開發領域有個詞叫“收費開發商”，類似于“導演+制片”，房企不出或者出一部分錢，一般是5%-10%，其余用別人的錢投標做項目，自己主要“靠手藝”，一路收費，回報率超高。這可叫做輕資產模式，就是自己少出錢甚至不出錢就能掙錢。
同理，商業地產領域和開發領域一樣，前期屬于重資產模式，雖說運營成熟之后有穩定現金流，但是早期資金投入大，需要長錢、便宜的錢、大錢，回報周期慢。
目前地產行業位于橫盤期，融資又困難。持有資產的回報率很難彌補其資金成本，從ROE(凈資產收益率)整體回報考慮，商業地產的輕資產化成為一種必然選擇。
而國內商業地產輕資產化早在2016年就掀起高潮，萬達、萬科、大悅城、凱德、愛琴海、星河商置等一批商業地產企業紛紛視輕資產化為擴規模利器，玩法紛雜，令人眼花繚亂，發展至今，總結起來主要有以下三種玩法：
探索者玩法
自信如萬達：以運營為核心
王健林一直相信，商業項目雖然建起來費時費力，但是一旦建成，經過三年時間的培育，能成為穩定的印鈔機且現金流穩定。所以2017年，萬達堅定輕資產轉型，其方式主要分為兩類：
一、萬達的輕資產化有兩條路
投資類萬達廣場：跟“有錢沒地”的機構合作
具體來說，即別人拿錢下訂單，萬達負責找地、建設、招商和運營。
如2016年第4季度，萬達商業與中信信托、民生信托、富力集團等簽約90個萬達廣場、共1050億元投資。
又如2017年6月，萬達受香港中信泰富(中國)投資有限公司委托，委托其達運營管理位于上海嘉定的商業項目，并使用萬達品牌。
合作類萬達廣場：與“有錢有地”的企業合作開發
投資者出錢出地，萬達出品牌，負責設計、建設、招商、運營，但租金七三分成——投資者占7成，萬達占3成。這種分成比例在世界商業領域都很罕見，因為一般做品牌管理，分成最多15%~20%。其好處在于，不占用太多資金，便于擴張和滲透。
截止 2018年5月，萬達已落子青島城陽區萬達廣場、臨沂中心萬達廣場、日照萬達廣場三個合作類輕資產項目。
不過，對于合作的項目，萬達要先進行篩選，對設計、建造進行指導，再招商、運營。這種合作模式不但能分租金，省去資本化，還解決集體用地問題，是萬達商業的重大創新，也是萬達輕資產模式的最高級形式。
二、自有品牌是萬達輕資產化的殺手锏，也是萬達的底氣
很多機構表示看不懂萬達的玩法，認為這種搞法，項目成熟后，合作方很大可能把萬達一腳蹬，但是明源君認為，萬達絕不傻，在別人踢開萬達之前，萬達影院、萬達寶貝王樂園和寶貝王早教俱樂部已經遍布每個萬達廣場，而這兩個品牌毫無疑問是商業項目的人流虹吸機，萬達最終因為先見之明的品牌打造而形成自己的護城河。
如王建林所說“任憑風浪起，穩坐釣魚臺”。
譬如萬達影院，截止2018年底，公司擁有已開業直營影院595家，5279塊銀幕，其中境內直營影院541家，銀幕4807塊，市場占有率13.5%;境外影院54家，銀幕472塊，市場占有率22%。萬達電影的票房、觀影人次、市場份額已經連續四年位居國內首位。
而萬達寶貝王集兒童游樂、教育培訓、美食、零售于一體，形成了以IP為核心的兒童娛樂消費全產業鏈，是國內第一個綜合性的兒童娛樂項目。截止目前，已在全國開業351家寶貝王樂園和早教。
三、2019年上半年發展不如預期，但仍可期待
經過這一連串的操作，在萬達2018年的工作匯報中：
項目拓展上，2018年開業的萬達廣場中，輕資產已達19個，新發展的58個萬達廣場中，輕資產達50個;從業績來看，2018年萬達商管集團租金收入328.8億元，占總收入的15.3%，累積持有物業3586萬平方米。
截止2019年9月4日，萬達廣場已在全國布局294座，但萬達商管2019年上半年的業績并不樂觀，共實現營收330.48億元，較去年同期的517.88億元下降了36.19%。其中核心業務方面，投資物業租賃收入同比收入增長至171.82億元，但是毛利率卻較去年同期下降4.99個百分點。
“降有息負債”方面，萬達商管取得的成效也較遙遠，截止6月30日，其有息負債規模為1922.67億元，較上年僅僅下降了0.33億元。
目前來看，萬達在“降有息負債”與“增營收”并舉的目標下，萬達商管均沒有取得相對滿意的成績。
不過這半年萬達商管雖在表內成績不盡如人意，但其和母公司萬達集團在商業地產項目的布局和落地上卻十分積極。總體而言，萬達商管的輕資產之路并不如預期，但明源君認為萬達依托16年的商業運營管理，形成的輕資產模式仍值得拭目以待。
教科書級玩法
資本魔術手凱德：資本和運營并為驅動力
做商業地產最需要的就是資本和運營能力，而凱德恰好完美的解決了這兩個問題，依靠其高超的資本運營能力和優秀的運營管理能力，實現商業項目“高周轉”。截至目前，凱德已在中國自持和管理200多個項目，總開發規模約為2300萬m2，管理資產超過2600億元人民幣。
