如果不能賣，產(chǎn)業(yè)園怎么變現(xiàn)？

當(dāng)下，房地產(chǎn)融資受到政策極大的限制。作為釋放不動產(chǎn)流動性的極佳方案，資產(chǎn)證券化受到地產(chǎn)企業(yè)的廣泛關(guān)注。

近幾年，從傳統(tǒng)的住宅開發(fā)商，到險資和實(shí)體企業(yè)，只要擁有適宜的資產(chǎn)，都開始嘗試不動產(chǎn)的證券化。

此外，政府土地出讓時對于自持物業(yè)的比例不斷提升，而資產(chǎn)證券化又是提高自持物業(yè)流動性的重要手段，如何玩轉(zhuǎn)資產(chǎn)證券化是所有地產(chǎn)商未來都要面臨的課題。

按照底層資產(chǎn)的不同，我們可以將不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為酒店、商業(yè)、辦公、產(chǎn)業(yè)園、長租公寓等幾大類型。

而產(chǎn)業(yè)園類證券化產(chǎn)品又可以進(jìn)一步細(xì)分為物流園區(qū)類、商務(wù)園區(qū)類、以及工業(yè)園區(qū)類。由于物流園相對于其他園區(qū)類型，在市場需求、產(chǎn)品形態(tài)和客戶類型上更加特殊，我們將在其他文章中再介紹物流園的資產(chǎn)證券化。

本文重點(diǎn)研究的是工業(yè)園區(qū)和商務(wù)園區(qū)的資產(chǎn)證券化情況。

總體來看，產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在市場上屬于“少數(shù)派”。

2014年以來，不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不管是發(fā)行數(shù)量還是發(fā)行金額都是逐年上升。

然而，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)類產(chǎn)品卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于其他。2014年至2019年7月，成功發(fā)行的138單CMBS及REITs產(chǎn)品中，產(chǎn)業(yè)園類的只有14單，物流園就占據(jù)了其中的10單。工業(yè)園和商務(wù)園在五年半的時間里各自僅僅發(fā)行了兩單。

工業(yè)園、商務(wù)園項(xiàng)目在國內(nèi)并不少，為什么發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品這些少？本文將從資產(chǎn)端、原始權(quán)益人端、發(fā)行端、以及買方端四個層面探究其中的原因。

01 資產(chǎn)端

市場需求不確定因素多，運(yùn)營難度大

優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。除了土地價值外，評判資產(chǎn)是否優(yōu)質(zhì)的另一指標(biāo)就是運(yùn)營管理狀況。

持續(xù)良好的資產(chǎn)運(yùn)營依靠的不僅僅是管理團(tuán)隊(duì)的能力，還需要一個長期相對穩(wěn)定的市場需求和公平的競爭環(huán)境。遺憾的是，這兩點(diǎn)在產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)都較難實(shí)現(xiàn)。

政策嚴(yán)重影響產(chǎn)業(yè)園的市場需求

經(jīng)濟(jì)想要持續(xù)地高速增長需要強(qiáng)勁的產(chǎn)業(yè)動能。因此，當(dāng)政府看重某一產(chǎn)業(yè)都可能成為未來經(jīng)濟(jì)增長極的時候，將會運(yùn)用土地、財政、人才、補(bǔ)貼等組合手段全力扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

受到青睞的產(chǎn)業(yè)在參與企業(yè)和市場規(guī)模上，短時間內(nèi)將快速增長。相關(guān)產(chǎn)業(yè)園的需求也將增加。

過去幾年高速發(fā)展的光伏產(chǎn)業(yè)就是其中之一。

光伏是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，同時也是國內(nèi)少數(shù)具有全球市場影響力的產(chǎn)業(yè)。自2006年1月1日實(shí)施《中華人民共和國可再生能源法》起，國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入到快速擴(kuò)張期。

2013年起，國家能源局先后出臺《關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》(國發(fā)〔2013〕24號)、《分布式發(fā)電管理暫行辦法》（發(fā)改能源〔2013〕1381號）和《分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目管理暫行辦法的通知》（國能新能〔2013〕433號）等多項(xiàng)扶持政策。地方政府紛紛跟進(jìn)，加入到對當(dāng)?shù)毓夥�產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼和扶持的行列當(dāng)中。

