萬科股權爭奪戰不斷升級。在A股歷史上，雖然爭奪股權的案例并不少見，但以“信用”作為基點捍衛控制權的案例卻并不多見。或許王石的質疑有一些道理，比如質疑“寶能系”的資金來源的風險問題等。但在資本市場上，游戲規則是剛性的，并不會以個人或公司的主觀想法而改變。于是，大戲開場，資本成為主角，盟友或是利益相關者競相出場。每個角色除了考慮股權地位以外，對于未來市場格局的預期變化也是他們感到焦慮的重要因素。在萬科復盤之前，從事件起因到目前狀況進行了梳理分析，力圖還原事件原貌。
從去年年中至今，萬科與寶能系之間上演的股權爭奪戰成為中國資本市場最為關注的焦點。在萬科與深圳地鐵達成戰略合作意向之后，原本勝負漸明的局面卻又因為華潤的“反目”而變得峰回路轉。3月17日，在萬科臨時股東會之后，萬科單一大股東、原本被認為站在萬科管理層一方的華潤集團忽然發難，公開指責萬科與深圳地鐵集團的重組回避了作為大股東的華潤集團，華潤派駐萬科的董事已向有關監管部門反映了相關意見，要求萬科經營依法合規。
這場原本屬于萬科與寶能系之間的“二人轉”至此演變成了萬科、寶能、華潤三者之間的“三國殺”，勝負難分。為何華潤會突然“反水”？而寶能起初又為何會盯上萬科？作為中國最成功的企業之一，萬科創始人以及管理層究竟犯了什么樣的錯誤才招致了今天這樣被動的局面？要厘清這些問題，或許故事還得從頭說起。
寶能系如何蠶食萬科
2015年對于中國資本市場而言是難以忘卻的一年。既經歷了高歌猛進的杠桿牛市，又經歷了暴風驟雨般的股市急跌，在冰與火的雙重洗禮中，中國最大的房地產上市企業萬科也領教到了資本的可怕力量。
在經歷股市的黑色六月之后，2015年7月，萬科A股(股票代碼000002.SZ)的股價已經從此前最高的每股18元跌至了13元左右，市值僅約1700億元。為了穩定市場，萬科當時推出了一項百億回購計劃：在價格不超過13.70元/股的條件下，將回購資金總額不超過100億元的A股股份。
然而，未及萬科動手，寶能系已經盯上了萬科。在萬科宣布回購計劃后僅5天，前海人壽(寶能系)首次出擊，在二級市場以13.28~15.47元的價格買入了萬科A約5.528億股，占當時萬科總股本的5.00%，耗資約80億元。
寶能系的此次進擊并未引起萬科管理層的足夠重視：從寶能系此次增持股份的數量來看，似乎還不足以威脅到萬科管理層對于萬科的控制權，“萬科是一家公眾上市公司，股票公開上市交易，任何投資者都可以基于自身的判斷自主決定股票購買行為”，萬科官方當時這樣評價寶能系的買入。
但是，事情顯然并未朝著萬科希望的方向發展：隨后的7月24日，前海人壽及其一致行動人鉅盛華二度舉牌對萬科，增持萬科A股股份至10%，成為萬科第二大股東，同年8月26日，寶能系第三次舉牌，在萬科持股比例達到15.04%，首次超越萬科單一最大股東華潤集團，坐上了萬科最大股東的寶座。
盡管寶能系一再表示，增持萬科主要是出于對上市公司未來發展前景的看好，但只要稍微深究寶能系的歷史，明眼人都知道來者不善：作為潮汕系商家的代表之一，寶能系有著明顯的鋌而走險、敢打敢干的彪悍風格。在舉牌萬科之前，寶能系就曾試圖控制深天健、深振業A，只因深圳國資委大力反擊才不得不退出。如今舉牌成為萬科的第一大股東，其意圖已經不言自明。
