萬達為何突然不想做地產(chǎn)生意了 王健林在打什么主意？

      前一年還著力給人以老成持重、“穩(wěn)健增長”的形象，2016 年的萬達就換了一種畫風。

　　在王健林沒在公開場合上打賭、主營業(yè)務(wù)也沒有什么特別明顯的壓力的情況下，2016 年 3 月，萬達的商業(yè)地產(chǎn)團隊突然甩出一個大動作：住宅、寫字樓、商鋪為主的物業(yè)，全年銷售目標下調(diào) 40%，只要求完成 1000 億元。

　　這還不算在建萬達廣場越蓋越多、可銷售面積不斷增加的情況下——未來幾年的銷售指標也不求增長，還是這個數(shù)。萬達給出的口號是“輕資產(chǎn)”。

　　然后就是年中的時候，在香港上市還不到一年的萬達商業(yè)（主要負責集團的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)）宣布私有化，理由是“市場估值過低”。當年每股 48 港幣上市、現(xiàn)在每股用 48 港幣買回。其他公司一般要花一年多才能完成的全套手續(xù)，萬達只用了半年。

　　再接下來的就是年底最后三個月，萬達和中信信托、民生信托、富力集團等公司一口氣簽下了總計 1050 億元的投資合同，宣布共同開發(fā)萬達廣場項目，未來三年里每年交付 30 個。加上自營萬達廣場，每年開業(yè)數(shù)達到驚人的 50 個。

　　前后用了不到十個月的時間，王健林把一個總資產(chǎn)達到 7961 億元、年收入達到 2550 億元的龐然大物變身為一個“輕資產(chǎn)”公司，1 月 14 日的萬達年度工作報告會議上，他已經(jīng)宣告這個轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略“基本成功”了。

　　連萬達都說要做“輕資產(chǎn)”，是他們最拿手的拿地出了問題么？

　　2016 年，萬達全年就已經(jīng)開業(yè)了 50 個萬達廣場，達到了過去十幾年來的最高峰。其中有 21 個就屬于前文所提到的、與其他人“共同開發(fā)”的項目。這些項目的合同在 2014 年底就已經(jīng)簽署完成，以往需要抵押、舉債，才能在全國蓋起來的那些萬達廣場，一下子就被“輕資產(chǎn)”了。

　　用別人的錢來買地蓋樓、招商管理，再將后期運營中的租金按比例分成，這種“輕資產(chǎn)”模式在酒店行業(yè)，其實已經(jīng)是非常成熟的一套打法：

　　開遍全國的那些連鎖酒店里，由漢庭、如家等品牌自持的門店非常少。而在行業(yè)高速發(fā)展的時候，他們對加盟商的要求也不高：最好能在城市里好的地段有地、有樓，實在沒有的話，有錢也行。

　　這么做的好處很明顯：資金端的壓力減小了、拿地的風險也降低了，萬達在全國范圍內(nèi)的滲透性更強了。但這確實不大像萬達的風格。

　　要知道，就在幾年前，在中國衡量一個地產(chǎn)公司的能力，不論是住宅還是商業(yè)，拿地能力和土地儲備，還是最重要的兩大指標。拿地能力，也一直被認為是萬達的核心優(yōu)勢——價格特別便宜不說，到手的速度還特別快，能與后期的施工無縫銜接。

      建設(shè)中的酒泉萬達廣場。依靠良好的政府關(guān)系，萬達可以做到罕見的“拿地即開工”，進一步縮短了施工周期。

　　從萬達每年工作會議上公布的數(shù)據(jù)，也可以看到這一點：

　　過去五年里，萬達商業(yè)自己持有的物業(yè)面積每年都能保證 20% 以上的增長，2016 年底已經(jīng)達到了 3233 萬平方米；如果按一個萬達廣場 15 萬平方米的標準配置來算，2015 年年中，集團的總土地儲備量足夠再造 550 個萬達廣場，平均每個四、五線城市都能分到 2 個。

　　但拿地這件事，天花板也很明顯：全國不管哪里，地價都越來越高，連萬達這種好手，平均每平米土地也要花上一千三、四百塊錢才能拿下；先前七八年的大規(guī)模建設(shè)，也使得萬達目前的主陣地已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了三線城市，甚至是更低線。

　　對于萬達廣場這種包含了購物中心、影院、KTV、兒童中心、SOHO 住宅、附屬商業(yè)街，甚至是酒店、主題樂園、體育場館的大體量綜合體來說，在這些城市出現(xiàn)，基本等同于再造一個新的城市中心，甚至是一個新城。

