作為一個做了十多年商業地產的從業者，我是近幾年才學會從投資的角度去解讀和評價我所在的行業的。從這個視角出發，過去困擾我的一些問題，逐漸找到了答案，比如“為什么要做商業地產”以及“商業地產如何賺錢”。今天主要圍繞“賺錢”這個問題寫一寫我的看法。
投資回報是衡量項目或公司是否成功的首要標準
剛剛工作的前幾年，我判斷一個項目好壞是看產品做的好不好，還經常羨慕別人家的公司肯投重金建造一些非常漂亮的標桿項目。隨著時間的推移，我發現這是因為我身在具體執行的層面，過于關注商業地產的產品特性而忽略了資本特性。
一個好的商業項目，絕不僅僅是設計好、品牌好、看起來漂亮，它還應該符合消費者需求，適應市場發展水平，帶來良好的經營效益。恒隆廣場是高端商場的標桿，但是當她進入沈陽后，因為沈陽經濟和消費水平較低，購買力不足，多年來經營狀況都沒有大的起色。當產品與市場錯位時，無論沈陽恒隆廣場的產品設計做的多么漂亮，她都不是一個好產品。
萬達廣場則相反。大多數萬達廣場（主要指萬達自主開發的）開一個旺一個，萬達廣場所在的位置最后都成了當地的核心商圈。我們可以批評萬達廣場做的不夠精細，建筑設計單調乏味，千店一面，但是不能否認萬達廣場是成功的商業產品。
所以今天讓我來評價一個項目或公司是否成功，我的首要標準是看投資回報。辦企業不是搞慈善， “華潤或龍湖的商業做的好是因為企業的情懷和創始人的個人追求”，這種看法過于天真。當然，出于戰略發展需要而開發的項目另當別論。例如深圳騰訊總部大樓，作為騰訊的總部所在地，代表著騰訊的企業實力和企業形象，運用很多新技術新材料，規劃設計也有很多創新，這種項目就不能用投資回報來簡單衡量。這也是為什么當一個企業開始拋售其總部大樓時，也就意味著這個企業面臨極大的危機了。
在我看來，只有一開始就把提高回報當作目標，才能真正做出好產品。每增加一筆投資都要想，這多花出去的錢能否提高收益？如果能，就大膽投資，如果不能，就果斷取消。這樣才能避免那些華而不實只好看不好用的產品設計，才能真正做出令市場和消費者都滿意的項目。
經營回報是甜點，資產回報才是正餐
經營回報是指商業物業在經營過程中產生的經營收益。今年“香港海港城年賺100億”的新聞到處都是，會讓人以為商業物業很賺錢，但實際上像海港城這樣的印鈔機項目少之又少，要知道海港城是全世界最賺錢的商場之一，其人流量僅次于世界上最大的商場迪拜mall。當然這都是疫情之前的事，疫情發生以來，就連海港城的經營業績都下滑了至少一半。
大多數商業物業的經營收益是有限的。2018年，7個大悅城年租金總收入24億元，凱德商用信托11個商場年租金總收入12億元，越秀房托7個項目總收入20億元，這還都是市場上較為知名的企業，論收入規模，和那些銷售額動輒千億的房企是無法比較的。
現在很多商業地產公司積極拓展輕資產業務，輕資產模式可以快速擴大管理面積，但是收益規模比持有物業經營要低。星河商置是國內較早主攻輕資產模式的上市商業公司，2018年收入不過3.1億，利潤7900萬，這還是在利潤同期快速增長65%的情況下。
所以運營回報的好處是增長快，利潤率高，對企業來說，提供了非常好的現金流，但是總體規模有限。若計算投資回報，還是要看資產價值?；鶇R資本2013年26億買入廣州西城都薈，2017年40億賣給領展，四年期間資產溢價幾乎翻倍，獲利以億為單位計算；廣州地標IFC，越秀房托最核心的資產，2018年總收入11億，物業估值高達184億；2018年領展基金經營總收入100億港幣，資產總額高達2164億港幣。這些都是以不同方式實現資產回報的例子，而這才是商業地產真正有價值的地方。
但是國內市場面臨的最大問題也正在于此：持有物業的資產價值難以變現。目前國內持有型商業地產實現資產價值的途徑主要是通過大宗交易或者抵押貸款ABS等資本化運作的方式。但是大宗交易并不常見，是一個典型的買方市場；資本化運作收到諸多限制，ABS或者CMBS等方式都屬于定向發售，并不對公開市場開放，融資的規模有限，成本也較高。
有鑒于此，國內的開發商大多數都是以售養租，用持有型物業獲取土地，提高住宅的銷售溢價，再用銷售的利潤補貼經營性資產。國內的萬達、龍湖、新城、等，以及近年來投入重資的融創，莫不如是。即使是擁有數個萬象城的華潤，其利潤也主要是住宅和寫字樓銷售貢獻的。
香港、新加坡和日本的商業地產之所以比內地發達，就是因為他們擁有成熟的REITS，三地的REITS規模占整個亞洲的一大半。REITS使企業可以將資產拿到公開市場融資變現，同時還可以保留物業的經營管理權，這就極大的激發了開發商投資商業物業的積極性。