而在這其中不得不談凱德鬼斧神工的資本能力，其絕招就是私募股權基金+REITs。為何使用這兩招，凱德也是完全順乎商業項目發展規律。
據行業研究，商業項目從其生命周期來說，分為開業到培育期(2-3年)、穩定期(3-5年)、成熟期(5年以上)。
而一個項目在培育期以前需要耗費大量資金，慢慢提升其業績，這其中需要長錢、大錢、便宜的錢，而一個項目成熟之后，有穩定的收益，但其租金很難保持大幅度增長。
考慮到這兩點，項目開發期和培育期凱德利用私募基金潛心培養項目，這個基金一部分由凱德參股，并持有基金部分股權，另一部分則由養老基金、險資等投資機構持有，其中凱德擁有基金管理權。
凱德資本運作模式 圖/商業地產頭條
詳細來看，項目開發期和培育期，凱德使用不同私募基金，其中開發項目使用CRCDF(凱德商用中國發展基金)，培育項目則利用CRCIF(凱德商用中國收入基金)。
而在項目運作成熟產生持續穩定的現金流后，凱德再將其打包或者注入REITs實現快速退出，提前一次性獲得未來多年的租金收入，用這個資金再來參股投資其他項目，以此類推，形成一個投資閉環，實現其“高周轉擴張”。(加其盈利能力、收入和坪效等)
折中玩法
三條腿大悅城：管理輸出+合作開發+基金模式
自2008年西單大悅城開業以來，大悅城商業一向以“慢”示人，11年過去擁有11個項目。
不過在今年4月，大悅城副總姚長林表示未來3-5年持有性項目將超過50個，大悅城為何有如此底氣，不得不提及2016年10月，大悅城地產發布的“大資管”計劃。
這個計劃中，大悅城地產宣布由開發運營商轉型為資產管理商，分為三種類型擴張規模：
一、管理輸出
主要針對在建在施項目，大悅城不承擔或承擔一小部分成本費用，但整個項目是由大悅城全程參與把握。自2016年至今，大悅城已擁有天津和平大悅城、昆明螺螄灣大悅城及貴陽大悅城三個管理輸出項目。
其中在與昆明螺螄灣中心的合作模式上，大悅城派駐商業地產管理核心團隊，從規劃設計開發、品牌招商到運營管理全程參與該項目的前期開發和后期管理，一路收費。
二、合作開發
針對未來升值潛力較大的新建項目，尤其是綜合體，選擇合作伙伴共同開發。對于項目合作，大悅城對合作項目也有要求：
1、地域上：核心城市、核心區域的核心項目;
2、體量上，8萬~15萬平方米的體量;
3、客群規模：30萬~50萬周邊客群;
4、合作伙伴：具有一定知名度、經營能力和行業經驗也在考慮之列。
三、基金管理
因為新項目建設期為3年，但改造只需1年，大悅城想利用并購基金專注改造存量物業。
顯而易見，利用基金改造存量物業一可輕盈擴規模，而可同時享有資本管理和商業運營管理兩項收益，規避銷售市場的風險波動。
具體資本操作上，大悅城是當之無愧的凱德中國學徒，大悅城根據不同項目，以及運作基金的不同，目前共有3支基金。
資料來源：公司公告、中信建投 明源地產研究院制表
這類基金管理型項目中，大悅城地產是基金的投資者，也是基金的管理者，掌握著基金投資的方向，負責項目運營管理，其收益分為：基金投資增值收益+項目運營管理費+基金管理費。
從上面可以看出，大悅城步步緊跟凱德的基金模式，但是距凱德的成熟模式仍有距離。
最大的一點在于凱德模式是一個閉環，有REITs這一途徑退出，提前獲取現金流。而內地的公募REITs何時放開仍是一個未知數，所以大悅城在此之前能做的就是提升其資產自身質量，提高項目投資回報率，為后期退出做足準備。
可能也正是這個原因，大悅城的輕資產是三條腿走路，并非孤注一擲于基金模式。
其次過去十幾年是購物中心出現的井噴期，凱德利用其低融資成本，火熱的市場行情，發展迅猛，但是大悅城面對的市場進入存量時代，也可能因此并購基金成為大悅城的主要基金計劃。
小結
因資本環境、市場環境和國內商業運營商的運營實力等因素，凱德玩法于國內商業地產運營商來言，沒法完全照搬。而萬達模式有其自身的運行邏輯，擁有強有力的自有品牌優勢以及超強的建造效率和執行力，你可能看得懂，但比較難學會。綜合而言，大悅城的模式倒是一個折中易學玩法。
但是不管哪一種輕資產玩法，商業地產玩家必須清楚，做好輕資產的前提是重資產做得好。重資產的運營過程中，打磨自身的項目選址能力、建筑設計能力、工程建造效率、運營管理及資本運作能力等產業鏈能力。
此外即便國內公募REITs放開，也不能視作萬能的靈藥，最終還得看底層資產的質量。要是達不到一定的回報率水平，即便REITs出來你家資產也發不了，因為沒有人投。所以你必須讓自己的資產產生一定的吸引力，這樣才能被公募掉。
最后輕資產化并非是把壓力甩給別人，如果企業總想著輕資產就是把自己的壓力，讓別人來抗，別人賺錢，自己跟著賺，別人賠錢，自己不賠或少賠，是個一本萬利的好法子，恐怕也很難走得遠。
所以綜合來說當你具備了其中一種能力比如運營或者資本能力，或者完全具備全產業鏈能力，輕資產操作才會如魚得水。
