016年底，其現(xiàn)金總額為3043億，相比2015年底增加43%，這也是恒大上市以來現(xiàn)金持有量最高水平。

　　房企持有的現(xiàn)金量一定程度上與銷售規(guī)模正相關(guān)，一方面，近四年來恒大回款金額隨銷售規(guī)模逐年上升，分別為853億、1120億、1523億及3009億；另一方面，據(jù)恒大公告統(tǒng)計，2013-2016年上半年，其通過配股、境外債、永續(xù)債、境內(nèi)債等融資方式籌集了超2000億資金。

　　加上來自銀行借款的資金，恒大在2013年-2016年底持有的現(xiàn)金總額分別為536.5億、595億元、1640.2億和3034.0億，其中2015年和2016年現(xiàn)金總額同比增幅達到176%和86%。

　　

　　2015-2016年恒大現(xiàn)金迅速充盈的原因，一方面來自永續(xù)債的支撐，另一方面則是受益于國內(nèi)融資環(huán)境趨向?qū)捤芍鹿緜?ldquo;開閘”。

　　由于國內(nèi)對債權(quán)融資的限制，2015年以前，香港上市內(nèi)房企的融資通道通常包括私募股權(quán)基金、配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、票據(jù)融資、銀團貸款。

　　而2015年1月，證監(jiān)會修訂后發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，明確擴大公司債發(fā)行主體范圍，將原來限于境內(nèi)證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司、證券公司的發(fā)行范圍擴大至所有公司制法人。

　　包括恒大在內(nèi)的香港上市內(nèi)房企，迅速成為公司債發(fā)行主體擴圍的受益者。2015年，恒大發(fā)行了200億境內(nèi)公司債，開創(chuàng)了紅籌公司國內(nèi)發(fā)債先河。之后，恒大還在2015年和2016年進一步發(fā)行了200億境內(nèi)私募債和100億境內(nèi)非公開發(fā)行公司債。

　　2013年-2016年上半年恒大融資統(tǒng)計

　　

　　國內(nèi)公司債“開閘”，顯然讓急速擴張中的恒大抓住了資金“輸血”的窗口。

　　自上市以來，持有現(xiàn)金維持流動性，以提升財務杠桿撬動規(guī)模迅速擴張，是恒大在快速做大規(guī)模時應對龐大資本開支的核心。

　　但這種“現(xiàn)金為王”策略下的高財務杠桿模式，也讓恒大的再融資需求在不斷的資金滾動中快速上升，更易遭受國內(nèi)外融資環(huán)境變化的影響，并且難以回避短期融資依賴性的上升和融資利率議價能力的下降。

　　國內(nèi)公司債放行之前，恒大主要依靠配股、發(fā)行境外債等方式融資，并且面臨著不低的融資成本。2013年，其15億美元5年期優(yōu)先票據(jù)利率達8.75%（同年萬科8億美元5年期優(yōu)先票據(jù)利率2.625%，龍湖5億美元10年期優(yōu)先票據(jù)利率6.75%）。

　　在公司債發(fā)行前，恒大2015年1月一筆10億美元5年期有限票據(jù)利率已經(jīng)飆升至12%，當年其配股融資價格較最后交易日折讓也達到17.95%。

　　因而，在境外融資成本高企時，國內(nèi)公司債似乎在短期融資上為恒大解了圍。從融資成本和期限來看，恒大2015年發(fā)行的200億公司債利率介于5.30%-6.98%，200億私募債分期利率為7.38%和7.88%。

　　恒大融資結(jié)構(gòu)與盈利揭秘

　　外界對恒大的財務狀況一直較為關(guān)注，2013年-2015年，恒大凈負債率分別為69.5%，89.5%和93.4%。2016年上半年，恒大凈負債率回落至92.3%。

　　具體分析，恒大公告顯示，2013年借款共1088.2億元，1年內(nèi)到期的為358億元，占比32.9%；2014年借款1561億元，1年內(nèi)到期的約797億元，占比51%；2015年借款2969億元，1年內(nèi)到期的約1587億元，占比53.5%。

　　2016年上半年，恒大的借款為3813億元，1年內(nèi)到期的為1728億元，占比45.3%，1-2年到期的借款為891億元，兩者占總借款的68%，5年期以上的借款占比為3.3%。

　　

　　在融資活動中，恒大應是最早發(fā)行永久資本工具的房企之一。2013年，恒大開始與民生銀行、平安銀行合作發(fā)行此類產(chǎn)品。由于此類產(chǎn)品不設固定期限，按香港會計準則可以作為“永久資本工具”計入權(quán)益項。

　　2013年-2015年，恒大永久資本工具總額分別為250.24億元，528.52億元和757.37億元；2016年上半年，這一數(shù)字為1160.02億元。

　　自2014年起，恒大開始面臨營業(yè)收入和毛利潤增長，但股東應占利潤反而下降的情況。

　　

　　恒大2013年-2015年毛利率分別為29.5%、28.5%以及28.1%，毛利潤也逐漸增長，分別為276.3億元、317.8億元和374.13億元，凈利潤分別為137.1億元、180.2億元和173.40億元。

　　而2013年-2015年恒大股東應占利潤為126.1億元、126.0億元和104.60億元。

　　在毛利率較為穩(wěn)定且凈利潤隨銷售規(guī)模增長的趨勢下，恒大股東應占利潤的下降，某種程度上是因為永久資本工具的原因。

　　事實上，恒大也認識到了改變財務狀況的必要性。2016年中期業(yè)績投資者會議中，恒大總裁夏海均表示，從2016年開始，恒大將不會再增加永久資本工具，未來會逐步調(diào)整負債率。

　　夏海均還表示，恒大在一二線城市進行銷售的項目將在今年底開始陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)后體現(xiàn)更高的利潤，預計在2017年下半年恒大的利潤將得到提升。

　　在2017年恒大工作會議上，許家印如是表示：“2017年開始是效益年，要以效益為中心，在保證20%左右規(guī)模增長的同時，要確保效益的增長。”

　　按照恒大的設定，以現(xiàn)金為王策略穩(wěn)定高負債風險，在強化管理和提高效益的措施下，2017年恒大地產(chǎn)核心業(yè)務利潤要實現(xiàn)243億元目標。