近來中國也終于出臺了REITS，雖然僅限于基礎設施，但是這也給商業地產帶來了希望，未來商業物業的REITS一定會出現，屆時商業地產的發展必將迎來春天。
影響資產收益率的關鍵要素
市場上資產收益率的水平參差不齊。
按照業主類型來看，內地企業名下的商業物業，資產收益普遍低于外資，例如新加坡幾大商業物業REITS的收益率基本在5%左右，但內地很多項目2%都很正常，三四線城市的項目可能更低。按照產品類型分，商業物業的資產回報率的排名順序是，寫字樓高于商場，商場高過酒店。從城市類別看，一線或強二線城市的資產收益率普遍高于二三線，但是部分二線城市核心地段的核心物業，其資產收益可能高過一線城市質素較為一般的商業物業。
從資產收益率的計算公式可以很快知道，經營利潤和投資成本是影響資產收益率的兩大關鍵因素。那么這兩大因素是如何發揮作用的呢？
相對而言，投資成本對資產收益率的影響更大。舉例來說，一個5萬方的寫字樓，假設其投資成本為5億，年度經營利潤為4000萬，則其投資回報率為8%。若想提高投資回報率，可以通過提高經營利潤或降低投資成本兩種方式實現。假設其年度經營利潤增長20%至4800萬，則投資回報率上升至9.6%。若經營利潤不變，實現同樣的回報率，投資成本需降低至4.2億元，相當于投資成本每平方減少1600元。兩種方式比較，年度經營利潤想要增長20%很難，但是投資成本每平方減少1600元，地價、建安成本或是財務成本，稍加控制就可以做到。
土地成本、建設成本和財務成本是投資成本中最重要的三個部分。隨著國內房地產市場的發展，土地市場日漸公開透明，像萬達那樣低成本圈地的時代已經過去了，因此不同的企業，在土地成本的控制上，差異并不大。不同的產品，不管是寫字樓還是酒店，都屬于商業用地，土地價格都一樣。唯一有影響的是城市，北京上海的商業物業，土地成本就比沈陽合肥高的多。
建設成本的控制，考驗的是企業的運營管理水平。不合理的設計方案、設計變更過多、工程管理不嚴謹等都會造成建設成本的增加，其中設計是最重要的管理能力，其次是工程施工過程中的成本管理。
對于商業物業來說，設計方案有著決定性的作用，而設計方案做的好不好，又是一整套體系運作的結果。以凱德在上海開業不久的LUONE為例，凱德花了上千萬的設計費，請來了新加坡金沙酒店的設計師摩西薩夫迪，制定了一個令人驚艷的設計方案，該方案的成功之處并不在于多么奢華，而在于新奇巧妙，與業態布局完美融合，可以極大的提升經營效益。這一設計方案的用材、結構等都是經濟適用型，維護也很簡單，即使算上高昂的設計費用，項目本身的造價也并不高。以極低的代價，創造一個極富有亮點的項目，這充分體現了凱德優秀的商業管理能力，而這是基于凱德特有的體系而形成的，內地很少有企業可以做到。
財務成本則與企業的資本運作能力密切相關。如前文所述，由于國內持有型物業無法面向公眾市場融資，因此內地開發商在建設持有物業時，要么使用自有資金，要么就要接受高昂的融資成本。開發貸和供應鏈融資，是目前國內房企融資成本較低的渠道，開發貸利率約為6.5%，供應鏈融資為9%以上，平安入股了許多房企，他提供的利率大多數都在11%-13%之間。這一利率水平，是基于銷售型物業設定的，銷售型物業周轉快，資金回籠時間短，利潤率高，可以承擔這么高的利率，但是持有型物業建設周期動輒3年以上，利率一高，財務成本就非常驚人。我曾經經手的一個項目，連土地款都通過融資獲得，最終該項目的財務成本甚至超過了建設成本。
一般而言，開發商可承擔的融資利率的上限，是經營利潤覆蓋貸款利息，若經營利潤不足以覆蓋利息，則融的越多，虧的越多。即使經營利潤可以覆蓋利息，也還要考慮本金如何償還，于是問題又來到了起點：持有型物業如何變現資產價值。
外資企業，如領展凱德，融資成本比國內企業低得多。2015年領展收購的歐美匯和企業廣場，資金來源于當年新發行的債券，利率最低達2.4%，最高也只有3.6%。這是基于不同金融市場而形成的競爭優勢，非企業自身所能改善提高的。
影響投資回報的另一大關鍵因素是經營利潤。
