筆者按：
“三道紅線”融資監管新規施行后，地產前融市場出現了很大的變化。隨著開發商降低有息負債步伐的加快，資金端對開發商的股權投資、股加債、明股實債等投資產品逐漸成為了市場主流，并在當前開發商發債受限、銀行和信托放款難的背景下成為了大部分開發商融資的不二之選。為便于說明，筆者就近兩個月以來的典型性前融業務操作情況進行整體總結，以供同業人士參考。
一、土地保證金融資業務關注要點
近一個月以來，土地競拍保證金資金池的融資業務異常火熱，這種偏信用融資方式的火爆有兩個原因：一是國央企、外資類機構需要通過該類業務解決年底的業績沖刺問題，二是大力挖掘和扶持優質開發商的市場低位拿地以及明年的拿地計劃等相關需求。
（一）前融機構關注的土地保證金資金池業務的風險問題
對于我們前融機構而言，在操作該類業務前首先需關注和化解保證金資金池融資業務的相關風險。對于該問題實質需充分理解保證金資金池業務的內在邏輯以及業務閉環的形成，以下就融資架構及業務操作細節進行詳細說明。
1. 對交易對手的選擇
土地保證金資金池業務主要依賴于開發商/融資方的主體信用，因此對交易對手的選擇尤為重要，而各家資金機構均有各自的對交易對手選擇的標準（比如限定在克爾瑞前50強）。
2. 根據拍地結果監管投資資金
以上述架構為例，前融機構（有限合伙）與開發商按配資比例共同將資金注入拍地平臺公司并形成資金池后，平臺公司按拿地計劃參與土地競拍，若開發商未拍中土地，則競拍保證金原路返還至原賬戶；若拍得土地，由于土地保證金將自動轉為土地款的一部分，此時資金機構可設置相應的選擇權，比如對于土地成交價超過資金機構認可的金額上限的，資金機構可要求開發商在接到其通知后X天內將保證金資金池中已墊付的資金給予補足（即開發商歸還SPV墊付的保證金）；若土地成交價在資金機構認可的金額范圍內的，資金機構認可該資金作為土地款的一部分，并可根據投資決策情況，決定是否追加投資，并設置土地后置抵押等風控措施。
3. 打造業務閉環
開發商一般在拍地前會同步溝通多家前融資金作為儲備，在拍得土地后則引入土地款融資資金，該類前融資金亦可作為土地保證金資金的還款來源之一。另外，在融資性信托業務受限后，信托機構紛紛轉型操作“真股/優先股”類投資性信托業務。需說明的是，不同的信托機構資金介入前融的時點有所差異，有的在開發商支付完土地保證金并拍得土地后即可介入（也即信托資金可用于繳納土地款）；有的在開發商支付完畢全部土地款后才能介入。當然，信托的“真股/優先股”融資資金均可作為土地保證金資金退出的還款來源。
4. 從風控、增信擔保措施的設置上規避風險
保證金融資業務的風控措施有一些特殊，除了一般情況下均不辦理抵押以外，開發商持有的拍地平臺公司股權質押、開發商回購資金機構持有的拍地平臺公司的股權、開發商所屬集團提供相應回購擔保、集團差額補足及流動性支持、監管拍地平臺公司章證照等都是常規的做法。
（二）開發商合作保證金資金池業務時重點關注的問題
在我們與開發商合作保證金資金池融資業務時，開發商通常會重點關注如下幾方面問題：
1. 拍地項目不飽和時，是否可以將保證金資金池中的資金用于并購類項目或支付其他項目尾款
對于該問題不同的資金機構存在不同的合作要求，有的只能允許開發商將資金用于拍地保證金，因此需要開發商充分衡量自身在融資期限內的拍地計劃安排，以提高資金使用效率。有的資金機構則在風險可控的情況下，允許開發商將資金用于并購類項目。但是對于將資金用于支付其他并購項目的尾款，則需考慮該項目是否能有效設置諸如土地抵押、股權質押等風控擔保措施后具體確定。
2. 是否可以通過設置額度維持費方式由資金機構保留融資額度，以降低融資成本