　　項目蓋好了之后賣給誰？又是一個問題。

　　在西雙版納，筆者看到的情況是：萬達靠一己之力，在這個傳統(tǒng)的旅游城市郊區(qū)做出了一個新旅游區(qū)。除了大型的主題樂園之外，項目的核心依然是那個標準化的萬達廣場。而當?shù)氐某Ｗ∪丝谥挥?116 萬左右，生活、工作還都集中在老城區(qū)，即使對新鮮事物的熱情再高，也很難支撐起這么一個龐大的項目。

萬達西雙版納度假區(qū)效果圖

　　如果不想巨額投資砸在手里、變成存量物業(yè)，就只能打外地人和游客的主意——在后文中，我們也會提到旅游度假這個看上去越來越重要的概念，和房地產(chǎn)生意之間的緊密關(guān)系。

　　但總之，過去是行業(yè)競爭力的拿地能力，一下子變成了萬達的一個包袱。局外人容易將解決方案想得簡單：不拿地、減少壓力就好了。但對于萬達這樣體系精密、且一直在快車道上跑得很順的公司來說，最關(guān)鍵的部門突然停下來不干事了，這里面蘊藏的風險才更大。

　　在說“輕資產(chǎn)”這個轉(zhuǎn)型之前，可能還要看萬達之前是怎么用錢的

　　用 14 年的時間，萬達在全中國蓋出了 181 個萬達廣場，但發(fā)展速度并不均衡。直到 2009 年，公司才逐漸找到那種高速運轉(zhuǎn)的節(jié)奏感：

　　從那一年開始，萬達每年新開工的萬達廣場項目都不少于 17 個，而一個普通項目只需要 22 - 24 個月就能完成，人員配置卻只有其他開發(fā)商同等體量項目的一半。

　　這被稱為“萬達速度”，也一直被認為是其能夠甩開同行、在全國快速擴張的關(guān)鍵原因。

　　另一方面是，同時運作這么多萬達廣場項目，需要非常強的現(xiàn)金流和融資能力。除了依靠集團的現(xiàn)金儲備外，銀行貸款和物業(yè)預售，成了一個萬達廣場 60% 以上開發(fā)資金的來源。而萬達貸款時交給銀行的抵押物，還是一個個已建成、被認為有一定升值空間的萬達廣場。

萬達商業(yè)的資金流模型

　　相比可以快速回款、且搭上了房價高速增長利好的住宅型地產(chǎn)開發(fā)商來說，偏重商業(yè)地產(chǎn)的萬達想要補上這些欠款，難度更大。2015 年年中，萬達商業(yè)就已經(jīng)把將近 80% 的投資性房地產(chǎn)抵押了出去，尚未抵押的只有約 600 億元。而抵押得到的資金，也無力支持那么多萬達廣場的建設(shè)。

　　萬達知名的“以售養(yǎng)租”模式，看上去能緩解一部分資金壓力：提前將寫字樓、商鋪和住宅賣掉，確實可以快速回款。但糟糕的是，賭對了商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展節(jié)奏的萬達，又碰上了三四線城市大開發(fā)所帶來的去庫存壓力。

　　萬達商業(yè)的招股書及中期報告顯示，2013 年公司的的存貨周轉(zhuǎn)率為 0.55；到了 2015 年上半年變成了 0.11。哪怕是按照 2015 年上半年的去庫存速度，萬達也要近 10 年的時間才能把手里的資產(chǎn)賣完，在 2013 年只需要 2 年左右的時間。

　　更重要的是，不管是銀行還是物業(yè)的投資者，都不再相信萬達能夠像以前那樣，用一個萬達廣場這樣的商業(yè)綜合體，就能帶動一個中小型城市的商業(yè)節(jié)奏、從而實現(xiàn)土地和物業(yè)的升值了。

　　影視、旅游、體育都蒸蒸日上，也能算萬達“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型成功的一部分？

　　在王健林描繪的藍圖里，從今以后，這家商業(yè)地產(chǎn)的領(lǐng)軍者，將帶領(lǐng)著一群財大氣粗但不懂經(jīng)營的開發(fā)商，在全國范圍內(nèi)繼續(xù)攻城掠地；而萬達自己，則可以把以往高成本的拿地資金，用在更合適的地方，比如電影、旅游、體育，以及海外業(yè)務(wù)等更多急需用錢的領(lǐng)域。

柳州萬達影城內(nèi)景

　　在影視界，萬達已經(jīng)用這樣的辦法，迅速建立起了一個上下游通吃的局面，再借著整個行業(yè)的熱度，電影也有望成為房地產(chǎn)之外、能夠支撐萬達高估值的另一塊重要業(yè)務(wù)。

