全行業(yè)期盼的公募基礎設施REITs來了，然后呢？

中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委于 4 月 30 日聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（下稱《通知》）。

同日，證監(jiān)會還發(fā)布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（下稱《指引》）。公募 REITs 再次登上風口浪尖。本文將解讀其中的關鍵話題。

政策發(fā)布背景

《通知》內(nèi)容大致可概括為：「三個聚焦、三個堅持、兩個強化」。其中「三個聚焦」是聚焦重點區(qū)域、重點行業(yè)、優(yōu)質項目；「三個堅持」是堅持穩(wěn)妥試點、堅持權益導向、堅持公開透明；「兩個強化」是強化專業(yè)運營機構地位、強化監(jiān)督管理。

推出公募基礎設施 REITs 的重要性不言而喻。地方政府及城投公司的大量資金已經(jīng)沉淀在基建中，急需通過新的融資手段釋放資產(chǎn)流動性。公募 REITs 的出現(xiàn)一方面助力盤活存量資產(chǎn)，幫助資產(chǎn)變現(xiàn)；另一方面有助于降低融資杠桿率，減輕債務危機。

與此同時，低利率環(huán)境為基礎設施不動產(chǎn)的公募 REITs 發(fā)行提供了有利條件。疫情加大了經(jīng)濟下行壓力，各國央行都在不斷下調(diào)基準利率。投資者的投資策略也逐漸轉向保守穩(wěn)健。此時推出基礎設施不動產(chǎn)公募 REITs，對于普通民眾來說是將低息儲蓄轉化為穩(wěn)健投資品的第一步，滿足居民理財保值的需求。同時，也為養(yǎng)老資金、保險機構、社保資金等資管機構提供了更多樣化的避險選擇。

分析解讀

1. 考慮到基礎設施的穩(wěn)定性及壟斷性，基礎設施不動產(chǎn) REITs 是優(yōu)秀的避險投資標的

根據(jù) NAREIT 數(shù)據(jù)，2012 年-2019 年，美國其他品類 REITs 都存在年收益率為負數(shù)的情況，而基礎設施 REITs 收益率一直為正，凸顯其需求壟斷性及收入穩(wěn)定性的優(yōu)勢。

另外，由于基礎設施的收費標準將隨通貨膨脹而調(diào)整，長期來看是抗通脹的有力工具，這對社保基金、退休金基金、保險公司等中長期機構投資者而言是理想的投資標的。

國內(nèi)的優(yōu)質基礎設施不動產(chǎn)同樣具有這樣的特點。

以熱電站為例，哈投股份下的哈爾濱開發(fā)-化工區(qū)集中供熱項目自建成之后，供熱服務面積不斷增加，從 2013 年的 2487 萬㎡，增加到 2019 年的 3180 萬 ㎡，年增長率持續(xù)保持為正。項目凈利潤從 2016 年起穩(wěn)定在八千萬以上。

此外，該項目公司具有區(qū)域供熱特許經(jīng)營權，區(qū)域壟斷優(yōu)勢明顯，用戶穩(wěn)定；另外一個例子是污水處理。蘇州高新下的污水處理基礎設施，年處理污水量從 2012 年的 5309 萬噸上升到 2019 年的 8257 萬噸，處理量每年都保持正增長，項目公司年營收也保持每年 10% 以上的增幅，從 2012 年的 0.99 億元增長到 2019 年的 2.20 億元。

排污，供熱等類型的基礎設施項目滿足人民生活的基礎要求，營收不會隨著經(jīng)濟周期而巨幅震蕩，從而保證相關 REITs 的收益。

2. PPP+REITs 形成「投資-退出」閉環(huán)，頂層設計逐漸清晰

2016 年 12 月 26 日發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)的《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》中提出：推動將已建成并正常運營 2 年以上，具有持續(xù)經(jīng)營能力的傳統(tǒng)基礎設施領域 PPP 項目進行證券化融資，具體以 ABS 為主要形式。

自此，基礎設施 PPP 項目資產(chǎn)證券化的政策窗口打開。此后還有《關于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關事宜的通知》、《政府和社會資本合作（ PPP ）項目資產(chǎn)證券化業(yè)務盡職調(diào)查工作細則》等政策不斷完善PPP資產(chǎn)證券化流程。

第一單基礎設施 PPP 資產(chǎn)證券化案例是「太平洋證券新水源污水處理服務收費收益權資產(chǎn)支持專項計劃」，發(fā)行時間為 2017 年 2 月 6 日。但幾年下來，PPP 項目做成資產(chǎn)證券化的并不多。

PPP項目做成資產(chǎn)證券化☟☟☟

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目前財政部 PPP 項目庫中共有 12179 個項目，而發(fā)行成功的 PPP 資產(chǎn)證券化項目數(shù)量僅為 26 個。究其原因主要有三：