通常我們使用利潤率、增長率、單位租金等指標來衡量物業的經營狀況。一般而言，寫字樓的經營利潤率高過商場，北京上海部分成熟的甲級寫字樓，其利潤率高達95%以上，行業平均水平的利潤率也在70%左右。但即使是內地最賺錢的商場北京新天地，其利潤率也不超過80%，大部分商場的利潤率超過50%，就已經算是比較優質的項目。與寫字樓和商場相比，星級酒店的利潤率更低，大多數酒店的GOP（毛利潤）都不超過50%，更不用說凈利潤率。類似雅詩閣這一類的服務式公寓，因為運營成本較酒店低，且客戶多以長租為主，GOP可以達到60%。同時無論是星級酒店還是服務式公寓，建造成本都高于寫字樓，更不用說商場，因此酒店的投資回報率，在這三類商業物業中也是最低的。
商場的利潤率雖然沒有寫字樓高，但是商場蘊含的投資機會卻更多，原因有兩點，一是寫字樓勝在穩定，但增長有限。根據不同企業披露的數據，寫字樓的年租金增長率平均不到3%。商場的增長率普遍比寫字樓高，尤其是一個租約年到期后，租金水平可以提升10%甚至更多，這就意味著更多的投資機會。二是寫字樓的經營效益主要取決于地段，運營管理技術含量不高，因此收入提升的空間也非常有限；而運營管理水平對商場的經營效益影響極大，這也是為什么凱德和領展熱衷于收購項目進行改造，改造后同一個項目的經營效益甚至有可能翻一番，從而獲得良好的投資回報。
經營效益是企業運營管理能力的直接體現，但是一個項目經營效益好，不代表該企業的運營管理能力強，有可能是因為其地段好，或者開業時間恰當。要做到“做一個，旺一個”，每一個項目經營效益都好，才是真正的運營能力強。這就需要企業有一套成熟穩定的管理體系，并且有其核心管理優勢。
國內商業地產的發展現狀及未來展望
總體來看，國內商業地產運作較好的，多數是外資公司。外資公司比內地企業更尊重商業地產發展規律，較少以商業地產服務住宅開發，并且更愿意重資產持有經營，進行長線投資。除此之外，商業地產在國外發展歷史更長，因此普遍比內地的公司要更有經驗，運作模式也更加成熟?？v觀現在北上廣深及強二線城市，核心商圈內的優質物業都少不了外資的身影，甚至某種程度上核心商圈就是這些外資塑造的。北京的東方新天地和三里屯、上海的國金中心和恒隆廣場、廣州的太古匯和天環廣場、成都太古里和IFS、杭州來福士、重慶來福士……內地最有標志性最賺錢的商業物業，有很大比例都屬于外資。
比較之下，內資開發商走上商業地產發展之路，往往是偶然和被動的。內地的房地產開發商，在房地產市場發展的最初，賣住宅賣商鋪就可以過的很好，直到有一天，住宅用地沒那么好拿了，都得搭配商業用地一起，如果繼續像以前一樣不做商業，那么連做住宅的機會都大大減少了，于是開發商們不得不硬著頭皮開始做商業，但是這種模式下的商業開發是服務于住宅銷售的，這和外資商業地產開發商主動選擇做商業是完全不同的。
之所以有主動被動之分，其根源還是因為商業地產沉淀了巨額資金，如果缺少商業地產價值變現的渠道，就會影響企業的資金周轉率，進而影響投資回報。而國內商業地產缺少的正是價值變現的渠道，因此造成了國內發展商不愿意做商業地產的局面。
過去20年房地產市場經歷了高速增長，在一個快速擴張的市場中，高周轉路線獲得的投資回報是最豐厚的。以一個投資16億的購物中心為例，經營五年后其市場估值達到35億元，是投資成本的2.18倍，稱得上表現優異。但若當年將這16億投入住宅開發，5年期間滾動開發，銷售額過百億根本不是問題。兩相比較，發展商自然沒有興趣投資商業物業。
盡管如此，國內的商業地產在過去的20年仍然獲得了高速增長，但這只是住宅開發高速擴張帶來的附屬效應，當然也得益于經濟高速增長和與之伴隨而生的消費快速增長。由于這種增長并不是基于商業地產內生的發展動力，因此雖然規模很可觀，但是發展效率卻有限。隨著經濟進入下行周期，房住不炒，房地產市場進入調整期，再加上疫情的影響，商業地產也要告別粗放式的發展，轉而追求發展效益，否則將會在這一輪的調整周期中被淘汰。
在新的房地產市場周期中，商業地產將會呈現兩極化的發展。這種兩極化具體表現在企業和項目兩個層面。
從項目層面來看，優質商業物業的價值將會越來越高，他們將會成為企業的壓艙石、穩定器，為企業帶來充沛的現金流，更有利于企業融資。而表現不太好的商業物業，其價值會越來越低，兩者的差異會越來越大。
從企業層面來看，未來的競爭主要在那些實力雄厚經驗豐富的企業之間展開，在過去20年的快速發展中仍然沒有建立商業地產經驗與優勢的，很快就會退出市場競爭。
過去20年的高速發展還積累了大量的人才，如今也將面臨大浪淘沙的更迭，人才的結構將會從過去的重開發轉向重運營重投資。
展望未來，國內商業地產將會進入新的發展階段：遵循商業發展規律、由商業內生動力驅動、可以真正實現商業地產價值的專業化賽道。商業地產的未來，堅定可期。
文章來源：購物中心資產管理