      但是，萬達轉(zhuǎn)型所依靠的銀幕、景點和運動場，說到底哪個不是地產(chǎn)生意呢？

　　像是電影、旅游和體育這樣的新業(yè)態(tài)，在萬達被裝入了“文化集團”的框架里。2016 年，這部分業(yè)務(wù)的收入在集團營收中的比重超過了 1/4，勢頭不錯。

　　就像萬達廣場是萬達商業(yè)的核心一樣，萬達文化的核心，是和線下緊密相關(guān)的電影院。萬達的影院從來沒有離開萬達廣場而獨立存在過。在票房之外，已經(jīng)上市的萬達院線公司，每次在財報中也都樂于披露他們的熒幕增長數(shù)量：

　　2005-2015 年，萬達在全國一共擁有 2100 塊銀幕，而在去年一年里，這個數(shù)字就又增加了 1391 塊。

　　當然，萬達也樂于提起他們在國外收購的傳奇影業(yè)、 DCP 等內(nèi)容制作公司，時光網(wǎng)這樣的內(nèi)容平臺+銷售渠道，以及 Propaganda 這樣能夠增加更多廣告收入的整合營銷公司。

　　但在這兩年，他們所做的大部分并購，還是集中在和線下有關(guān)的院線市場里：2012 年的 AMC、2015 年的 Hoyts、2016 年的卡麥克、歐登，以及更多的國內(nèi)小型院線。

　　從那個位于青島的“東方影都”項目，也能看出王健林最終想如何利用這些資源：明星、大片，如果能獨立賺回票房自然是好；但如果能與地產(chǎn)項目相結(jié)合，也能成為輔助物業(yè)銷售、以及帶動商業(yè)綜合體人氣的一種手段。

　　旅游和體育產(chǎn)業(yè)也是如此。

　　在 2016 年，王健林也花了一些時間，論證集團內(nèi)目前級別最高、模式最新、體量最大的 20 個“萬達城”，能不能打敗在上海新開業(yè)的那個迪士尼公園。

　　單純刺激感官體驗的“主題樂園”、以及逐漸興起的滑雪場在中國向來受歡迎，但加上酒店、公寓、購物中心之后，不管是在西雙版納、長白山，還是在南昌、無錫，這些“萬達城”還是那個萬達，和你在城市里看到的標準化的零售、休閑服務(wù)并沒有太大的差別。

　　本質(zhì)上，這些都還是跟著地產(chǎn)跑的生意。

　　那萬達的“輕資產(chǎn)”，最想要的到底是什么？

　　在今年的工作報告會上，王健林提到了他很早以前的一個說法：“企業(yè)經(jīng)營的最高境界就是‘空手道’，但這個‘空手道’可不是騙子，是有了品牌，有了能力，別人找上門來，你一分錢不出憑品牌就能掙錢。”

　　這種“空手套白狼”的模式，不僅需要極高的品牌運營能力，也需要完善的金融體系才能支撐起來。在衍生品十分發(fā)達的西方，商業(yè)地產(chǎn)項目的品牌管理和土地部分就可以完全分開，后者可以被放入 REITS 基金獲得投資，品牌方則可以利用資金完善日常運營，這是一個共贏的結(jié)構(gòu)。

　　2009 年，萬達也曾嘗試在中國利用這一模式將資產(chǎn)打包上市，但最終未能如愿。這也是他們?yōu)楹螌⑷f達商業(yè)送上香港上市之后，依舊選擇了風險系數(shù)更大的貸款、賣樓等模式的原因之一。而萬達商業(yè)也曾因為這種復雜的融資結(jié)構(gòu)風險，被多家評級機構(gòu)給出過較低的評級。

　　到目前，監(jiān)管機構(gòu)依然沒有放行 REITS，但萬達已經(jīng)開始用實際行動，嘗試部分踐行這個思路了：在他們最終披露的幾種輕資產(chǎn)合作模式中，投資者通過投錢、給地等方式就可以獲得穩(wěn)定收益，而萬達在項目平穩(wěn)運營幾年后，也可以選擇將項目打包出售給投資者，或是自己買進。

　　萬達廣場一下子變成了相對靈活、可以交易的金融產(chǎn)品，還要按照收租情況，與投資者定期“分紅”——而對于專業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)運營團隊來說，只要項目的業(yè)態(tài)組合、品牌布局足夠好、保證租金收入年年攀升，這不是難以達到的目標。