我們在做保證金資金池業務的時候，一些開發商會覺得這類資金的融資成本太高，因此提出“總額授信、按需提款并付息”的方式。因給予額度和資金準備后，開發商的提款具有不確定性，由此會給資金機構造成機會成本，因此就產生了額度維持費的操作模式。在具體操作方面，以外資機構的前融業務為例，因操作土地保證金資金池業務的外資機構不同于銀行等持牌金融機構，其資金亦有收益要求，因此只有開發商支付的額度維持費滿足外資機構的收益要求時才存在溝通空間（即明確支付多少額度維持費才合適）。另外，在操作過程中，若通過設置額度維持費，資金機構采取call-in模式放款，開發商亦需要給資金機構預留合理的安排資金的時間。
3. 融資成本問題
以百強房企為例，各家開發商基本都會區分抵押類或信用類融資并對自身融資成本設置成本控制紅線。當然，資金機構結合業務風險及收益要求也有自身最低收益要求。以外資機構的前融業務為例，一般在境外搭建架構放款或直接借貸模式下，根據開發商綜合實力等不同情況，境外放款并還本付息的成本一般控制在年化13%-15%左右；考慮到資金出入境成本、跨境稅費成本以及匯率匯兌損失等，境內放款及還本付息成本一般比境外高3%-4%。由于目前國內對民間借貸利率司法保護上限的限制，若開發商選擇在境內放款并還本付息，外資機構則可能要求將部分費用在境外支付。
需說明的是，由于目前人民幣持續升值，外資機構亦會在成本安排上約定鎖匯的相關條款，即“還款金額在還款日當天按照中國人民銀行發布的人民幣兌換美元的中間價換算成美元金額后，應該等于放款日（可約定放款日）當天按照中國人民銀行發布的人民幣兌換美元的中間價換算成美元后的金額”。
近期我們也發現在目前人民幣升值的態勢下，不少開發商在籌劃資金出境歸還境外美元債事宜（因為匯兌收益可計入利潤表）。
4. 成本是否可以入項目公司成本予以扣除問題
根據《關于明確金融房地產開發教育輔助服務等增值稅政策的通知》（財稅〔2016〕140號）第八條的規定：“房地產開發企業（包括多個房地產開發企業組成的聯合體）受讓土地向政府部門支付土地價款后，設立項目公司對該受讓土地進行開發，同時符合下列條件的，可由項目公司按規定扣除房地產開發企業向政府部門支付的土地價款。（一）房地產開發企業、項目公司、政府部門三方簽訂變更協議或補充合同，將土地受讓人變更為項目公司；（二）政府部門出讓土地的用途、規劃等條件不變的情況下，簽署變更協議或補充合同時，土地價款總額不變；（三）項目公司的全部股權由受讓土地的房地產開發企業持有”，為了確保項目公司增值稅核算時可按規定扣除土地價款，一般在拍地平臺公司支付拍地保證金并拍得土地后，由拍地平臺公司成立100%控股的項目公司，并由支付保證金的拍地平臺公司與國土部門、項目公司簽署補充協議，該土地價款在項目公司增值稅核算時方能扣除。
需要說明的是，平臺公司原持有項目公司100%的股權，平臺公司代付土地競拍保證金或平臺公司借款給項目公司用于支付土地競拍保證金后，項目公司歸還保證金款項時需要以前融方式繼續取得資金后才能歸還，因為平臺公司可能讓渡部分項目公司的股權給其他前融機構，而后期做增值稅核算的土地款扣除時就得特別注意這個非100%持股情況下是否可扣除的問題。
5. 關于保證金是自有資金問題
因各地的操作要求不同，有的地方國土部門會穿透核查支付保證金的主體的股東的性質，若股東名稱中含有資產管理、投資管理、基金等字樣的，開發商繳納的競拍保證金有可能被認定為是募集資金（也即非自有資金）。因此若資金方為自有資金進行土地保證金、土地款業務操作的，可考慮用實業或商貿企業等與開發商進行拍地平臺的搭建。
6. 拍地平臺股權比例設置
股權比例的設置要考慮到開發商是否存在并表需求以及項目未來開發貸的申請問題。若開發商存在并表的需求，則根據開發商對并表認定的要求，在設置拍地平臺公司的股權時，由開發商代持資金機構的部分股權。另外，考慮到項目未來申請開發貸的需求，在拍地平臺公司股權架構設計上亦需要做相應的調整。
注意：目前銀保監認可的開發貸“432”要求中開發主體的二級開發資質的合規標準僅限如下四種情形，除以下四種情形或允許的穿透外，其他的情形和穿透都不行：