在王石的講話中，寶能系的發家史被一再提及。“深圳企業，彼此知根知底，萬科在深圳有個浪騎項目，當年為了迎接大運會，旁邊建了一個新的海上運動中心，賽后沒有運營方，萬科想接手運營，最后拍賣這個中心的時候，沒想到寶能以高于底價10倍的價格買下，這種冒險精神，實在是不可理解。這個海上運動中心現在基本處于閑置狀態。”此外，王石還提到了此前寶能入股深業物流的過程，“他們進入這家公司是2003年，一直控股到40%多，2006年進行分拆，分拆的結果是他們拿到深業物流品牌的使用權，‘一進、一拆、一分’，這就是他們的發家史。”
在王石看來，一旦寶能系控股，大的投資公司、大的金融機構以及商業評級機構就會對萬科的信用評級重新調整。“我們知道，最近幾年國際機構給萬科的評級是給全世界地產公司中最高的，這意味著我們的融資成本非常低，一旦寶能系進來，這個大股東的背景就可能影響萬科的評級。”
一方是資本市場有名的不善之徒，一方是儒雅而受人尊敬的上市公司及其控股股東，這場沒有硝煙的戰爭就此打響：在寶能系坐上萬科第一大股東寶座僅五天時間里，萬科原第一大股東華潤集團就做出了增持動作，分別于同年8月31日和9月1日兩次增持萬科，重新奪回萬科的大股東之位。
與此同時，萬科也宣布啟動股份回購計劃：以公司自有資金，通過集中競價交易的方式，以不超過13.20元/股的價格在100億元額度內回購公司A股股份，預計可回購股份不少于7.57億股，不低于公司總股本的6.86%。
事實卻證明，在強大的資本力量面前，萬科的回擊手段顯得脆弱而無力：12月4日，寶能系第四次舉牌萬科，一舉買入萬科5.49億股，持股比例增至20.008%，再度取代華潤成為萬科第一大股東。隨之而來的還有另一匹黑馬安邦保險：通過其旗下安邦人壽保險、安邦財產保險、和諧健康保險及安邦養老保險，安邦保險集團分別于12月7日、17日、18日增持萬科A，拿下了約占萬科總股本6.18%的股份，成為萬科第三大股東。
“二人轉”如何演變成“三國殺”？
面對咄咄逼人的寶能系和來意不明的安邦保險，萬科管理層終于無法穩坐釣魚臺。12月17日，萬科董事長王石在北京強硬表態：不歡迎寶能系成公司第一大股東，原因是寶能系“信用不夠”。次日，萬科宣布股票緊急停牌，以籌劃股份發行，用于重大資產重組及收購資產，打響反擊寶能系的第一槍。
針對萬科的激烈對抗態度，寶能系的回擊簡短而有力：集團近期行動恪守法律，尊重規則，相信市場力量。
事實上，在12月18日停牌之前，萬科的股權架構已經將萬科管理層置于十分不利的境地：第一大股東寶能系及其一致行動人持股24.26%，代表萬科管理層持股的盈安合伙人只持有萬科A股約4.14%的股份，即使加上其一致行動人華潤集團、個人股東劉元生以及萬科工會委員會的持股量，萬科管理層能夠把握的總計持股也僅有21.1%，距離寶能系在停牌前的持股比例仍有2.4%的差距。
在這樣的局面之下要擊退寶能系，已成為第三大股東的安邦保險就成為了萬科管理層急需倚重的力量。在萬科的斡旋之下，安邦與萬科在12月23日凌晨結成了“攻守同盟”：萬科表態歡迎安邦成為公司重要股東，安邦亦表示積極支持萬科發展，并希望萬科管理層、經營風格保持穩定。
安邦為萬科站臺，意味著王石拿到了抵御寶能系的一個關鍵籌碼——加上安邦的持股份額，萬科管理層及其一致行動人的總持股比例已經可以達到28%左右，比寶能系持股比例高出至少4%，這為萬科管理層籌劃中的資產重組贏取了時間。
此時，留給萬科反擊寶能系的手段在理論上已經所剩無幾：第一，萬科可以爭取華潤集團的支持增持萬科股份，但在停牌前的股價之下，華潤再出手增持已經不具備可操作性，況且華潤如果愿意出手增持，也應該在更早之前。第二，萬科以較高的折讓向華潤集團或其他第三方公司進行配股，待配股完成后，由華潤集團與第三方公司結成一致行動人，聯合萬科合伙人等重新奪回萬科大股東的位置，這種方式華潤能否同意則是個未知數。