多重政策利好進(jìn)一步加快了我國光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

據(jù)統(tǒng)計，2017年，我國在可再生能源技術(shù)領(lǐng)域投入了1326億美元，其中865億美元用于光伏發(fā)電技術(shù)。而我國多晶硅、硅片、電池片、組件產(chǎn)量在2017年分別占據(jù)全球市場份額的55%、87%、69%、71%。光伏累計裝機(jī)量130GW，位居全球首位。

然而，這些扶持政策隨著政府意志的變化而發(fā)生變動，有些變動甚至是無征兆的突然出現(xiàn)。失去了政策的扶持，產(chǎn)業(yè)發(fā)展也將受到重大打擊。

自2018年起，政府對光伏產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼急劇下降。“531新政“的出臺，”630“并網(wǎng)要求的提出都直接影響了光伏產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)，使得一大批大型光伏生產(chǎn)制造商關(guān)停。曾經(jīng)全球最大的光伏組件和面板制造商無錫尚德最終破產(chǎn)重組。

全球最大多晶硅片制造商賽維LDK在2018年被低價轉(zhuǎn)讓。光伏組件供應(yīng)商英利也在同年遭紐交所摘牌。唇亡齒寒。產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)衰退，尤其是龍頭企業(yè)出現(xiàn)生存危機(jī)，服務(wù)于這些產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的園區(qū)收入也將遭受重大影響。

城市長期產(chǎn)業(yè)規(guī)劃也會與時俱進(jìn)，不斷調(diào)整

以北京市為例，在《北京市國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》中指出，

十一五期間，北京市優(yōu)先發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，適度發(fā)展現(xiàn)代制造業(yè)，顯著提升都市型現(xiàn)代農(nóng)業(yè)。

現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中，重點(diǎn)發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)和文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，提升旅游會展產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)步發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)、提升發(fā)展物流產(chǎn)業(yè)、改造和提高商貿(mào)商務(wù)服務(wù)業(yè)。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)包括軟件產(chǎn)業(yè)、研發(fā)產(chǎn)業(yè)、信息服務(wù)、移動通信和計算機(jī)及網(wǎng)絡(luò)。適度發(fā)展的現(xiàn)代制造業(yè)中包括了汽車產(chǎn)業(yè)、裝備制造、石化新材料、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和都市工業(yè)。

到了十二五規(guī)劃中，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)依然是重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域，但是房地產(chǎn)業(yè)沒有再提及。與十一五相比，大力發(fā)展的產(chǎn)業(yè)增加了節(jié)能環(huán)保、新能源汽、高端裝備制造和航空航天等產(chǎn)業(yè)。信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源、新材料等產(chǎn)業(yè)的重要性得到提升。但是，軟件產(chǎn)業(yè)在十二五規(guī)劃中未做提及。

十三五規(guī)劃中，大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)再次作為北京市的產(chǎn)業(yè)發(fā)展重點(diǎn)。軌道交通成為新晉加入的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。同時，第五代移動通信(5G)、未來網(wǎng)絡(luò)、可穿戴醫(yī)療設(shè)備、基因檢測、3D打印、第三代半導(dǎo)體材料、智能機(jī)器人等領(lǐng)域也要積極發(fā)展。

此外，北京市十三五規(guī)劃中明確提出：“在全市區(qū)域內(nèi)嚴(yán)禁再發(fā)展一般性制造業(yè)和高端制造業(yè)中不具備比較優(yōu)勢的生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)。”“堅(jiān)決調(diào)整退出一般性產(chǎn)業(yè)特別是高消耗產(chǎn)業(yè)。”

從中，我們可以明顯看出北京市產(chǎn)業(yè)升級、排出落后產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃意圖。這其實(shí)是城市基礎(chǔ)設(shè)施、人才儲備、營商環(huán)境發(fā)展到一定程度，土地資源利用效率要求越來越高后，政府尋求更高端產(chǎn)業(yè)，替換城市發(fā)展動能的必然選擇。

