11月27日，萬達電影公布了二次修改的萬達影視重組方案。
相較于今年6月份的版本，修改點主要集中在以下三個方面：繼續打折，萬達影視估值由120億元下調至110億元；支付方式由發行股份+現金，改為發行股份；對賭期延長至4年，承諾利潤較此前預案多出7.66億元。
萬達影視打折注入、自帶枷鎖背后，不僅是為了緩解萬達電影的運營效率下降、業績下滑的隱憂，更是為了打通影視行業上下游，讓短期風險和長期疲軟互相對沖。
萬達電影三季度營收凈利雙降
萬達謀劃將電影公司萬達影視注入院線上市公司萬達電影，已近3年之久。
為此，2017年上市公司特意將公司名從“萬達電影院線股份有限公司”改為“萬達電影股份有限公司”。
作為國內第一大院線公司，截止到2018年10月31日，萬達電影共擁有直營影院573家，銀幕5062塊。
2018年1-10月，萬達電影累計票房81.5億元，同比增長12.3%，累計觀影人次1.97億人次。
就市場占有率來看，2017年，萬達電影2017年在國內的市場占有率為13.5%，連續9年居全國首位。另外，因收購了澳洲院線公司Hoyts，萬達電影在澳大利亞的市場份額為22%。
盡管此前業績增速驚人，但進入重組關鍵期的萬達電影，今年前三季度的業績卻踩下了剎車。
2018年前三季度，萬達電影營業收入109.05億元，同比上升7.06%，凈利潤12.68億元，同比上升僅0.31%。特別是2018年第三季度，公司營業收入、凈利潤同比雙降。
業績下滑，首要原因乃是公司主營業務觀影板塊毛利率的下滑。
上市前的2014年，公司觀影板塊的毛利率為19.68%，此后一路下滑，到2017年僅為12.06%。
眾所周知，電影院的放映業務大多不怎么賺錢，其中萬達電影正是典型代表：營收占比六成以上的觀影業務，毛利率較低；依托于觀影業務的賣品業務和廣告業務，毛利率超過60%。
此前幾年，萬達電影瘋狂擴張：2014年底，公司182家影院1616塊銀幕，當年新增銀幕369塊；2015年1月公司上市后，2015-2017年分別新增銀幕941塊、1007塊、1007塊；2018年萬達電影放慢了擴張速度，前10個月僅新增銀幕491塊。
萬達電影大肆擴張的同時，公司的運營效率卻不斷下降。以單銀幕產出為例：2014年公司單銀幕產出為260萬元，此后逐年下降，2017年為161.00萬元（近年公司并未披露上座率數據）。
運營和業績表現或許直接影響了萬達電影的投資活動。2017年，公司對外投資額19.24億元，同比下降41.70%；2018年上半投資額5506.85萬元，同比下降96.43%。
萬達影視的頭部效應不再
11月27日，萬達電影再次發布修改后的資產重組方案，擬以發行股份的方式收購萬達影視96.83%的股份，作價106.51億元。
這是2016年5月首次發布重組預案后的第二次調整。
初版重組方案，收購范圍包括了估值超過200億元的傳奇影業（海外資產），影視資產的整體對價為372.04億元。
2018年6月修改的資產重組方案，不僅剔除了飽受爭議的傳奇影業，萬達影視本身的估值也打了折扣。
最新修改的資產重組方案，萬達影視的估值由120億元下降到110億元，96.83%股份的對價由116.19億元下降為106.51億元。
另外，除了支付方式由發行股份+現金改為全部以發行股份支付，萬達影視還提高了業績承諾。
萬達影視2018年-2021年承諾凈利潤分別不低于7.63億元、8.88億元、10.69億元、12.74 億元，累計承諾時限凈利潤合計39.94億元，較此前預案多出7.66億元。
萬達影視，正是萬達旗下主營電影和電視劇的投資、制作、發行以及網絡游戲發行、運營的內容平臺。
萬達影視2016年、2017年、2018年一季度的營業收入分別為9.95億元、20.20億元、8.84億元，凈利潤分別為3.64億元、5.96億元、4.07億元。
2018年一季度業績爆發的原因，與爆款產品的拉動直接相關：2018年2月上映的《唐人街探案2》，票房33.98億元，萬達影視正是這部電影的主投方。
此前，萬達影視與華誼兄弟、光線傳媒、博納影業、樂視影業并稱民營電影五強。早些時候，它們的作品占據了票房排行榜首的大半壁江山。
不過，萬達影視近年在影片的投資上表現并不搶眼，被后起之秀北京文化、開心麻花們追趕。
就體量，不如華誼兄弟；就盈利能力，則被光線傳媒遠遠甩開；就大項目的運作，不如博納影業。
斑馬消費梳理2014年-2018年1-10月當期票房前25強發現，萬達影視的表現并不如人意。當然了，最強勢的還是中國電影，北京文化、開心麻花等公司也略有斬獲，可惜了當年的行業黑馬樂視影業。
影視行業打通上下游的內在需求
從投資、制作、發行到院線、影院，打通上下游，是近年影視行業的一個趨勢。
華誼兄弟加碼院線，博納影業旗下院線業務在營業收入中的占比居然達到了一半，光線傳媒控股了貓眼；院線這邊，橫店影視、幸福藍海近年也逐漸在影視投資領域開疆擴土。
這背后的邏輯不言自明：院線業務業績穩定，現金流好，但資產重，盈利能力差；影視投資業務高回報與高風險并存；一旦這兩大業務結合起來，提升整體盈利能力的同時，顯著降低風險。
對于萬達來說，萬達影視屢次沖擊、打折上市的邏輯，除了打通上下游形成影視行業生態，趁著勢頭還好將資產注入上市公司，反映的更是其背后萬達的整體思路——穩。
不過，值得注意的是，影視行業特有的高存貨與高應收賬款，或將影響萬達電影的財務表現。
2018年一季度末，萬達影視的存貨余額高達5.30億元，應收賬款高達13.61億元。這在影視行業中已屬優異，但同樣值得警惕。