從3月18日午間萬科的停牌動作其實已經可以看出王石的底牌：尋求華潤支持已經不現實，萬科需要通過尋找到合適的第三方來實施定向增發以攤薄寶能系股份，增加其持有成本，并最終將其拉下第一大股東的位置——雖然這對萬科管理層而言是個巨大的挑戰。
事實正是如此。從停牌之日起，事件開始按照萬科所預想的方向發展。
12月29日，萬科公告宣布公司已于12月25日就有關可能交易與一名潛在交易對手簽署了一份不具有法律約束力的合作意向書，公司擬以新發行股份方式(A股或H股)及現金支付方式，收購潛在賣方持有的目標資產。
2016年1月16日，萬科公布重組進展稱，預計公司將收購多項境內外資產，如收購全部成功實施，將有助于提升公司在地產核心業務、新業務和海外業務方面的市場地位，并完善公司產品線布局。惟具體交易對價、支付方式、交易結構、目標資產具體范圍仍在談判，預計將在3月18日前披露重組預案，若未能披露，公司將召開股東會審議繼續停牌籌劃重組事項或申請A股股票復牌。
2016年3月14日，萬科資產重組的另一方終于浮出水面。根據萬科披露，萬科已經與深圳地鐵集團簽署了一份不具有法律約束力的合作備忘錄，備忘錄主要有兩項內容，一是地鐵集團將出售，并且萬科將購買地鐵集團下屬公司的全部或部分股權。目標公司在雙方簽署正式的交易文件時，地鐵集團將注入部分優質地鐵上蓋物業項目的資產。二是初步預計交易對價介于人民幣400億~600億元之間，具體交易對價還有待獨立的第三方評估結果。
這份資產重組計劃如果能夠全部實施，萬科與寶能之間的股權之爭即可宣告落幕：取400億~600億元的中間交易對價500億元計算，深圳地鐵入股萬科后，萬科的總股本將增加到137億股左右，屆時，深圳地鐵的持股比例大約在19.7%，而寶能系在萬科的持股則將被稀釋到19.56%左右，其將難以跟萬科管理層及其一致行動人再度抗衡。
如果就此收尾，故事顯然就難以稱得上中國資本市場過去一年的最佳劇本。3月17日，萬科舉行臨時股東會審議繼續停牌方案，雖然被認為是對手的寶能系代表在現場投下了贊成票，但原本站在萬科管理層一方的華潤集團在股東會卻公開在媒體表面前向萬科管理層“發難”：“萬科與深圳地鐵合作公告，沒有經過董事會的討論及決議通過，是萬科管理層自己做的決定，華潤派駐萬科的董事已經向有關監管部門反映相關意見，要求萬科經營依法合規。”
大股東明顯帶有不滿情緒的“開炮”對于急于建立統一戰線、推進資產重組的萬科管理層而言，無異于當頭一棒。萬科緊急解釋稱：關于此次重組，公司早就和華潤董事進行過溝通。春節前，公司管理團隊拜會華潤董事時，曾經明確提到公司有意和深圳市地鐵集團進行戰略合作，并提到了存在向地鐵集團增發股票的可能性，而與深圳地鐵集團簽署的戰略合作備忘錄也無法律約束力，并不是必須經過董事會、股東大會審議的事項。
對于萬科的解釋，華潤顯然不想買賬，“如此重大的事項，3月11日開會的時候談了21個題目，只字未提這個事，第二天，就披露了一個又是股權對價、又是交易資產規模、又是支付方式，這合適嗎？”華潤集團董事長傅育寧隨后這樣強硬地回應了萬科。
這場原本屬于萬科與寶能系之間的“二人轉”至此演變成了萬科、寶能、華潤三者之間的“三國殺”，而寶能一方對于這樣的局面顯然更樂于作壁上觀。要在6月18日之前的三個月時間里，“安撫”好華潤集團、推進資產重組，對于萬科管理層而言無疑是個巨大的挑戰，王石能跨過這一關嗎？