規(guī)劃的變更將引發(fā)土地、產(chǎn)業(yè)、財政、人才等一系列政策的變化，從而深刻影響企業(yè)進(jìn)入城市的意愿，進(jìn)而影響不同產(chǎn)業(yè)園區(qū)的市場需求規(guī)模。對于那些明顯排斥的產(chǎn)業(yè)，對園區(qū)的運(yùn)營打擊往往是致命的。

產(chǎn)業(yè)也會根據(jù)市場、成本、政策等因素發(fā)生遷移

產(chǎn)業(yè)自身也會隨著時間發(fā)生遷移，去往那些市場容量更大、成本更低、政策更為優(yōu)厚的國家和城市。汽車制造業(yè)就是其中的典型。

2012年，中國占全球汽車產(chǎn)量的份額是22.9%。到了2017年，這一數(shù)據(jù)提升至29.8%。

而美國、日本、德國等傳統(tǒng)汽車制造業(yè)強(qiáng)國的份額都在下降。5年時間里，全球汽車生產(chǎn)都在向中國轉(zhuǎn)移。

而在國內(nèi)，汽車生產(chǎn)也在不同省市之間發(fā)生著轉(zhuǎn)移。

從上表可以看出，2009-2017年我國汽車生產(chǎn)制造華北部分向吉林地區(qū)遷移。吉林2009年排名第六，2017年攀升到第三。東部部分向廣東和上海遷移，廣東從2009年的第5位攀升到2017年的第一。

而上海地區(qū)始終保持在第二。在2017-2018年，產(chǎn)業(yè)再次發(fā)生遷移。中部部分向湖北地區(qū)集中，湖北產(chǎn)量也因此超過了重慶等地。而西部則向廣西地區(qū)集中。

產(chǎn)業(yè)遷移原因很多，除了地方政府的招商引資政策因素外，還包括消費(fèi)市場變化、生產(chǎn)力成本變化、區(qū)域物流交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提升、原材料產(chǎn)地變化等多種原因。

辦公、商業(yè)、租賃的市場需求來自于城市內(nèi)部。項(xiàng)目運(yùn)營方需要思考的是如何把城市內(nèi)部的需求引導(dǎo)到自己的項(xiàng)目上。

而產(chǎn)業(yè)園的市場需求來自于全球，競爭存在于城市與城市之間，甚至是國家與國家之間。這造成工業(yè)園、商務(wù)園市場需求的長期不確定性加大。

總得來說，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)園市場需求受政策影響較大，而產(chǎn)業(yè)本身存在周期性遷移。這些加大了工業(yè)園和商務(wù)園資產(chǎn)運(yùn)營的難度和不確定性。絕大多數(shù)園區(qū)又難以通過有效手段降低這些因素帶來的運(yùn)營風(fēng)險。

即使園區(qū)能良好運(yùn)營兩三年，但將時間維度放大到5年，甚至10年，依然能保持良好運(yùn)營的園區(qū)可以說是鳳毛麟角。

而某些政府園區(qū)為吸引企業(yè)入駐，更會祭出超長免租期，高額補(bǔ)貼等非市場化競爭手段。這類園區(qū)看重的是產(chǎn)業(yè)落地，以及后期產(chǎn)生的投資、就業(yè)、稅收等貢獻(xiàn)。

園區(qū)自身的經(jīng)營狀況并不是關(guān)注的重點(diǎn)。這類園區(qū)的存在讓部分工業(yè)園和商務(wù)園的運(yùn)營更加艱難。

2014年至今，已發(fā)行的CMBS和REITs產(chǎn)品平均票息為5.55%。目前國內(nèi)工業(yè)園和商務(wù)園中，自持產(chǎn)業(yè)部分投資回報周期能達(dá)到這一數(shù)字的是少之又少。

02 權(quán)益人端

現(xiàn)金流壓力、融資成本都影響發(fā)行意愿

項(xiàng)目原始權(quán)益人的發(fā)行意愿也是影響工業(yè)園和商務(wù)園資產(chǎn)證券化的重要因素。

目前來看，民營產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商們更希望通過銷售變現(xiàn)緩解現(xiàn)金流壓力，政府背景園區(qū)園區(qū)企業(yè)有低成本的資金來源。

