上市剛一年的萬達商業即將私有化，一個既沒有丑聞纏身，又不算交投清淡，并且業績還如日中天的公司，竟然準備要退出香港這個國際市場，這多少有些出乎市場意料。
2015年，萬達商業地產在香港上市整整一年后，可以說是交上了一份完美的答卷——收入為1242.03億元，較2014年的1078.71億元增加15.14%；公司權益擁有人應占核心溢利（扣除公允價值變動影響）為170.16億元，較2014年的148.24億元增加14.79%。2015年度每股盈利為6.62元。
在所有在港上市的內地房企里面，萬達商業的業績是無可挑剔，每股凈資產高達100.4港元，每股盈利更是數倍于其他房企。不過，與此形成強烈反差的卻是，它的市盈率排行不僅低于萬科、中國海外、華潤、恒大，甚至還低于龍湖，這實在是一個悲情的故事。
目前，市場基本將萬科商業此輪私有化歸咎為估值過低，才導致王健林棄H股而回歸A股，畢竟后者是全球最高估值的市場。
這當然是一個劃算的計劃，當年萬達商業數次沖擊A股IPO，還不是為了募集更多的資金，最后實是迫不得已才轉身H股，可出乎意料的卻是它在香港市場如此不受待見，為什么一個業績如此優異的公司不被市場認同？是香港市場失靈了嗎？
眼下，關于香港資本市場邊緣化的討論正成為一個熱門話題。目前，從內地和香港股市交易量對比來看，后者實在無法和前者相抗衡。以昨天3月31日當天上證指數和恒生指數成交量比較，前者成交2522億人民幣，而后者僅為710.48億港幣，這還是在港交所可以T+0交易前提下的結果。
港股市場的一個根本問題是，市場上缺少存量資金，導致香港這個完全開放的市場流動性卻相對較低。海外機構投資者資金雖然是一個重要來源，但他們往往做的是區域性配置，對港股交投規模影響有限。從2014年全球共同基金及ETF資產的投資結構來看，53%的資產被用于投資美國，而投資非洲及亞太地區的資產僅為11%，其比例遠低于相應市場市值占全球金融市場總市值的比例。
在一個流動性欠佳的市場上，上市公司價值不能被充分體現的確是一個合理現象。但是一個不能忽略的問題是，萬達商業和其他內地房企同在一個市場中，為什么它的業績和估值會有那么大的反差呢？
這個可能得從萬達商業的業務組合和未來戰略中尋找答案。
從2015年財報看，在營收方面，2015年萬達商業收入主要來自投資物業租賃及物業管理、物業銷售和酒店經營三大板塊，占比分別為約10.94%、82.54%及4.00%。在利潤方面，投資物業租賃及物業管理業務板塊息稅前利潤254.49億元，占息稅前利潤總額的比例為45.09%，銷售物業業務板塊息稅前利潤309.08億元，占比54.76%，酒店經營板塊息稅前虧損6.02億元，較2014年虧損減少0.50%。
從這些數據，可以看出在萬達商業的三大板塊中，租賃、物業管理和銷售基本占據了半壁江山，也就是說收租管理和賣房收入是公司收益的兩大主要來源，賣房利潤占比要略高于收租管理。這樣的收入結構目前看沒有問題，實際上很多內地房企都爭相在銷售業務的基礎上，盡可能多地實現投資物業租賃收益。
但有一個問題是，萬達商業的輕資產轉型計劃是要漸漸向投資性物業傾斜，也就是未來將主要依賴租金收入。在2016年初的集團年會上，王健林表示，“到了2020年，商業地產全部凈利潤的三分之二要來自于租金。”
王健林的表態實際上明確了萬達商業未來的方向——實際上這卻是一個陳舊得不能再陳舊的商業模式。如果說公司剛上市之初還有O2O概念的想象力，讓發行價高達48港元，那么一年后飛凡電商的定位游移和止步不前則徹底讓資本市場看穿了底牌。
在港股市場，重要參與者是海外投資機構，他們帶來的一般是成熟市場的價值體系和估值偏好，一個未來主要依靠租金收入的公司會有多高的估值呢？何況，國內零售業市場受電商沖擊，正處在節節下滑的趨勢中。根據國家統計局數據顯示，在大型零售企業中，相對比2014年全年關店201家，2015年關店遠遠超過2014年2倍之多，而2013年國內零售企業僅關店35家。
一個非偶然現象是，就在1月16號萬達集團年會首次公布了業績大幅增長，也就是首富唱完搖滾那天之后，萬達商業股價繼續順勢陰跌，一直滑到了31.1港幣，竟然創出了上市以來的新低。除了市場因素，這說明了資本市場對它的未來商業模式不認同。
更何況的是，萬達商業特殊的股權結構也讓一般的市場游資少有青睞。萬達商業香港IPO共發行了6億H股，而包括中國兩大保險公司、歐洲專業基金在內的12家機構就認購了3.38億股，已占到發售股份的56.37%。此外，還有數量龐大的內資股，只要經過一定的審批程序，這些內資股就可以轉為H股上市。在這種持股結構之下，哪些游資愿意來為這些股東“抬轎”。
如果要繼續留在港股市場，獲得機構投資者和游資的熱捧，萬達商業實在是太需要講一個好聽的資本故事了。但是，O2O目前看依然是概念，電商模式構建基本還停留在試探階段。因此怎么看，退出H股回歸A股都是一個一箭雙雕的好主意，一方面可以規避低估值所帶來的形象方面的損害，另一方面又會獲得豐厚得多的募集資金。A股市場作為一個新興市場，價值評估體系更看重的是短期盈利和收益水平，可以預計萬達商業如果成功回歸A股，迎接它的將會是一個大大的擁抱。
以A股市場邏輯看，即便未來是一個主要依賴租金為生的公司，萬達商業手中依然握有足夠的籌碼。截至2015年12月31日，萬達商業投資物業資產賬面總值達3094.81億元，擁有已開業萬達廣場總數133座，已開業購物中心總可租面積達14.13百萬平方米。這樣的資產規模體量，全國任何一個房企都不能與之匹敵。
不過，很值得玩味的事情是，就在2014年萬達商業啟動上市計劃，赴港上市之前，大股東盧志強旗下的泛海投資和史玉柱旗下的巨人投資，卻分別將各自持有的3600萬股份果斷出清了。臨在資本兌現的關鍵時刻，卻主動轉讓了股份，大股東的反應在暗示什么呢？