• 為了避免轉讓特許經(jīng)營權所面臨的合規(guī)風險，一般不直接以特許經(jīng)營權收費權作為資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)，而是以特許經(jīng)營權產(chǎn)生的收費收益權作為基礎資產(chǎn)，但這種做法難以真正實現(xiàn)基礎資產(chǎn)的真實銷售與風險隔離；
• 政府提供的財政補貼可否作為基礎資產(chǎn)轉讓目前沒有明確規(guī)定，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流能否有政府背書并不明確；
• 大多數(shù) PPP 項目在建設階段就已經(jīng)將收費權/收益權質押給金融機構，而將質押出去的收費權/收益權贖回再置入 SPV 中需要額外資金投入，這對于項目公司來說是不愿意做或沒穩(wěn)定資金做的。

而 2019 年出臺的財金 10 號文則直接切斷了地方政府以土地款作為支付方式的傳統(tǒng)路徑，退出渠道又少了一條。此時推出基礎設施算是提供了一個潛在的新融資/推出方法，以項目公司股權為底層資產(chǎn)也可以一定程度規(guī)避上文提到的三個問題。

《通知》中對 PPP 項目的要求是「收入來源以使用者付費為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛」，且「發(fā)起人及基礎設施運營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近 3 年無重大違法違規(guī)行為。基礎設施運營企業(yè)還應當具有豐富的運營管理能力。」

自此，「從社會資本中來，到社會資本中去」的基礎設施「投資-退出」閉環(huán)已初見雛形。通過 PPP 模式運用社會資本幫助基礎設施建設，同時減少國資沉淀，同時在運營成熟后以公募 REITs 方式退出，為社會資本帶來回報。

3. 基金管理方能力要求將變得更加「復合」

《指引》明確在試點初期將基礎設施 REITs 業(yè)務的基金管理人限定在「取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司」中。這與新加坡、香港單獨申請 REITs 管理資格的做法不同。

同時，對基金管理人強調(diào)「專業(yè)化管理和托管」的能力，要求基金管理人「負責基礎設施項目日常運營管理」，「除應當具備常規(guī)公募基金投資管理能力外，還應當配備不少于 3 名具有 5 年以上基礎設施項目投資管理或運營經(jīng)驗的主要負責人員」、「具有同類產(chǎn)品或業(yè)務投資管理或運營專業(yè)經(jīng)驗，且同類產(chǎn)品或業(yè)務不存在重大未決風險事項」。

此處的運營管理能力應包括資產(chǎn)組合管理、物業(yè)經(jīng)營管理、資本結構管理、投資者關系管理等多個維度。也就是說基金管理人需要同時扮演公募基金角色及資產(chǎn)運營角色。文件允許「基金管理人設立專門子公司或者委托第三方管理機構負責基礎設施日常運營維護、檔案歸集管理等」。

那么基金管理人如何設置合理的權責獎勵機制來督促運營方則是未來的考驗。這樣的環(huán)境也為擁有優(yōu)秀運營能力的公司做管理輸出提供了機會。

4. 頭部企業(yè)的發(fā)行意愿可能不強，「現(xiàn)金牛」資產(chǎn)大概率不會拿出來做公募 REITs

從成功發(fā)行的 3 單基礎設施類 REITs 產(chǎn)品來看，其優(yōu)先 A 票息平均為 4.58%。將這個利率和城投債做對比，4.58% 這個利率處于中段，并不具備特別明顯的優(yōu)勢。

對于評級為 AAA 的公司，城投債利率在 2019 年 7 月后維持在 3.75% 左右，明顯比 4.58% 低。頭部城投公司有其他成本更低的融資渠道，發(fā)行公募 REITs 的動機并不強烈。而對于評級為 AA 的公司，其城投債利率 2019 年介于 6.50%-6.00% 之間，公募 REITs 融資可能是具有吸引力的。

其次，若該基礎設施貢獻的營收規(guī)模較高，占營收總體比重大，原始權益人不一定想將該資產(chǎn)置入公募 REITs 產(chǎn)品中。

按照定義，原始權益人將失去被置入 REITs 的資產(chǎn)控股權，發(fā)行 REITs 以尋求資產(chǎn)出表雖然一方面降低了負債率，但另一方面原始權益人的合并報表中由該不動產(chǎn)帶來的運營收入也將不被計入。

以上市公司哈投股份為例，熱電業(yè)務作為其主要業(yè)務，在 2019 財年中占 42.77% 的收入比例。公司旗下僅有一個熱發(fā)電站，如果把該熱發(fā)電站資產(chǎn)出表，公司將直接失去 42.77% 的收入。