物業(yè)銷售依然是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商最重要的現(xiàn)金回流手段

對于多數(shù)的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商來說，租金、物業(yè)費(fèi)、企業(yè)服務(wù)、增值服務(wù)等運(yùn)營收入不足以支撐企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。僅靠自持運(yùn)營，項(xiàng)目投資回報周期將拉得過長，資金壓力巨大。因此，物業(yè)銷售依然是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商最重要的現(xiàn)金回流手段。

以華夏幸福、上海臨港、億達(dá)中國、中電光谷、浦東金橋等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商為例，物業(yè)銷售收入占總營收的比重基本都在50%以上。

其中，上海臨港由于接連開發(fā)G60科技云廊等重大項(xiàng)目，急需資金回籠。銷售收入占比高達(dá)86.1%。億達(dá)這樣的老牌產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商銷售占總收入的比重也超過了八成。

產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商內(nèi)心并不愿意過多自持物業(yè)，增加現(xiàn)金流壓力。手里的自持資產(chǎn)少，運(yùn)營難度又大，能否符合資產(chǎn)證券化要求的項(xiàng)目自然就更少了。

政府背景的運(yùn)營商有更好的融資渠道

政府背景的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商往往更多的自持物業(yè)，確保園區(qū)產(chǎn)業(yè)定位與入駐企業(yè)滿足區(qū)域發(fā)展要求。這樣難免限制了地產(chǎn)商的發(fā)展步伐，同時增加企業(yè)的現(xiàn)金流壓力。

但是，這類產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商往往能依靠政府背景，發(fā)行低息債券，以此緩解資金壓力。

03 發(fā)行端

產(chǎn)業(yè)園缺少政策“綠色通道”

我國證券化產(chǎn)品發(fā)行施行審批制度。在過會時，政策對于產(chǎn)品能否順利通過能產(chǎn)生極大的影響。

2018年4月25日，證監(jiān)會發(fā)布《住房城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》。

針對上海證券交易所、深圳證券交易所，中國證券業(yè)協(xié)會（報價系統(tǒng)），中國證券投資基金業(yè)協(xié)會等會審機(jī)構(gòu)，明確提出“加快培育和發(fā)展住房租賃市場特別是長期租賃，支持專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展，鼓勵發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”。文件中共出現(xiàn)“資產(chǎn)證券化”40次，點(diǎn)出了住房租賃資產(chǎn)證券化的重要性，明確了證券化業(yè)務(wù)的條件以及工作程序，也提出要為住房租賃資產(chǎn)證券化創(chuàng)造良好的政策環(huán)境以及監(jiān)管環(huán)境。

此文件發(fā)布之后，以長租公寓為底層資產(chǎn)的CMBS和REITs產(chǎn)品在數(shù)量上有明顯提升。《通知》發(fā)布之前，長租公寓CMBS和REITs產(chǎn)品一共僅發(fā)布了5單。

但是，在文件發(fā)布后，2018年5-12月即成功發(fā)行了7單CMBS和REITs產(chǎn)品。2019年1-7月，又有4單長租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行。

與此同時，原始權(quán)益人的增信要求也在適當(dāng)?shù)臏p弱。2018年4月前發(fā)布的產(chǎn)品，原始權(quán)益人是碧桂園、保利等全國知名地產(chǎn)企業(yè)。

而文件發(fā)布后，像珠海華發(fā)、景瑞地產(chǎn)等相對較不知名的不動產(chǎn)持有方，可以憑借優(yōu)秀的底層資產(chǎn)發(fā)行長租公寓證券化產(chǎn)品。

另外，產(chǎn)品中優(yōu)先A類的發(fā)行利率也逐漸下探。文件發(fā)布前，優(yōu)先A類產(chǎn)品最低票面利率為5.00%。而文件發(fā)布之后，發(fā)行利率下探到4.60%。

而產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)就沒有那么幸運(yùn)了。盡管2019年5月28日，在國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》中提出：“支持在有條件的國家級經(jīng)開區(qū)開展資本項(xiàng)目收入結(jié)匯支付便利化、不動產(chǎn)投資信托基金等試點(diǎn)。”