　　轉(zhuǎn)型管理公司當然好，但萬達算是一個好管理公司嗎

　　在萬達瘋狂擴張的過程中，廣場的招商、管理一直都被外界認為沒什么問題。

　　畢竟，強調(diào)政績的官員最在意的，是任內(nèi)“ 22 個月做完一個綜合體”的速度、以及“滿鋪開業(yè)”的效果；財富急劇增加卻無處可花的投資者，需要的是一個穩(wěn)定的大額投資標的；而可支配收入每年都能多出千把塊的消費者，那時候還有大把“消費升級”的空間。

德陽萬達廣場開業(yè)時的人氣

　　房價的增值速度可以掩蓋一切問題，以至于所有環(huán)節(jié)的參與者，都出現(xiàn)了“將軍趕路，不追小兔”的樂觀心態(tài)。

　　但等到增長速度慢下來呢？

　　現(xiàn)在顯然已經(jīng)就是這樣慢下來的局面了，短期的未來也看不到什么復蘇的希望。

　　萬達的麻煩可能剛剛開始——而且，僅從要回饋給投資者的租金部分來看，這個麻煩就已經(jīng)不小了。

　　根據(jù)萬達商業(yè)在上市期間公布的數(shù)據(jù)， 2014 - 2016 年間，萬達廣場每平米每月的平均租金只是從 85 元漲到了 103 元。而在典型的三線城市，一個位于市中心黃金地帶的購物中心，每平米的平均月租應(yīng)該能達到 300 元左右。

　　盡管王健林強調(diào)，租金的利潤空間極高，對于凈利潤貢獻更大，但從過去五年的數(shù)據(jù)看，這一部分在集團營收中的占比，也就是逐漸從 3.6% 提升到了 7.7%。

　　如果考慮到一般運營良好的購物中心在幾年后擁有的租金上漲、提高扣點等方法，每年客流量超過 20 億人次的萬達廣場，不應(yīng)該做得如此糟糕。這會讓你不禁懷疑：這些位于二三線城市中心的商業(yè)綜合體里，究竟都引入了什么樣不賺錢的品牌。

　　過去為了吸引商戶入駐，萬達的一個賣點是將拿地時的低成本，轉(zhuǎn)化為比同行更低的租金。此外，還有一批萬達自營的、能夠吸引大客流的主力店業(yè)態(tài)：電影院、KTV、百貨和兒童樂園。

　　但從經(jīng)營數(shù)年的實際情況看，除了院線業(yè)務(wù)外，其他三項業(yè)務(wù)都曾出現(xiàn)過明顯的衰退跡象。大歌星 KTV 最終在 2015 年關(guān)掉了所有 80 余家門店，萬千百貨則以王健林個人收購而收場。

　　就連萬達電影院這個未來的“娛樂綜合體”，今年也有可能進入增長速度放緩的困惑期。

　　這不僅是 2016 年高開低走的票房市場所造成的信心不足，還有低線城市自身的問題：熱熱鬧鬧的娛樂產(chǎn)業(yè)，本質(zhì)上做的都是年輕人的生意。如果這些年輕人只有在逢年過節(jié)時、才會出現(xiàn)在家鄉(xiāng)的電影院里，那么萬達電影院里的 IMAX、杜比等高級技術(shù)的溢價，平時會是誰來買單？

　　低線城市的消費力是致命的問題。所以，要讓那些影響力較大、注重形象的品牌隨著萬達廣場進入三四線城市，一直都是非常困難的事。最終留下來、與萬達結(jié)盟的，只有那些遍地開花的快時尚、餐飲品牌，以及模式相對傳統(tǒng)的經(jīng)銷商類門店。

　　曾有先前在萬達百貨工作過的中層員工告訴筆者，為了維持“滿鋪開業(yè)”的奇跡，萬達與品牌商戶之間，實際已經(jīng)逐漸形成了一個共同體，以整體打包的形式，一次次出現(xiàn)在全國的大小城市中。“這就已經(jīng)不是所謂招商的概念了，而是每次有新的萬達廣場，這些品牌基本就會跟著去一起開拓市場。”

　　這也意味著，他們要一起面對那個經(jīng)濟不景氣預警的問題：在這些品牌對全國市場虎視眈眈的時候，當然愿意與萬達一起打天下。但如果它們萎縮了、準備過冬，甚至被已經(jīng)滲透到低線市場、選擇更多也更便宜的電商打得亂了陣腳呢？

　　如果萬達做管理公司，這些就要經(jīng)得起考驗。否則它非但成不了優(yōu)勢，而且轉(zhuǎn)眼間就會成為劣勢。

　　如果看似游刃有余、必然成功的“輕資產(chǎn)”的代價，是打理外部高要求資金、考驗招商運營能力、和處理行業(yè)高度不確定性的“重”，王健林還能輕松得起來么？