當然，市面上也有已經(jīng)發(fā)出的基礎設施類 REITs 產(chǎn)品，但是原始權益人依然控股資產(chǎn)的案例，例如「上海廣朔實業(yè)有限公司 2019 年第一期光證資產(chǎn)支持票據(jù)」。在架構設計中資產(chǎn)支持專項計劃控股的 SPV 持有項目公司 49% 的股權，原始權益人河北交投依然保有 51% 的股權，以確保項目營收計入河北交投。然而這樣的架構設計并不符合公募 REITs 的原始定義，也不符合本次通過公募 REITs「提升直接融資比重」的文件初衷。

5. 帶回購條款是大概率事件

就目前已經(jīng)成功發(fā)行的基礎設施 REITs 來看，以「中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項計劃」為例，條款內(nèi)設置了項目公司原股東或關聯(lián)方回購的安排。估計未來基礎設施公募 REITs 產(chǎn)品大概率也會含有回購條款。

一方面是因為涉及到國有資產(chǎn)轉讓的敏感話題，由證監(jiān)會起草發(fā)布的兩則文件，不能影響監(jiān)督國有資產(chǎn)股權轉讓的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構和本級人民政府，所以由原持有人收回是短期較為穩(wěn)妥的做法。而更重要的一點是，基礎設施往往涉及到「特許經(jīng)營權」。

根據(jù)《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》里的規(guī)定，「基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營期限…最長不超過 30 年」，到期后要移交給政府。按照目前的法律，特許經(jīng)營權無法像土地所有權一樣延期。那么，以基礎設施及附帶的特許經(jīng)營權為底層資產(chǎn)的公募 REITs 必然會有一個到期日。屆時，設置回購條款是一種可行方案。有回購條款兜底，解決了投資者對特許經(jīng)營權到期的擔憂。

6. 稅收依然是問題

《通知》與《指引》中都沒有提及稅收優(yōu)惠或其他稅收安排。而國際 REITs 中，「稅收中性」原則是比較常見的。

所謂「稅收中性」是指避免 REITs 投資人在公司盈利層面及個人分紅所得層面被雙重征稅。國外針對 REITs 都采取了各種形式的稅收安排以規(guī)避這個問題。而這種稅收安排容易被誤解為稅收優(yōu)惠，但其實這是一種更「中性」的做法。

以美國為例，根據(jù)美國法律規(guī)定，REITs 90% 的凈收入需分配給份額持有人作為股息，這樣在項目公司層面分后之后收入幾乎為零，也就沒有必要再繳納公司稅了。而在投資者層面，理論上需要繳納為收到分紅和資本利得而繳納個人所得稅，但是如果是由個人退休賬戶（IRA）或者 401K 等具有稅收遞延優(yōu)惠的投資賬戶持有的話，則可以延遲或減免繳稅。

國內(nèi)稅收問題被普遍認為是 REITs 發(fā)行的重要阻礙之一，項目參與方在各環(huán)節(jié)被征收的稅種包括但不限于：

• 設立項目公司時：土地增值稅、增值稅、企業(yè)所得稅、契稅、印花稅
• 以項目公司股權設立信托計劃時：企業(yè)所得稅、增值稅和印花稅
• 以信托受益權為基礎資產(chǎn)發(fā)起資管計劃時：企業(yè)所得稅、增值稅
• 物業(yè)收入歸集時：房產(chǎn)稅、增值稅、土地使用稅、企業(yè)所得稅、印花稅
• 投資者獲得收益時：個人所得稅

其中，最大頭的包括土地增值稅、契稅、增值稅、房產(chǎn)稅、所得稅等。過高的稅務成本會減弱企業(yè)發(fā)行 REITs 的動力。從政策原文來看，《通知》中指出政策的根本目的是「有效盤活存量資產(chǎn)，促進基礎設施高質量發(fā)展」。

因此，稅收改制是有必要的；此外，根據(jù)華泰證券研究團隊的報告，如果能夠減免 25% 的相關稅收，將較大提升 REITs 產(chǎn)品稅后的收益率，為增強基礎設施 REITs 的市場競爭力，減免部分稅收是未來的大概率事件。

結語

總的來說，《指引》及《通知》發(fā)布的破冰意義重大，釋放基礎設施的流動性對于供給側改革及去杠桿都具有重要意義。

從美國 REITs 市場來看，基礎設施 REITs 回報穩(wěn)定，避險屬性強。政策文件中公募被賦予重要的職能，要同時從基金產(chǎn)品維度和資產(chǎn)運營維度管理 REITs，其定位變得更加復合。從持有基礎設施的原始權益人角度來看，REITs 的利率不足以低到對頭部公司產(chǎn)生吸引力，非頭部公司或許有意愿嘗試。

此外，如果一個基礎設施資產(chǎn)貢獻了公司較大比例的營收，若將此資產(chǎn)出表將影響營收額從而影響股價，這也是原始權益人不想看到了。

最后，目前兩則文件定位在試點政策，政策中沒有提及稅收這一類核心的問題，但是綜合來看，為了達成政策最根本的目的，減免部分稅收可能性較大。