但是，該文件只提及“國家級經(jīng)開區(qū)”，還要是“有條件的國家級經(jīng)開區(qū)”。兩個限制條件將政策可能的受益方大大的減少了。

從市場反饋看來，文件發(fā)布后也沒有讓工業(yè)園或商務(wù)園出現(xiàn)像長租公寓那樣產(chǎn)品成功發(fā)行的突然增加，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的適當(dāng)下降。

04 買方端

資產(chǎn)如何處置是最大的疑問

對于買方而言，最關(guān)心的自然是投資風(fēng)險。

當(dāng)出現(xiàn)最壞的情況，即不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險控制穿透到要做資產(chǎn)處置的時候，底層產(chǎn)能否被及時的、足夠的價格賣出去。這是控制投資風(fēng)險的最后一道閘。

然而，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目并不是一個容易處置的資產(chǎn)類別。

工業(yè)類產(chǎn)品在處置時會面臨如下幾個問題：

第一、市場并不看好工業(yè)類資產(chǎn)，要脫手并不容易。

根據(jù)克而瑞的記錄，2017年總共發(fā)生的103單大宗交易中，工業(yè)類資產(chǎn)一共只交易了2單，并且都在深圳。深圳受土地資源限制，及時是工業(yè)用地也具備較好的升級空間。但這一特性并不適用于其他城市。

同年，辦公類大宗交易高達(dá)45單，商業(yè)類也有21單交易發(fā)生，公寓類有5單。2018年，產(chǎn)業(yè)園大眾交易數(shù)量上升到15單，其中8單為商務(wù)園區(qū)，4單為工業(yè)園區(qū)。這算是近3年的小高峰。

但到了2019上半年，工業(yè)類項(xiàng)目交易宗數(shù)重新下降回3單。最少的大宗交易數(shù)量反映出投資人對于工業(yè)類資產(chǎn)并不十分看好。

第二、部分城市工業(yè)類項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓要經(jīng)政府同意。

《蘇州工業(yè)園區(qū)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目用地出讓管理的若干規(guī)定》中指出：產(chǎn)業(yè)用地使用權(quán)原則上不得轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)業(yè)用地受讓人股權(quán)結(jié)構(gòu)或出資比例發(fā)生改變的，應(yīng)當(dāng)事先經(jīng)管委會授權(quán)簽訂《產(chǎn)業(yè)發(fā)展協(xié)議》的單位同意。

《深圳市人民政府關(guān)于印發(fā)工業(yè)及其他產(chǎn)業(yè)用地供應(yīng)管理辦法的通知》也要求建設(shè)用地使用權(quán)以及附著于該土地上的建（構(gòu)）筑物及其附屬設(shè)施不得以股權(quán)轉(zhuǎn)讓或變更的方式變相轉(zhuǎn)讓。

南京市在《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范工業(yè)及科技研發(fā)用地管理意見的通知》同樣規(guī)定一般工業(yè)用地及地上房屋原則上不得分割轉(zhuǎn)讓、分割銷售、分割抵押。在不改變原規(guī)劃設(shè)計且不影響分割后使用效益的，經(jīng)園區(qū)管委會同意，可以將廠房整棟、整層或分單元轉(zhuǎn)讓，但不得轉(zhuǎn)讓給個人。

政府之所有有這樣的顧慮，是擔(dān)心項(xiàng)目換了主人后，園區(qū)的產(chǎn)業(yè)、稅收會出現(xiàn)影響，甚至造成園區(qū)內(nèi)企業(yè)的外流。

第三、工業(yè)類項(xiàng)目產(chǎn)品定制化更為明顯，估值模型并不成熟。

工業(yè)類項(xiàng)目根據(jù)產(chǎn)業(yè)定位不同，產(chǎn)品形態(tài)和建安成本都大不相同。一個工業(yè)廠房類項(xiàng)目的建安成本可能遠(yuǎn)低于城市近郊創(chuàng)意園的建安成本。