（1）項目公司具有二級開發資質；
（2）項目公司的直接控股股東具有二級資質，直接控股股東不能往上穿透；
（3）項目公司的100%全資控股股東具有二級以上資質，是指在項目公司只有一個股東的情形下，可以往上穿透，穿透層數沒有限制，但穿透的時候，上層必須都只有一個股東，直至最上層的股東具有二級資質；
（4）項目公司所有直接股東的控股股東具有二級資質，是指在項目公司所有直接股東都不是控股股東的情形下，要求項目公司所有直接股東的上一層控股股東都要具備二級資質，且只允許往上穿透一層，即穿透到項目公司直接股東的控股股東層面。
二、股權/優先股融資業務操作要點
從2020年5月份的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》，到7月份的壓降融資性信托規模要求，再到上周下發的《關于開展新一輪房地產信托業務專項排查的通知》，目前房地產信托已整體往地產的股權投資類信托調整，其中“信托+基金/有限合伙”的優先股融資模式最受市場推崇（融資架構參見下表）。
按照以往的操作，地產信托業務主要關心主體信用以及資產信用，通過綁定核心信用來進行產品設計。雖然如前文提及的“三道紅線”監管政策導致開發商融資受限，融資性信托貸款額度又因為監管要求被壓降。但是，信托機構面對監管迅速轉型，融資貸款問題目前也已經被股權投資模式（真股/優先股模式）解決。
（一）開發商核心關注要
1. 資金哪個階段介入？保證金后，還是要交完土地款后做置換？
不同的信托機構在操作優先股時可介入的時間段有所不同，有的信托機構有在開發商支付完畢土地保證金后即可以股權投資方式介入；有的信托機構則要求開發商支付完畢全部土地款后才能進入。
2. 配資比例按照資金峰值還是按照土地總價來計算？
有的信托機構可以接受按照項目投資的資金峰值的60%-70%投資；有的信托機構只能接受按照土地總價款的60%-70%來投資。
3. 是否可以和開發貸并存或配合進行開發貸？
通常會要求在開發貸之前退出。
4. 是否能開票？考慮到成本以及融資業績考核問題
股權類投資一般無法開票。
（二）信托機構及財富人員核心關注要點
1. 文件中無法體現固定期限及固定收益的產品，但銷售時卻要讓投資人相信是非標類產品
信托股權投資與債權投資的固定收益有明顯的區別，目前關于信托收益一般通過LPR+浮動方式來處理，但具體仍需依據項目公司分紅方案來確定。由于投資人以往的投資主要是看擔保以及固定收益，因此，對于財富人員而言，股權類項目無抵押、無明確的收益，在銷售時確實存在一定的難度，但是市場需要引導，投資人也需要甄別，也即當下操作股權類項目既是挑戰也是機會。
2. 對賭及模擬清算的設置
對賭及模擬清算的設置既要能保證信托財產安全，又不能體現是固定收益，因此在相關條款的設置上存在一定的技巧。更多內容歡迎參考西政資本2020年9月28日的推文《地產前融的對賭與投后監管》。
3. 風控措施的設置
股權類產品一般無抵押，但是信托機構會盡可能去創設抵押。同時通過委派駐場人員監管章證照、銀行Ukey，銷售回款賬戶等等。
4. 監管機構以及開發商的接受度
對于信托機構來說，交易方案設計后不但需要考慮監管機構的接受度，監管通過后還需要考慮開發商的接受度。
三、保理融資業務要點
由于“345”融資監管紅線主要對房企的金融負債（有息負債）進行監管，而基于真實交易關系的經營性負債并不屬于此次融資監管紅線的監管范疇，因此依托于開發商上游供應商的應收應付保理融資在此次監管后迅速增長，該模式也成為開發商在融資出表問題上的更好選擇。
1. 正向保理：債權人即總包商將債權轉讓給保理商，并由開發商提供資產抵押。
2. 反向保理：保理公司代總包商向供應商等分包商支付勞務款、貨款等，要求融資主體為前50強及國央企等。