同時，化工、醫(yī)藥類等特定產(chǎn)業(yè)的建筑產(chǎn)品專用屬性太強(qiáng)，將其改造為其他用途廠房的成本過高。

不同產(chǎn)業(yè)園區(qū)對于配套的要求也差異巨大。以生物制藥類產(chǎn)業(yè)園為例，其配套設(shè)施除了人才公寓、交流中心外，還需要包括公共技術(shù)服務(wù)平臺（下設(shè)分析測試平臺、分子生物學(xué)平臺等子平臺，需配置核磁共振波譜儀、液質(zhì)聯(lián)用儀、氣質(zhì)聯(lián)用儀、流式細(xì)胞儀、透射電鏡、氨基酸分析儀、PCR儀等多套儀器）、生物醫(yī)藥中試平臺、生物醫(yī)藥專業(yè)孵化器，以及蒸汽、純水、污水處理等眾多設(shè)施。

因此，工業(yè)類項(xiàng)目中相對較好轉(zhuǎn)讓的是標(biāo)準(zhǔn)廠房，其適用性更高，流動性更好。

即使不考慮物理層面的制約因素，工業(yè)類資產(chǎn)在估值時除了看宏觀經(jīng)濟(jì)、園區(qū)運(yùn)營方團(tuán)隊(duì)等常規(guī)指標(biāo)外，還需要考察產(chǎn)業(yè)前景、國家和地方相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策及規(guī)劃等更多維度。復(fù)雜程度更勝商業(yè)和辦公物業(yè)。

加上工業(yè)類項(xiàng)目運(yùn)營難度大，不確定性因素多，造成工業(yè)類項(xiàng)目在處置時難度遠(yuǎn)大于商業(yè)、辦公和公寓。

若底層資產(chǎn)不能及時和足夠的被處置掉，投資人的權(quán)益無法得到保障，最后一道閘也就失去了作用。這將大大降低投資人購買工業(yè)園和商務(wù)園資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的意愿。

產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)證券化相對于商業(yè)、辦公和公寓確實(shí)難上不少。那么，哪些類型的產(chǎn)業(yè)園更容易實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化呢？我們認(rèn)為，

首先，一線和強(qiáng)二線城市更有利于產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。因?yàn)檫@些城市的產(chǎn)業(yè)政策及產(chǎn)業(yè)規(guī)劃更加具有延續(xù)性，潛在的政策波動風(fēng)險相對更小。

這些城市大多也形成了若干優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。在產(chǎn)業(yè)集聚、產(chǎn)業(yè)技術(shù)、產(chǎn)業(yè)人才方面都有更加深厚的積累。其他城市、甚至其他國家要想替代這些產(chǎn)業(yè)，難度相對更大。于其他城市相比，產(chǎn)業(yè)載體市場需求的不確定性更小。

同時，這些城市的產(chǎn)業(yè)都在向高端和高價值方向轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)往往利潤更加豐厚，支付能力更強(qiáng)。這類城市的政府，對于物業(yè)自持比例的要求都更為嚴(yán)格。因此，做好項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化就顯得更為重要。

其次，科創(chuàng)園、商務(wù)園和創(chuàng)意園在資產(chǎn)證券化上更有機(jī)會。因?yàn)檫@類園區(qū)對應(yīng)的客戶往往來自于設(shè)計、咨詢、監(jiān)測等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、人工智能、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)前景更為廣闊，產(chǎn)業(yè)政策紅利更多，客戶對租金的支付能力也更強(qiáng)。

同時，這類園區(qū)的產(chǎn)業(yè)形態(tài)更加偏向辦公，客戶對于配套設(shè)施的個性化要求不高。產(chǎn)品通用性更強(qiáng)，資產(chǎn)相對更易處置。此外，這類園區(qū)往往位于城市近郊，周邊配套相對更為完善。土地增值潛力也更大。

政府正在越來越明顯的強(qiáng)制要求產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商加大物業(yè)自持比例。北京更是出臺政策嚴(yán)禁工業(yè)項(xiàng)目分割銷售，并且不再受理建設(shè)單位申請研發(fā)、工業(yè)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓或銷售。

在這一大背景下，產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)證券化即使再難，也是未來產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商的必修課。